1. 聚焦低碳冶金工程，加入宝武迎来发展新阶段
1.1. 绿色低碳冶金龙头企业，股权激励激发内在增长动能
中钢国际聚焦绿色低碳冶金工程，背靠中国宝武迈上发展新征程。公司前身冶金工业部 设备供应公司于 1972 年成立，并在 1999 年并入中国中钢集团开启国际冶金工程承包业 务。进入 21 世纪，公司建设了多项影响重大的工程项目，并在 2005 年获得全国勘察设 计行业工程总承包企业营业额百名榜前 10 强，连续多年位列冶金行业前三名。2014 年公 司借助中钢吉炭借壳上市正式更名为“中钢国际工程股份技术有限公司”，营收突破 100 亿元大关。2019 年，公司 ENR 排名创新高位列第 107 位，并且其 EPC 总承包的三钢闽光 球团项目成为国内第一个投产的、具有自主知识产权的带式焙烧机球团项目。2020 年 10 月，应国资委要求，中国宝武对中钢集团进行托管。2022 年 12 月，经国资委批准，中钢 集团与中国宝武实施重组。2023 年 6 月底，中钢集团完成划转，中钢国际成为中国宝武 集团的成员企业。我们认为，此次重组完成有望将进一步赋能中钢国际的低碳冶金及海 外市场开拓，公司发展即将迎来新的阶段。
公司实际控制人为国资委，中钢集团为公司控股股东。中钢集团及其一致行动人中钢股 份、中钢资产三者共持有中钢国际 54.06%股份。中钢集团于 6 月正式完成工商变更划转， 截止 2023 年 7 月，中国宝武通过中钢集团间接控股公司 54.49%的股份，成为本公司的间 接控股股东，划转前后实际控制人仍为国务院国资委。我们认为，此次重组将进一步深 化两大集团之间的合作，中钢国际作为冶金工程技术服务商，以国际化经营和低碳冶金 工程技术优势将为中国宝武国际化战略、低碳战略落地提供业务协同，同时助力中钢国 际国际化、绿色低碳、数字化战略推进。
股权激励提高内在增长动能，看好公司未来高质量发展。2023 年 2 月，公司发布股权激 励草案，拟向 90 位董事（不含预留期权激励对象）、高管（不含独立董事）、骨干等成员以每股 6.24 元的股票期权的行权价格（含预留授予）授予约占股权激励草案公告时公司 总股本 0.84%的股票期权（约 1210 万份），同时从企业持续成长能力、股东回报和公司价 值创造、企业运营质量等三个维度综合考核公司经营质量，①加权 ROE 要求 23/24/25 年 不低于 12%/12.3%/12.6%，且不低于当年对标企业的 75 分位值水平；②归母净利润，以 21 年归母净利润为基数，23-25 年净利润 CAGR 不低于 12.5%且不低于当年同行业平均业 绩或对标企业的 75 分位值，即 23/24/25 年归母净利润分别需要达到 8.21/9.24/10.39 亿 元以上，对应 23 年归母净利润增速至少需达到 30%；③现金流考核，经营活动产生的现 金流量净额占营收比例（不低于 5%）。该项草案已经于 2023 年 4 月经股东大会通过。 2023 年新一轮国企改革已逐步展开，国资委考核指标由“两利四率”优化为“一利五率”， 国改思路更注重提升核心竞争力与增强核心功能。我们认为在股权激励及新一轮国改背 景之下，中钢国际有望继续夯实基本面，进一步提升经营质量。
1.2. 聚焦低碳冶金及多元业务协同，在手订单饱满业绩进入上升周期
公司聚焦工程总承包和工业服务的主责主业，开拓低碳冶金、矿业、节能安全环保及绿 色建筑等领域，实现多板块协同发展。
低碳冶金工程：具备从矿业工程到最终钢铁产品生产全流程的大型钢铁联合企业 EPC 总承包能力。聚焦“绿色制造、制造绿色”工程技术，围绕氢冶金、富氢碳循 环高炉、电炉、薄带铸轧、长材高效高精度轧制技术及装备、冷轧及后续处理线等 低碳冶金技术，为客户提供全流程、绿色系统解决方案。公司正在执行的八一钢铁 富氢碳循环氧气高炉试验项目，历经三期探索与实践，打通了富氢碳循环氧气高炉 工艺全流程，实现高炉的固体燃料消耗降低达 30%，碳减排超 21%，成果显著，有望 将成功经验移植到八钢 3 座 2500 3大高炉，推进该技术在中大型高炉上商业化拓展。
矿业工程：聚焦海外市场，深耕采矿、金属选矿及配矿、散料运输、绿色矿山及配 套、原材料储运、烧结、球团业务。大体分为两类，1）矿山工程，依托宝武资源开 发和矿山工程建设，覆盖生产运营全流程。目前，海外业务已遍及澳洲、南非、巴 西等 13 个国家，国内业务覆盖 20 余个省市；2）矿物加工，基于领先技术与工程全 链条服务能力，在多领域为客户打造清洁低碳、高效智能产线，且基本垄断中国带 式焙烧机球团市场，市场占有率居前列第一。带式焙烧球团近 5 年新签项目 16 个， 累计达到约 5700 万吨球团产能，处国内领先地位。22 年 9 月与 Tosyali 签订的阿尔 及利亚 400 万吨/年带式球团厂和 400 万吨/年选矿厂项目，同时成功打入非洲矿业 工程市场，新签安哥拉 170 万吨/年选矿厂项目，体现了公司矿山工程方面的技术实 力。
安全节能环保工程为公司重点拓展业务。1）安全工程，为政企提供安全咨询、安全 评价、安全培训、职业卫生及智慧安全软件开发服务;智慧安全体感设备研发、设计、 咨询、承建及运维；无损检测、建构筑物检测、钢结构检测、特种设备检验和劳保 用品检测服务。2）环保工程，为钢铁、电力、石化、建材行业提供聚焦工业烟气多 污染物协同治理的工程设计与咨询、环保设施运营及工程总承包服务，公司新签盛 隆冶金烧结机头烟气袋式除尘项目，主要应用公司的大型烧结机头烟气袋式除尘技 术；3）能源与工业，公司立足钢铁行业减碳降碳，提供节能、降碳与循环经济咨询 服务，涉及节能诊断、能源审计、节能技术推广，碳盘查、碳足迹、降碳效果评价、 降碳行动方案，固废资源综合利用咨询规划等。中钢国际下属二级子公司中钢集团 天澄环保科技股份有限公司专注于大气污染治理，是中国环保产业的骨干企业，自 主研发的钢铁炉窑烟尘细颗粒超低排放技术位居行业龙头。
绿色建筑工程业务，依托钢结构建筑设计研究院的建筑用钢研究成果，形成中国宝 武钢结构建筑技术体系，推出和推广建筑用钢铁材料，扩大钢铁材料在建筑行业的 应用。以工程项目为载体，采用“EPC 工程总承包+PS 装配式钢结构建筑”模式， 围绕主体结构设计体系、围护结构设计体系、材料性能研发体系形成技术优势，打造高科技、高效率的绿色建筑工程产业生态，提供公共建筑、居住建筑、工业园区、 高层大跨建筑、能源化工等建筑用钢铁材料工程化综合解决方案。经过普通钢结构 建筑、装配式钢结构建筑、装配式钢结构集成建筑、宝武装配式钢结构建筑四代技 术体系迭代，已到达国内领先水平，建筑装配率能够达到 80%以上。拥有国内一流 的复杂钢结构生产及厚板高强钢焊接技术体系，并具备海外钢结构产品质量体系管 理、大型钢结构施工生产管理以及钢结构数字化智能化制造研发能力。
公司行业资质完善，工程实绩丰富。在资质方面，经过多年的积累和发展，公司及所属 企业已拥有冶金行业、建筑行业（建筑工程）、电子通信广电行业（通信铁塔）、环境工 程（大气污染防治工程、固体废物处理处置工程、水污染防治工程）、市政行业（排水工 程、环境卫生工程）甲级工程设计资质，生态建设和环境工程、市政公用工程专业甲级 工程咨询资质，特种设备安装改造维修许可（压力容器安装一级、工业管道 GC2），特种 设备检验检测、安全评价机构等齐全的行业资质。在工程实绩方面，“河钢产业升级及宣 钢产能转移 2×480 万吨带式焙烧机球团工程”荣获 2022-2023 年度国家优质工程金奖、 上榜《世界金属导报》“年度世界钢铁工业十大技术要闻”2 项大奖，“中钢”品牌已在国 内外冶金工程项目市场具有较高的知名度、诚信度和美誉度。我们认为中钢国际未来有 望凭借丰富的项目经验及众多客户认可，业绩实现进一步提升。
分业务营收来看，工程总承包业务是公司主要收入来源。公司 22 年工程总承包业务实现 收入 175.13 亿元，16-22 年收入 CAGR+12.8%，22 年工程总承包业务的毛利率为 8.26%， 同比提升 0.87pct。国内外贸易以及服务业务收入占比常年在 10%以下，22 年国内外贸易 以及服务收入两项毛利率分别为 14.75%/46.19%，分别同比提升 0.55pct/8.78pct。
在手订单饱满，海外新签订单增速较快。23H1 新签订单 93.74 亿元，同比下滑 8.5%，上 半年新签海外订单由去年同期 28 亿增至 54.81 亿，同比增长 95.75%，签约未完工及已签 订未开工的订单金额超 450 亿，在手订单饱满。分季度来看，23 年 Q1/Q2 新签订单 40.61/53.13 亿，同比-10.21%/-7.13%。订单下滑的主要原因来源于国内订单增速下滑较多， Q1/Q2 分别下滑 30%/67.87%。海外订单表现亮眼，Q1/Q2 分别同比增长 120%/89%，截至 23H1 海外订单占比提升至 58%，较 22 年全年海外订单占比提升 21.49pct。我们认为公司 国内新签订单下滑主要系国内钢铁行业产能过剩，以及国内钢铁产业产能置换和超净排 放改造处于尾声等影响。长远来看，我国钢铁行业碳排放或将纳入 CCER，低碳冶金工艺 应用有望出现较大市场增幅。我国冶金生产工艺流程以长流程工艺结构为主，未来钢铁 企业降碳的关键环节在高炉，富氢碳循环工艺市场前景广阔，或将为公司抢占低碳蓝海 市场带来先机。
1.3. 业绩稳步提升，高分红提升投资回报率
营业收入稳步提升，净利润企稳回升。2018-2022 年，公司营业收入从 83.67 亿元增长至 187.18 亿元，CAGR+22.30%，20-22 年在国内国际疫情压力下，营收依然保持复合增速 12%的增长，23H1 营收同比增长 39.9%。归母净利润 2018-2022 年 CAGR+9.37%，由 2018 年的 4.41 亿元增长至 6.31 亿元，23H1 同比提升 29.39%，根据股权激励目标，若 23 年较 21 年归母净利润复合增速达 12.5%，则 23 年下半年的归母净利润需达 4.78 亿，较 22 年 下半年将提升 30%，公司目前在手订单充足，静待下半年公司业绩兑现。
控费效果较好，毛利率逐步改善。受钢价波动影响，2019 年开始毛利率有所承压，下滑 至 2021 年 8.25%，2022 年毛利率为 9.29%出现回升，23H1 毛利率为 8.71%有所下滑，未 来公司绿色低碳冶金工程市场布局加快，加强项目管理水平，毛利率或有望进一步提升； 净利率波动较小，维持在 4%左右。期间费用率方面，数字化平台建设下，公司降本增效 明显，2018-2022 年费用率整体稳中有降，2022 年管理/销售/财务/研发费用率分别 2.69%/0.2%/0.09%/1.75%，分别同比变动-0.55pct/+0.06pct/-0.95pct/+0.03pct，期间费用率 整体下滑 1.41pct，23H1 期间费用率进一步下降，同比-0.99pct。
经营性现金流持续改善，收入质量不断提升。2022 年公司经营性现金净额 11.62 亿元， 较 21 年多流入 5.58 亿元，22 年净现比为 175%，同比改善 84pct，收入质量转好，回款 能力较强，23H1 经营性现金净额为-8.25 亿，较 22H1 多流入 6.82 亿元，现金流逐步改 善。22 年收付现比分别为 92%/82%，较 21 年分别提升 12pct/15pct，23H1 收付现比分别 为 80%/95%，同比分别变动-1.2pct/+1.5pct，现金流整体表现优异。根据股权激励目标， 经营活动产生的现金流量净额占营收比例不低于 5%，我们认为后续经营性现金流有望继 续保持优异。
高比例现金分红提升投资回报率，股息率逐年提升。2017-2022 年，中钢国际的现金分 红金额从 2017 年的 1.5 亿提升至 2022 年 4.5 亿元，复合增速为 24%；年度累计现金分红 比例从 36%提升至 71%。22 年现金分红水平较高主要系 22 年进行了两次分红，22H1/H2 分红金额分别为 1.31/3.16 亿元，现金分红比例分别为 49%/86%，高比例现金分红增强股 票投资吸引力。从可比公司股息率对比情况来看，截至 2023/8/18，22 年中钢国际股息 率为 3.74%，显著高于同行业可比公司中工国际、北方国际和中材国际，一定程度上反映 出公司现金分红水平较高，积极回馈股东。
2. 看点一：宝武中钢重组，业务协同有望进一步加深
2.1. 中钢集团并入中国宝武，看好未来大股东赋能
中国宝武实施专业化重组奠定钢铁龙头地位，打造世界一流钢铁企业。中国宝武钢铁集 团有限公司前身为宝山钢铁集团，1998 年 11 月经国务院批准联合重组上海冶金控股集团 及上海梅山钢铁集团，并正式更名为上海宝钢集团公司。2016 年 9 月，国务院批准宝钢 集团与武汉钢铁集团实施联合重组，组建中国宝武，正式更名为“中国宝武钢铁集团有 限公司”，武钢集团成为宝钢股份的全资子公司。宝武成立之后，公司开启了专业化整合 之路，2019 年以来，宝武先后与马钢集团、太钢集团、新钢集团、中钢集团实施联合重 组，成为重庆钢铁实际控制人，托管重钢集团、昆钢集团。2022 年，宝武资产规模达 1.32 万亿元，钢产量 1.3 亿吨，营业总收入 1.2 万亿元，利润总额为 301.56 亿元，员工总 数 26.23 万。宝武在 2022 年公布的《财富》世界 500 强排行榜位列 44 位，继续位居全 球钢铁企业首位。
实施“一基五元”业务布局，担当“链长”构建高质量产业生态圈。联合重组后，中国 宝武明确了“一基五元”（以绿色精品智慧的钢铁制造业为基础，新材料产业、智慧服务 业、资源环境业、产业园区业、产业金融业）协同发展的战略业务布局。2022 年，中国 宝武获批成为国有资本投资公司，启动新型低碳冶金现代产业链“链长”建设工作。提 出到 2035 年，实现“亿万千百十、五四三二一”目标，“亿万千百十”指的是，宝武形 成亿吨级钢铁、矿产和再生资源量，万亿级营收、资产和市值，千亿级利润；培育一批 千亿级营收、百亿级利润的龙头企业，其余子公司均为百亿级营收、十亿利润的优秀企 业。“五四三二一”指的是，研发强度 5%，人均产钢 4000 吨，吨钢减碳 30%，跨国指数 20%，净资产收益率 ROE 达到 10%。
中钢国际曾多次参与宝武系钢铁企业的项目升级改造，助力中国宝武减碳目标实现。 2020 年公司曾参与昆钢 260 万吨/年带式焙烧机球团项目以及马钢 400 万吨/年带式焙烧 机球团 EPC 项目，并在高效完成鄂钢年度重点工程。公司正在执行的宝武八一钢铁富氢 碳循环氧气高炉试验项目，是全球首次实现脱碳煤气循环利用的实践，以 430 3级别高 炉为基础，通过改造建立富氢碳循环氧气高炉工业规模级试验平台，开展高炉内碳、氢 极致利用的工业实证研究，开发并形成完整的富氢碳循环氧气高炉炼铁新工艺技术。根 据八一钢铁 6 月份公告显示，拟将富氢碳循环氧气高炉三期工程试验项目的成功经验移 植到八钢 3 座 2500 3大高炉上，这也是中国宝武“2025 年具备减碳 30%工艺技术能力” 的重要技术路径，将引领世界钢铁行业长流程冶炼高炉低碳转型发展方向。
宝武集团赋能，中钢国际关联交易金额增长较快。2020 年 10 月，中国宝武对中钢集团 进行托管，2021 年开始中钢国际的关联交易金额大增，关联交易金额达 11.66 亿，较 2020 年增加了 5.59 亿元，2022 年关联交易金额进一步提升，达 12.26 亿元，较 2021 年 增加 0.6 亿元。根据 8 月份公告显示，23 年上半年已发生的关联交易金额为 3.55 亿。根 据关联方收入情况，从 2021 年中国宝武开始接管中钢集团之后，关联方收入大幅增加， 从 2020 年 0.05 亿增长至 2022 年的 2.17 亿元，近三年复合增速为 589%，其中 22 年中钢 国际与“宝武系”企业产生的关联收入为 1.4 亿，占总关联方收入的 65%。我们认为，宝 武集团与中钢集团合并之后，双方业务协同进一步加深，关联方收入或将进一步提升。
随着钢铁产能绿色改造持续推进，我们预计宝武集团资本开支仍将保持较高水平，中钢 国际有望持续受益。自 2015 年钢铁行业出清之后，中国宝武资本性支出持续回落。2019 年之后，随着产能升级改造，资本性支出为 370 亿元，同比提升 87%。2021 年、2022 年 资本开支维持在 540 亿左右，我们认为随着中国宝武绿色化进程不断推进，产能绿色改 造升级，富氢碳循环氧气高炉有望逐步实现商业化落地，后续存量钢铁产能改造预计仍 将带来较高的资本开支。
2.2. 大股东内部或存在整合预期，中钢国际与宝钢工程有望实现“1+1>2” 的效果
大股东中国宝武承诺解决同业竞争问题，后续或存在资产注入预期。根据 2022 年 12 月 30 日公告，宝武集团出具《关于避免与中钢国际工程技术股份有限公司同业竞争的承诺 函》，将自取得中钢国际控制权之日起五年内，并力争用更短的时间，综合运用资产重组、 业务调整、委托管理等多种方式，稳妥推进相关业务整合以解决同业竞争问题。前述解 决方式包括但不限于：资产重组、业务调整、委托管理及其他在法律法规和相关政策允 许的范围内其他可行的解决措施。 中钢国际与宝钢工程技术集团有限公司（以下简称“宝钢工程”）目前存在部分业务重合。 中钢国际与宝钢工程均从事工程总承包、工程设计咨询等业务，但其主要覆盖的细分领 域不同，在热轧等细分领域存在少量重合和竞争。中钢国际现任董事长陆鹏程，兼任宝 钢工程技术集团有限公司党委书记、董事长，中国宝武钢铁集团有限公司设计院院长。 23 年 3 月 6 日，陆鹏程表示，将进一步服务生态圈企业高质量发展，整合宝钢工程、中 钢国际全流程工程技术能力和海外业务积淀，拓展服务范围，全力支持生态圈单位海外 基地建设和业务拓展；并表示宝钢工程、中钢国际将以“1+1＞2”的坚定决心，同心同 德、勇毅前行。我们认为或将有利于解决后续两公司的同业竞争问题。
宝钢工程的服务领域主要涉及全流程钢铁工程技术、城市建设、节能环保、智慧制造等 方面，拥有丰富的工程实绩。宝钢工程是中国宝武集团的专业化工程技术平台公司，是中国宝武“一基五元”中“智慧服务业”板块的核心构成。宝钢工程前身为上海宝钢工 程技术有限公司，2004 年吸收合并上海冶金设计研究院、宝钢设计研究院。2018 年，新 疆钢铁设计院正式加入宝钢工程，2020 年马钢集团研究设计院等六家单位正式加入， 2021 年宝钢工程托管昆钢集团设计院等三家单位。宝钢工程的工程技术服务聚焦全流程 钢厂的总体规划设计、精品制造，在整厂咨询、炼钢、连铸、冷轧、化工产线等领域优 势突出。宝钢工程拥有 5 个工程设计甲级资质、建筑工程施工总承包一级资质、钢结构 工程专业承包一级以及多个工程设计乙级资质。
绿色建筑工程业务是中钢国际和宝钢工程整合后的重点业务之一，实现和发挥“1+1>2” 的整合效应。中钢国际与宝钢工程整合融合，定位为“提供全流程、全生命周期的绿色、 智慧、创新系统解决方案的工程技术服务商”，从业务角度来说，公司由冶金工业领域拓 展至绿色建筑领域，叠加宝武建筑技术体系且经过普通、装配式钢结构建筑、装配式钢 结构集成建筑、宝武房装配式钢结构建筑四代技术体系迭代，已到达国内领先水平，建 筑装配率能够达到 80%以上。此外，目前在“双碳”目标的指引下，绿色建筑迎来了前所 未有的政策支持，如住建部发布的《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》，明确提 出到 2025 年，城镇新建建筑全面执行绿色建筑标准等等。我们认为未来绿建工程板块或 将成为除冶金工程以外的又一重要增长点。
3. 看点二：“一带一路”需求旺盛，海外业务拓展迎来新机遇
3.1. 一带一路铁矿资源丰富，钢铁行业新增产能聚焦印度及东南亚
一 带 一 路 国 家 铁 矿 石 资 源 丰 富 ， 开 发 潜 力 较 大 。根据《 MINERAL COMMODITY SUMMARIES 2023》统计数据显示，全球铁矿石储量约 1800 亿吨，其中铁含量约为 850 亿吨，其中澳大利亚和巴西占比合计约 50%。中国的铁矿石储量约占全球的 11%，一带一 路沿线国家中俄罗斯、乌克兰、印度、伊朗、南非、哈萨克斯坦的铁矿石储量分别占全 球储量的 16%、4%、3%、2%、1%、1%，未来开发潜力较大。
从钢铁消费量来看，中国仍是钢铁消费大国，一带一路国家钢铁表观消费量具有增长潜 力。2022 年世界粗钢生产量 18.85 亿吨，中国粗钢生产量占比 54%，世界钢铁表观消费 量为 17.81 亿吨，中国占比为 51.7%，俄罗斯及独联体+乌克兰占比 3%，印度占比 6%。从 人均消费量来看，我国人均消费量为 646kg，世界平均为 222kg，俄罗斯人均消费量为 288kg，其他一带一路沿线国家如伊朗、埃及、印度、南非、乌克兰等地均低于世界平均 水平，未来仍存在较大增长潜力。
未来三年全球粗钢预计新增产能 1.6 亿吨，主要集中在印度和东南亚。世界钢铁协会副 总干事、北京代表处首席代表钟绍良表示，未来三年全球钢铁产能仍将持续增长，2025 年达到 26.1 亿吨左右，比 2022 年增长 1.6 亿吨，其中，亚洲将新增 9500 万吨粗钢产能， 主要来自印度和东南亚。东南亚的额外产能增加主要由中国企业投资。据 Mysteel 统计， 未来 3-5 年，东南亚地区预计将有 15 个新增钢铁产能项目投产，涉及总产能 8220 万吨， 其中马来西亚将贡献最大增量。东南亚钢铁协会秘书长 YeohWeeJin 在 2022 年 11 月 14 日马来西亚吉隆坡举行的会议上表示，到 2030 年，东南亚钢铁产能将扩大至 1.65 亿吨， 未来钢铁产能有望新增 9080 万吨，其中电弧炉产能在 220 万吨。
3.2. 国内钢厂加速海外布局，中国宝武开启国际化新征程
受国内产能管控、环保压力及铁矿石资源制约，我国钢厂将加速布局海外市场。根据 51 钢铁公众号不完全统计，中国钢企计划或已经在全世界至少 20 个国家进行海外建厂，来 实现产能外移，拓宽海外市场。河钢集团构建了“四钢两矿一平台”的海外格局，福建 吴钢集团联手盛隆冶金、马来西亚打造 1000 万吨钢铁基地，德龙集团在印尼建设东南亚 最大钢厂，预计产能将达到 2000 万吨/年；在泰国投资 4800 万美元建设热轧带钢项目。
国际化发展是宝武未来最重要的工作领域，中钢国际未来将服务于宝武集团国际化战略 实施。宝武践行国家“一带一路”倡议、承担央企使命的责任所在。中钢国际正积极发 挥国际化经营优势能力，以成为中国宝武实现 20%国际化指数的“主力军”为目标，服务 宝武国际化战略实施，为宝武打造海外钢铁制造基地，构建一流的全球资源配置能力提 供助力。 根据现有资料统计，中国宝武及宝武系钢企海外在建钢铁产能 2137 万吨，铁矿石 2500 万吨：
宝钢股份首个海外全流程钢铁生产基地落子沙特，2023 年 5 月 3 日，宝钢股份公告， 与沙特阿美、沙特公共投资基金共同投资成立沙特厚板公司，拟在沙特阿拉伯投资 建设全球最具竞争力的绿色低碳厚板工厂，年产 250 万吨直接还原铁、167 万吨钢、 150 万吨厚板，服务于中东北非地区的油气、造船、海工和建筑行业。
中国宝武、德龙、永锋、亚钢合资拟在菲律宾莱特岛合资打造的自动化、智慧化、 绿色化长流程综合钢铁厂，总体规划年产钢 1570 万吨、材 1440 万吨，计划分三期 建设完成。
宝武澳大利亚西坡铁矿石项目建设有序推进，2023 年 6 月 22 日晚，宝武澳大利亚 西坡项目开业活动在澳大利亚珀斯举行。该项目是力拓集团（占股 54%）与宝武 （占股 46%）就西澳大利亚皮尔巴拉地区西坡铁矿开展的合资项目，是继宝瑞吉合 资项目（东坡项目）之外、与力拓的另一个合资铁矿石项目。该项目设计年产能为 2500 万吨铁矿石，包括建造一台初级破碎设备和一条 18 公里长的输送系统，预计 将于 2025 年建成投产。
3.3. “一带一路”绿色钢铁服务稳步推进，国际化经营取得新成绩
中钢国际已发展成为国际一流冶金工程技术公司，国际化经营能力不断提升。中钢国际 充分利用国内先进成熟的工艺技术及完备的成套装备制造能力，助推“一带一路”沿线 国家钢铁企业延伸产品生产链，为更多发展中国家钢铁产业提供配套服务，实现国际产 能合作。目前中钢国际业务布局了 49 个国家和地区，其中包括 32 个“一带一路”沿线 国家。截至 2022 年底，中钢国际已在全球设有 14 个海外分支机构，在全球 40 余个国家 搭建起较为完善的经营网络，业务已在 32 个“一带一路”沿线国家落地。
具备较强的海外市场拓展力度，海外项目工程实绩突出，客户粘性较好。2019 年至 2022 年底，公司海外已执行项目合同额达 150.60 亿美元（已完成 134 亿美元），90%的海外签 约额来自“一带一路”沿线国家。目前在阿尔及利亚、南非、玻利维亚、土耳其、俄罗 斯等国家承建冶金项目，其中包括阿尔及利亚四期短流程综合钢厂、玻利维亚首个综合 钢厂、土耳其 1800mm 热连轧、俄罗斯 40 年来最大规模的焦化项目等。由公司承建的土 耳其 Kardemir4#高炉大修项目于土耳其时间 22 年 11 月成功点火，该项目在最短时间内 提交了精准的施工图设计，同时协调各方，保证优质设备和材料的供货，仅仅一个月内 就高水准的完成了设计和订货，跑出了中国速度、展现了中国质量，并获得客户致函感 谢。公司从 2008 年开始共为 TOSYALI 提供四次建设项目，保持了十余年的合作关系，与 Isdemir 、MMK 等多个钢铁厂商也维持了多年的合作关系，客户粘性较好，海外市场也从 土耳其拓展到亚洲、非洲、欧洲、美洲等多个国家。
海外订单大幅增长，看好公司海外业务拓展。2022 年公司实现海外业务营收占比、新签 合同额占比双增长，海外业务营收 53.97 亿元，同比增长 129%，占比 28.83%，18-22 年 海外业务复合增速为 14%。23 年上半年海外业务实现营收 31.74 亿元，同比大增 101.53%， 占比 29.68%。22 年新签海外工程项目合同额 68.06 亿元，同比降低 16%，占比 37%。23 年上半年新签海外订单 54.81 亿元，较去年同期提升 95.75%，单二季度海外订单 41.81 亿 元，同比+89.27%。公司为土耳其、阿尔及利亚、玻利维亚等国家提供多项绿色冶金交钥 匙工程，从 2008 年起为 TOSYALI 开展 4 个大型钢厂项目建设，其中在建的 TOSYALI 阿 尔及利亚四期综合钢厂项目是在海外总承包的第三座短流程综合钢厂。在建的穆通综合 钢厂 EPC 项目较传统高炉工艺将减少 50%-60%的二氧化碳排放。2022 年公司承包的俄罗 斯 MMK250 万吨/年焦化项目是俄罗斯近 40 年来投资最大、规模最大的焦化项目，也是 MMK 扩容增建、升级改造的绿色环保项目，以其精细规范的操作及严苛的质量管理获得 客户好评。我们认为随着疫情影响消散以及“一带一路”十周年之际，公司海外业务有 望进一步拓展。
4. 看点三：钢铁行业减碳步伐加快，23-25 年我国钢铁行业减 碳投资预计超 2300 亿元
4.1. “碳关税”正式生效，CCER 重启在即，钢铁行业降碳需求高增
欧盟“碳关税”正式生效，国内钢铁减碳压力较大，钢铁企业绿色改造需求或将提升。 欧盟是全球温室气体排放最多的经济体之一，其历史累积温室气体排放量约占世界总量 的 25%，欧盟已经构建了较完善的碳中和政策框架，部署了重点鲜明的关键行业减排措施， 采取了多样化财政与金融保障措施等。欧洲议会和欧盟理事会投票通过欧盟碳边境调节 机制（简称“CBAM”）后，全球首个“碳关税”从 2023 年 5 月 17 日起生效。法案设立 了过渡期和实施期两个阶段，2023 年 10 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日为过渡期，2026 年起进入实质性实施阶段。根据德勤调研结果来看，预计 CBAM 实施初期将主要影响我 国钢铁和铝行业的出口。
碳关税主要是欧盟针对部分进口商品的碳排放量所征收的税费。碳关税，主要针对发达 国家从发展中国家进口的碳排放密集型产品，涵盖了钢铁、电力、铝、化肥和水泥等高 碳排放行业。欧盟碳边境调节机制的正式出台将对全球经济和我国相关行业的进出口贸 易产生影响。根据海关统计数据，2022 年我国出口欧盟的钢铁约 600 万吨，出口额约 800 亿元，出口欧盟的铝约 90 万吨，出口额约 300 亿元。我国钢铁行业出口成本或将增 加 4%-6%，约 2-4 亿美元。
欧盟钢铁减排路径明确，成效显著。自 1960 年以来，欧洲钢铁生产中的 CO2排放量和能源使用量已经减少了一半。在绿色新政的大背景下，欧洲钢铁行业正走在雄心勃勃的脱 碳道路上，即到 2030 年（相比 1990 年）碳排放量减少 55%，到 2050 年（相比 1990 年） 可以达到 80%-95%的减排成果。为此欧洲钢铁联盟已经制定了一套明确的路径方案，确保 欧洲能够继续走在符合《巴黎气候协定》要求的轨道上，同时也使欧洲钢铁适应清洁、 低碳的未来。欧洲钢铁企业也纷纷开始制定各自的碳中和目标并着手研制绿色钢铁。一 般而言，钢铁行业的 CO2减排主要有两种途径：智能碳利用技术（SCU）和碳直接避免技 术（CDA）。
我国力争 2025 年 80%以上的钢铁产能完成超低排放改造，CCER 重启将加速钢铁行业降 碳进程。我国能源消费及二氧化碳排放量仅次于美国，已经高居全球第二，根据中国企 业报公众号，预计 2025 年前后，我国的二氧化碳的排放量将上升至第一。2021 年推动 钢铁行业碳达峰，2022 年《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》提出力争到 2025 年 80%以上的钢铁产能完成超低排放改造，吨钢综合能耗降低 2%以上。《工业领域碳达峰 实施方案》指出，到 2025 年短流程炼钢占比达 15%以上，到 2030 年短流程炼钢比例达 20%以上。2023 年 7 月 7 日，生态环境部发布了《温室气体自愿减排交易管理办法（试 行）》（征求意见稿），意味着国内 CCER 重启正式开始。扩容增量是 2023 年我国碳市场的 主旋律，强制市场，扩大全国碳市场覆盖行业范围的工作已经启动，水泥、钢铁、石化、 化工、有色、建材、民航、造纸等行业即将被纳入。2026 年欧盟碳关税将正式落实，我 国在此时加紧 CCER 推进将进一步敦促国内企业管理碳排放以应对未来国际市场“碳关税” 时代的到来。
我国钢铁行业吨 CO2 排放量持续下降，未来仍存较大的下降空间。我国钢产量占世界总 量一半以上，2022 年达 10.18 亿吨。中国钢铁行业碳排放量占全球钢铁碳排放总量的 60% 以上，占全国碳排放总量的 15%左右，是中国碳排放量最高的制造行业。中国钢铁行业吨 钢 CO2排放量从 1991 年的 3.91 吨降低到 2019 年的 1.63 吨，下降幅度达 58%；我国钢铁 行业 CO2排放总量在 2014 年出现了拐点，达到排放量最高峰 17.31 亿吨，随后随着 2015 年产能出清 CO2 排放总量出现下滑。我们认为随着我国双碳政策的持续推进，钢铁行业 单吨 CO2 排放量仍存在下降空间，钢铁落后产能升级改造依然存在较大市场。
钢铁业低碳改造进行时，积极应对欧盟“碳关税”及 CCER 重启的外部挑战。一方面， 随着欧盟 CBAM 碳边境调节机制生效，中国钢铁业走出去面临外部“碳成本”提升的挑 战；另一方面，国内碳中和目标之下，钢铁行业减碳改造需求提升。截至 23 年 6 月底， 共有 87 家钢铁企业完成超低排放改造和评估监测，其中 62 家企业完成全工序超低排放 改造，涉及粗钢产能约 3.14 亿吨；25 家企业完成部分工序超低排放改造，涉及粗钢产能 约 1.14 亿吨。根据申万钢铁行业资本开支可以看出，2015 年之后淘汰落后产能导致钢铁 企业资本开支短暂下滑，2018-2022 年开始钢铁行业资本性支出 CAGR 为 13%，2022 年申万钢铁行业资本行支出达 1085 亿元，同比提升 10%，预计未来随着更多钢铁企业加入 产能绿色低碳改造行列，资本性支出或将持续提升。
4.2. 中钢国际拥有完善的低碳冶金技术体系，赋能钢铁行业绿色低碳转型
中国钢铁行业以长流程为主，我们认为国内钢铁行业短期内或将主要以长流程低碳改造 为主。中国钢铁行业碳排放占全球能源系统排放量的 7%，碳排放占全国碳排放总量的 15%-16%，居非电行业之首。国内基于高炉-转炉长流程的粗钢产量占比约 90%，其中高炉 CO2 排放量占其流程总排放量的 70%以上。与短流程相比，高炉炼铁在改造成本和生产效 率方面具有较大优势，我们认为短期内长流程下的高炉炼铁仍为中国的主要炼铁方式。 长流程和短流程炼钢各有优劣，未来有望加快高炉长流程向电炉短流程制钢转型。钢铁 行业主要形成了两条典型的降碳路径，即传统高炉富氢重构的长流程路线和绿氢直接还 原-电炉的短流程路线。前者考虑了高炉存量的惯性，且改造成本较低，具备增产效果， 但其潜在碳减排幅度为 10%-30%，碳减排潜力有限；后者则重塑了现有工艺，氢气代替化 煤炭作为高炉的还原剂，以减少甚至完全消除钢铁生产中的二氧化碳排放，电炉短流程 是有望实现近零排放的举措。我们认为，现阶段在我国长流程占比较高的背景下，将优 先以高炉富氢冶炼技术改造为主。
中钢国际拥有完善的低碳冶金技术体系，全面提升低碳冶金综合服务能力。公司专注于 低碳冶金技术开发，建立了以焦炉、带式焙烧球团、高炉低碳化、高端长材轧制、直接 还原铁、氢冶金、减污降碳协同增效、碳资产管理与咨询为核心的低碳冶金工程技术体系，绿色工程技术差异化竞争优势凸显，填补了多领域的技术空白。矿产加工技术中， 带式焙烧球团技术成功实现我国带式焙烧球团技术与装备零的突破；冶金类技术中，在 规模化工业生产级别上对富氢碳循环氧气高炉的工艺路径完成了首次验证，巩固低碳冶 金领域核心竞争力；焦炉领域，在焦炉无人智能化、低能耗及低排放等方面处于领先水 平，在焦油加工领域是中国业绩及技术最全的公司。同时，公司大力实施技术营销，通 过自主研发低碳技术提升市场份额，看好公司未来技术应用及业绩兑现。
以科技创新催生发展新动能，自主研发低碳冶金技术和解决方案。其中 HyCROF（富氢 碳循环氧气高炉）和 Baostrip（薄带铸轧）适用于钢铁生产长、短流程不同应用场景。 HyCROF（富氢碳循环氧气高炉）是一项前瞻性的低碳炼铁新工艺，具有低碳、高效、安 全，与传统制造流程匹配性好等特点。公司目前正在将 HyCROF 工艺应用到 2500m³高炉 上，项目完成后将引领世界钢铁行业长流程冶炼高炉低碳转型发展方向，为钢铁行业实 现降碳提供切实可行的绿色解决方案。Baostrip 薄带铸轧工艺是一种布置更为简约、能耗 更低、排放更少、投资更省的近终形制造技术，整个流程的吨钢能耗仅为常规热连轧的 1/5，二氧化碳排放仅为常规热连轧的 1/4，是钢铁企业实现减碳降碳的重要抓手。基于 拥有 Baostrip 从关键技术研发、产品设计到生产管理的技术能力，公司还可为客户提供 “电炉+薄带铸轧”为核心的短流程绿色低碳系统解决方案。
研发费用持续增长，研发能力较强，以低碳创新赋能钢铁生态圈。公司不断加大研发投 入力度，提高核心竞争力，2018-2022 年，公司研发费用从 0.28 亿元增长至 3.28 亿元， CAGR 高达 85.61%，研发费用率从 0.33%增长至 1.75%。依托平台优势，公司下属拥有 1 个国家级重点实验室，2 个烟气技术研究中心，1 个院士工作站，1 个质量监督检验中心， 6 个全级次国家高新技术企业，与高校、科研院所等协同发力攻关低碳冶金关键共性技术。 近年来，公司与北科大、东北大学、武汉科技大学、中南大学等科研院所开展战略合作， 推进氢能、CCUS 项目储备，外延相关联低碳材料的应用研发、低品位铁矿的非高炉冶炼 研究和低碳绿色炉料材料等研究，加速具有自主知识产权的低碳前沿技术研究和应用转 化，促进技术创新与产业链深度融合。截至 23H1，公司有效专利数 404 项，其中发明专 利 77 项，新申请专利 78 项（35 项发明专利、43 项实用新型专利），科研实力雄厚。
4.3. 预计我国 23-25 年钢铁产能升级改造投资额有望超 2300 亿元
2025 年前中国钢铁企业为实现超低排放目标，长流程改造+短流程新建投资有望超 2300 亿元。2022 年 1 月，工信部、发改委、生态环境部联合印发《关于促进钢铁工业高质量 发展的指导意见》，提出到 2025 年，电炉钢产量占粗钢总产量比例提升至 15%，钢铁产能 超低排放改造完成 80%以上。根据中国钢铁协会，2022 年我国电炉炼钢产量占粗钢总产 量比 9.7%，长流程炼钢产量占比超 90%。中国钢铁协会发布的数据显示，截至 2022 年底， 全国已有 2.07 亿吨钢铁产能完成全过程超低排放改造并通过钢协的评估检测公示，完成 主体改造工程的钢铁产能为 4.8 亿吨，全国钢铁企业超低排放改造累计投资约 2000 亿元。 我们假设，长流程改造单吨投资约为 331 元/吨，短流程改造单吨投资约为 2000 元/吨。 根据宝武目前的两个富氢碳循环高炉改造项目投资来测算，改造项目单吨投资额约为 331 元。短流程项目单吨投资，根据宝武鄂城钢厂和湛江钢铁零碳高等级薄钢板工厂项目测 算出短流程钢厂项目的平均单吨投资额约为 2000 元。
中性假设下，2023-2025 年之前我国钢铁行业长流程改造市场投资额约为 906 亿元。根 据 22 年 10.18 亿吨钢铁、76.30%平均产能利用率来测算，国内钢铁产能约有 13.34 亿吨， 其中国内长流程占比为 90%，即长流程产能约为 12 亿吨，目前已经过改造的钢铁产能约 有 6.87 亿吨，若按照《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》2025 年前钢铁产能超 低排放改造完成 80%以上为依据，则在 80%的中性假设下，我们测算还有 2.73 亿吨的钢铁 产能待改造。按照 75%/80%/85%的改造比例来测算，三种情形下，长流程改造市场的投资 额约为 707/906/1104 亿元。
中性假设下，2023-2025 年我国钢铁行业短流程市场投资额约为 1400 亿元。若按《指 导意见》，而 2022 年我国电炉炼钢产量占粗钢总产量比 9.7%，对应产能 1.3 亿吨，则按照 我们预计 2025 年前行业还要完成新增电炉炼钢产能 0.71 亿吨，即中性假设下短流程新建 产能约为 1414 亿元。
2023-2025 年中国宝武长流程改造+短流程新增投资有望达 157 亿元。2022 年中国宝武 粗钢产量为 1.32 亿吨，产能达 1.5 亿吨，其中电炉产能仅有 942.2 万吨（已建和在建）， 占比为 6.28%。截至 2021 年底，中国宝武长流程高炉炼钢占比高达 94%，为实现超低排 放改造，宝武积极推进富氢碳循环氧气高炉改造项目，2022 年 7 月，全球首例富氢碳循 环氧气高炉成功点火投运，随后加速推进富氢高炉改造工艺的大型化工作。根据全国钢 铁产能 13.34 亿吨，已改造的产能 6.87 亿吨，占比为 51%，我们假设，截至 22 年底中国 宝武已完 50%长流程高炉改造。中性假设下，到 2025 年中国宝武可完成 80%长流程高炉 改造，并实现短流程电炉产能占比提升至 15%，并按照长流程单吨改造投资为 331 元，短 流程新建单独投资为 2000 元，则我们预计到 2025 年中国宝武新增产能改造投资有望达 157 亿元。
2035 年前中国宝武将主要以富氢碳循环为核心的高炉转炉工艺路径为主，中钢国际作为 首个打通该技术的企业有望抢占“蓝海”市场。宝武率先发布钢铁低碳路线，一条是采 用以富氢碳循环为核心的高炉——转炉工艺路径为核心，一条是以氢基竖炉为核心的氢 冶金工艺路径，这两条工艺路径加上碳资源综合利用、电加热等技术，形成了宝武碳中 和冶金技术路线图。根据中国宝武的碳减排时间表来看，2035 年之前将主要以富氢碳循 环高炉作为改造的主要技术陆续，实现减碳 30%-50%的目标。2035-2050 年将以氢基竖炉 为主要减碳路径，力争 2050 年实现碳中和。2022 年 7 月，全球首例富氢碳循环氧气高 炉工艺在新疆八一钢铁 400 3高炉上点火投运，实现了固体燃料消耗降低 30%，碳减排超 20%的目标，成为冶金行业首个实现工业化应用的低碳新工艺。中钢国际作为首个打通富 氢碳循环高炉改造技术的企业，并承接 2500 3富氢碳循环高炉商业化项目，我们认为中 钢国际有望凭借技术实力抢占钢铁低碳改造“蓝海”市场的先机。
5. 盈利预测
中钢国际是一家为冶金工业提供资源、科技、装备集成服务，集矿产资源、工程装备、 科技新材、贸易物流、投资服务为一体的大型跨国企业集团。受益于“一带一路”市场 机遇，海外业务不断拓展，叠加大股东赋能，以及自身绿色低碳转型步伐加快，我们看 好公司的中长期发展潜力。
收入预测方面，我们认为 23-25 年公司营收增速分别为 24.5%/15.2%/15.7%，复合增速为 15.4%。受益于公司在手订单充足以及低碳冶金工程优势，我们认为公司业绩有望进一步 提升。23H1 新签订单 93.74 亿元，同比下滑 8.5%，海外订单大增 96%，我们认为随着疫 情影响消散以及“一带一路”十周年之际，海外业务有望进一步提升。截至 23H1，公司 在手订单充足，为 452.39 亿元，业绩释放在即。展望 23-25 年，工程总承包板块受益于 钢铁行业节能改造需求高增，预计工程总承包业务的收入增速分别为 25%/15.5%/16%。国 内外贸易及服务业务的收入有望维持稳定增长趋势，预计 23-25 年国内外贸易收入增速 分别为 20.0%/10.0%/10.0%；服务业务收入增速分别为 10%。
毛利率预测，22 年公司整体毛利率水平为 9.29%，较 21 年同比提升 1.03pct。分业务来看， 22 年工程总承包业务的毛利率水平为 8.26%，较 21 年同比提升 0.87pct，考虑到一带一路 推动海外需求高增，叠加公司绿色低碳转型升级，成本控制能力提升，我们认为工程总 承包业务板块的毛利率有望稳步提升，预计 23-25 年工程总承包业务的毛利率水平为 8.5%/8.55%/8.65%。我们认为公司国内外贸易业务的毛利率有望维持 15%左右的水平，预计 23-25 年该业务毛利率分别为 15.0%/15.5%/15%。服务业务 23-25 年服务业务的毛利率预 计维持在 40%左右。
费用率预测，随着公司推进降本增效、开展成本管控，以及营收快速增长带来的规模效 应，我们预计公司整体费用率水平有望呈下降趋势。22 年公司销售/管理/研发费用率分 别为 0.20%/2.69%/1.75%，分别同比+0.06pct/-0.55pct/+0.03pct，我们预测 23-25 年公司 的销售费用率有望回落，分别为 0.16%/0.16%/0.16%，管理费用率为 2.43%/2.40%/2.40%，研 发费用率为 1.7%/1.7%/1.7%。#中钢国际# $中钢国际(SZ000928)$
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