1. 联想：PC 龙头制造商转型顺利，智能化变革打开第二成长曲线
1.1. 发展历程：PC 为基，智能化变革
联想集团成立于 1984 年，是全球领先的软硬一体化综合服务提供商。作为全球 PC 行业巨头，联想以 PC 业务为基点不断扩大业务范围，自从 2019 年提出智能化变革 3S 战略以来，集团三大业务部门逐渐清晰成熟，分别是智能设备业务集团（IDG）、基础设 施方案业务集团（ISG）和方案服务业务集团（SSG），推动公司智能化转型进程。同时 出海业务拓展也取得了较大成功，实施全球化战略至今，联想在全球 180 个国家和地区 开展业务，其中 PC 在欧洲、中东、非洲、亚太和拉美地区都做到了市占率第一。 公司的发展历程一共可以分为四个阶段，分别是创业时期（1984-1993）、个人电脑 品牌时期（1994-2003）、全球化时期（2004-2013）和多元化时期（2014 年至今）。
创业时期（1984-1993）：1987 年联想成功推出联想式汉卡。次年联想式汉卡荣获中 国国家科技进步奖一等奖，中国香港联想成立。1990 年，首台联想微机投放市场，联想 由一个虹志电脑产品代理商转变成为拥有自己品牌的电脑产品生产商和销售商。1993 年，联想进入"奔腾"时代，推出中国第一台"586"个人电脑。 个人电脑品牌时期（1994-2003）：1994 年联想港交所上市。1997 年，成为国内 PC 品牌龙头，首次位居国内市占率首位。1999 年联想成为亚太市场顶级电脑商，在中国电 子百强中名列第一，并在同年发布具有“一键上网”功能的互联网电脑。2000 年联想股 价急剧增长，联想集团有限公司进入恒生指数成份股，成为港股旗舰型的高科技股，跻 身全球十强最佳管理电脑厂商。2003 年，联想启用新标识"Lenovo"，为下一步进军海外 市场做准备。
全球化时期（2004-2013）：2004 年，联想收购 IBM 全球个人电脑业务，以此作为公司拓展海外市场的契机。2007 年-2008 年，全球计算机出货量之冠是美国惠普和戴尔 计算机，联想和 Acer（宏碁）紧随其后。2008 年 1 月联想集团宣布首次在全球推出 IdeaPad 笔记本和 IdeaCentre 台式电脑系列产品，并宣布进军全球消费 PC 市场。2009 年 9 月，联想公司发布“EE”认证，与微软在技术设计和产品研发方面密切合作，旨 在为用户打造集软硬件于一体的技术应用优化平台。2011 年 1 月，联想成立新的业务 集团——移动互联和数字家庭业务集团（MIDH），拓展业务至平板电脑、智能手机以及 包含云计算、智能电视、数字家庭等品类的终端，这是现在的智能设备业务集团的前身。 2011 年 6 月，联想以每股 13 欧元的价格收购德国电子厂商 Medion36.66%股份，使 得联想在德国 PC 市场份额扩大一倍，成为欧洲 PC 第三大厂商。
多元化时期（2014 年至今）：2014 年联想进行了大量收购，成功将公司业务从 PC 拓展到智能手机、服务器等多元业务领域。联想先于 2014 年 8 月以 23 亿美元收购 IBM x86 服务器业务，使联想成为全球 x86 服务器市场的第三大供应商，仅次于惠普（HP） 及戴尔（Dell）。其后完成对摩托罗拉移动智能手机业务的收购，自此联想集团将成为全 球第三的智能手机厂商。2017 年 11 月，联想以 178.5 亿日圆（约 12.3 亿港元）购入富 士通（Fujitsu）旗下的个人电脑业务 Fujitsu Client Computing Limited（FCCL）的 51%股 权。2018 年 5 月，联想正式成立全新智能设备业务集团（IDG）。2019 年，提出智能化 变革 3S 战略，成为赋能行业智能化转型的新 IT 全要素服务商。2021 年，联想成立方 案服务业务集团（SSG），并发布全新服务品牌 TruScale。2023 年 3 月底，联想确认将停 止拯救者/Legion 系列的电竞手机生产，并解散该手机子部门。
1.2. 管理层强理工专业背景，产业经验丰富
管理层行业经验丰富，CEO 数字引领公司成功战略转型。杨元庆是联想集团的董事 长兼 CEO，拥有中国科学技术大学计算机科学系硕士学位，自 2001 年起担任联想集团 总裁兼 CEO，于 2004 年带领联想收购 IBM 的 PC 业务，奠定了如今联想在 PC 行业 的龙头地位。
1.3. 智能化转型成果显著，非 PC 业务赋予盈利能力更强韧性
联想 6 年转型，持续突破 3S 布局。2017 年，公司提前预判智能化发展大势，在国 内率先提出智能化，并开启以客户为中心转型和 3S 转型两大转型，即从产品为中心转 向以客户为中心，从 PC 拓展到 3S 业务，构建发展的第二增长引擎。2021 年，公司重 构三大核心业务（智能设备 IDG、基础设施方案 ISG、方案服务 SSG），以匹配提出的 “3S”战略。重构后的业务模块更为清晰，驱动了战略的有效落地，加速了以服务为导 向的转型，使得公司在面对严峻的市场挑战下依然于 2023 年取得较高的营收与利润。
如今，历经转型 6 年，公司建立了业内领先的客户直达的业务模式，并已构建出面 向消费者和企业客户的 3S 全栈产品、方案和服务，完成了从硬件厂商到 3S 全栈全周 期服务提供商的转型。在智能化转型过程中，公司还基于“端-边-云-网-智”的新 IT 技 术架构，创新性的通过内生外化打磨出了具备云原生 & 中台化、AI 智能、ESG 三大 特征的新 IT 智能引擎 —— 擎天。目前，公司围绕新 IT 智能引擎擎天已经开发了 40 + 自有 IP 解决方案，以及数字办公空间，边缘计算，混合云和可持续等四大类关键性 通用解决方案，全周期陪伴客户智能化转型历程，实现一体化交付，为自身和千行百业 构建起智能化时代新引擎。
IDG 全球 PC 份额稳固，ISG+SSG 双业务齐头并进。智能设备业务(IDG)是公司第 一大业务，2023 年占公司总营收规模的 75%，主要由个人电脑、平板电脑、智能手机 和其他智能设备业务组成，其中 PC 业务以 23.1%的市占率位居 PC 全球出货量首位。 基础设施方案业务(ISG)和方案服务业务(SSG)发展迅速，收入占比不断扩大。ISG 是全 球发展最快的基础设施解决方案提供商之一，2023 年创收占公司总营收 15%，同比增 速达 36.6%，主要从事服务器的生产和销售业务， 旨在为客户提供包括服务器、存储 器、技术中台等在内的全栈式 IT 基础设施解决方案，其中又以服务器生产销售业务占 比最高。SSG 深耕 IT 支持服务、智能运维业务和智能解决方案业务，是集团收入增长 的引擎与重要的利润贡献者，全年实现营收 67 亿美元，占比 10%，同比增长 22%，经 营利润 14 亿美元，占公司总经营利润 27.5%，成为公司盈利增长重要推动力。
盈利能力保持稳健，服务导向的转型稳步推进。近五年公司营业收入从 510.38 亿 美元到 619.47 亿美元，净利润从 6.57 亿美元到 16.81 亿美元，整体呈增长趋势，复合增 速分别达 3.95%和 20.67%。过去一年由于市场艰难，宏观环境充满不确定性，公司营业 收入同比下降 13.5%，净利润倒退 21.6%，但毛利率和经营利润率均创 18 年新高，净 利率几乎与上一年持平，且得益于多元化业务的发展，净利润远高于疫情前水平，体现出公司应对挑战强大的运营复原力和稳健的盈利能力。
虽然公司营业收入因设备市场疲软而受到影响，由公司的多元化增长引擎（SSG 和 ISG）带动，个人电脑以外业务的营业额占比持续提升，2023 财年同比增长 7 个百分点， 达到近 40%。SSG 和 ISG 的全年营业额分别提升了 22%和 37%至 67 亿美元和 98 亿美 元，营业利润率超过 20%，创历史新高。非 PC 业务的持续发展标志着我们从设备或硬 件公司向解决方案和服务公司转型已取得重大成果。
运营效率显著改善，持续投资于研发创新。过去五年公司现金储备充足，2023 财年 在动荡的环境中保持净现金头寸3.66亿美元，现金水平超过 40 亿美元，同比增长8.14%。 现金周转周期缩短至负 2 天，同比下降 12 天。存货数量稳步减少，年末结余同比下降 23% 至 64 亿美元，调整速度加快。
2. IDG：PC 业务保持领先，AI PC 拉动换机需求加快
联想 IDG 业务是公司第一大业务板块，收入占总收入 80%左右。除了一贯强势的 PC 业务，联想近年还逐渐拓展了平板电脑、智能手机等智能设备品类和基于场景的整 体服务方案。 联想通过不断并购奠定了如今的 PC 行业领先地位。2005 年，联想收购了 IBM 个 人电脑业务，其中包括了 ThinkPad 品牌及相关专利等。此前联想在全球 PC 市场仅占 据 2%市场份额，此次收购让联想获得了 IBM 的研发和技术优势，同时将影响力扩大到 了全球市场。联想于 2011 年和 2012 年先后收购德国 Medion AG 电脑生产厂商和巴西 电子生产厂商 CCE，PC 市占率成功翻番，其后于 2017 年收购富士通 PC 业务，进一步 推进了 PC 业务的全球扩展，截至 2022 年，联想的全球 PC 业务市占率接近 24%，位居 世界第一。
2.1. PC 库存调整接近尾声，出货量预计企稳
PC 库存调整基本完成，下半年 PC 出货量有望触底反弹。根据 Gartner 数据，2023 年第二季度全球 PC 出货量同比下降 17%，自 2021 年第三季度开始，全球 PC 出货量连 续七个季度出现下降，且降幅不断拉大，直至 23 年 Q2 降幅开始缩窄，拐点已现。自 21 年下半年开始显现的 PC 市场颓势主要是由宏观经济逆风、消费和商用市场的需求疲软 和 IT 预算从设备采购转向其他方面导致，叠加 2020-2021 年疫情初期居家娱乐及在线 办公需求快速增长，带动当年 PC 销量大增，高基数效应以及需求提前兑现使得 PC 市 场自 2021 年底步入低潮。
疫情期间 PC 供应商和经销商提高了库存水平，后续总体需求疲软导致库存在较长 的一段时间内高于正常水平。根据 Canalys 2023 年 1 月的调查报告，39%的渠道商 PC库存超过五周，18%渠道商表示库存超过九周。由于经济持续低迷，消费者和企业对于 个人电脑的支出更加谨慎。 2023 年 Q2 的 PC 出货量降幅缩窄的背后暗藏 PC 库存正常化、市场开始回温的动 向。IDC 预测，随着经济的逐步稳定,预期 2023 年下半年 PC 市场将整体向好，有望实 现同比小幅增长。 过去两年行业整体下行的背景下，联想维持住了 PC 行业龙头地位。目前全球前五 大 PC 厂商分别是联想、戴尔、惠普、苹果和宏碁。
除苹果外，2022 年其他主要公司出货量都出现了两位数的下滑，主要由于苹果 2022 年第二季度因疫情导致供应链停工从而出现供应问题。惠普在过去一年中将供过于求的 库存降低至最终接近正常水平，这使其增长率在经济低迷时期大放异彩。
2.2. 他山之石：中美 PC 渗透率差距大，智能手机应用场景拓展“危”、“机”并存
长久以来，中美两国的 PC 渗透率差距悬殊。据 IDC 数据，中国市场 PC 渗透率在 20%左右，远远低于发达国家，以美国市场为例，其 PC 渗透率在 90%以上，此外，近十年两国 PC 渗透率非但没有上升反而有轻微的下降趋势。这主要是由于中国 PC 普及 时机落后，以及后续随着智能手机功能不断丰富、应用场景逐渐拓展，手机需求部分替 代了电脑需求。中国下沉市场对于 PC 的渗透率目前属于较低水平，据 IDC 数据，中国 人均 PC 保有率只有 20%左右，随着消费者收入的增加以及消费意识逐渐增强，下沉市 场对于高性能 PC 的需求与一、二线城市逐渐缩短，高性能 PC 占比增加有望带动下沉 市场的价格段提升。
消费者 PC 方面，随着智能手机的应用场景不断丰富拓展，移动终端朝着移动化、 便携化、更简易的人际交互化方向一骑绝尘，手机成为生活娱乐的首选设备，侵占了部 分原来 PC 的应用场景。但是近年来摩尔定律在手机领域失灵，手机应用拓展也迎来了 瓶颈期，在很多应用场景中，PC 强大的生产力工具、大型游戏、专业操作系统等属性是 智能手机无法取代的，此外，手机为了轻薄而牺牲了大屏、大容量电池，使其很难成为 云计算之下的连接中心。因此我们并不认可 PC 处在螺旋下降的周期中，提升 PC 与智 能手机的交互性、联动性也是未来一大趋势。 总体而言，手机用于解决日常浅层、可因便携性而忍受的事务，PC 则专注于解决 更需专业性与高效的事，因此未来商用 PC 会是更大的看点。
2.3. 国产替代正当时，信创产业政策助力联想开拓国内市场
过去，中国信息技术产业核心由国外巨头把控，近年美国为了遏制中国高科技产业 发展手段频出，对我国 ICT 产业进行单边制裁，实现信息技术自主可控已经成为社会共 识，趁此机遇信创产业应运而生，依托国家政策的红利实现了跨越式发展，国产迎来发 展机遇。 党政信创为信创 PC 采购的主要下游来源，行业信创国产替代大有可为。从出货量 来看，信创 PC 采购以党政为主，根据赛迪顾问数据，2022 年党政信创 PC 出货量达到 200 万台。行业信创 PC 出货量较小，但增长迅速。未来，信创在“8+N”个行业的推进， 行业信创 PC 的需求量继续增长。金融、电信、医疗等八大行业国有性质单位在岗职工 数量约 3354 万人，未来市场行业信创 PC 的出货量潜力较大。
2.4. 操作系统升级拉动换机需求，协同 AI PC 打造新增长极
随着 Win10 系统的周期即将结束，2024 年新的 Win11 系统预计会进一步拉动终端 用户需求。Win10 操作系统向 Win11 的迭代将加速进行，Win11 对硬件要求更高，将促 进消费者主动更换 PC， 根据迪显 2022 年统计数据，Windows 11 用户占比约为 16%， Windows 10 及以下用户占比高达 84%，这意味着未来会有较大 PC 更换需求。 人工智能的发展也在加速改变以 PC 为中心的智能设备需求。随着 ChatGPT 应用 的火爆，人们对于生成式人工智能即将带来的广泛应用充满想象，随着想象力的触角延 伸至 PC 领域，越来越多的 PC 厂商开始提及“AI PC”。虽然目前对 AI PC 尚未形成统 一定义，但是一般情况下，AI PC 指的是搭载并整合人工智能生成内容的 PC 平台，可 以用于填补人工智能算力空缺。此前生成式 AI 只能在云端基于大型 GPU 运行，需要强 大算力支持。AI PC 的大胆创新之处在于在 PC 用户端实现部分 AI 应用，其技术实现的 大致思路是通过对模型优化，降低模型对硬件资源的需求，进而提升了模型的推理速度， 让社区开源模型能够很好地运行在个人电脑上。
英特尔发布新一代 Meteor Lake 处理器宣告进入 AI PC 时代，与微软合作建设 PC 生态。Meteor Lake 是英特尔首个具有内置神经网络视觉计算模块（VPU）的 PC 平台， 该模块是一种直接集成在 SoC 上的专用 AI 引擎，能够让系统高效运行 AI 模型。全新 神经网络视觉计算模块（VPU）与英特尔多代 CPU 和 GPU 产品上支持的强大 AI 加速 器相结合，这将让 Meteor Lake 在为各行各业的消费者和企业塑造创新和革新 PC 体验 方面发挥关键作用。微软在最新的预览版 Windows 11 中正式加入了 Copilot，其能利用 AI 协助用户所有的操作。在 Microsoft Build 2023 大会上，微软和英特尔双方表示将在 人工智能方面展开合作，让 Meteor Lake 处理器遍及更广泛的 Windows PC 生态系统， 在 Windows 平台上以更理想的方式运行 AI 模型。 2024 年，除了 Win10 操作系统向 Win11 迭代加速，促进 PC 市场的更新换代外，AIGC 将会在生产力提升、优化等多方面得到更普遍的应用，这些使用场景为笔记本电 脑带来刚性需求，将进一步刺激换机潮。
联想前沿布局 AI PC，具有先发优势。联想下一步计划全力推进传统 PC 向 AI PC 转型，通过打造终端、边缘计算和云技术的颠覆性混合体，以全面满足新的生成式 AI 工 作负载的需求。联想与英特尔有着长期合作关系，在 AI PC 的研发过程中联想也处于市 场的地位，有望首批发布基于英特尔最先进处理器的 AI PC。杨元庆在媒体沟通会上表 示，联想有望在 2024 年推出 AI 手机和 AI 电脑。
3. ISG：AI 算力推动服务器高速发展，ISG 业务未来可期
3.1. AI 计算、绿色计算或成服务器行业发展新方向
3.1.1. 数字经济、AI 大模型发展推动算力需求增长
数字经济在过去几年快速增长，成为经济增长的重要推动力。根据《数字中国发展 报告（2022 年）》显示，2022 年我国数字经济规模达 50.2 万亿元，总量稳居世界第二， 同比名义增长 10.3%，占国内生产总值比重提升至 41.5%。随着“数据二十条”落地实 施，2023 年中国将持续充分发挥海量数据规模和丰富应用场景的优势，激活数据要素潜能，做强做优做大数字经济，围绕释放数据要素价值，ICT 行业将产生大量算力需求。 从趋势预测来看，未来数字经济将继续稳定增长，2026 年这一比重将达到 54.0%。 近一个月来，河南、杭州、成都等地接连出台政策举措支持算力发展，赋能千行百 业。作为数字经济时代的重要生产力，2022 年我国算力核心产业规模达到 1.8 万亿元。 经初步测算，到 2025 年，中国算力核心产业规模将不低于 4.4 万亿元，成为与新能源汽 车比肩的超万亿级高潜赛道，若将视野扩大到算力关联产业，规模可达 24 万亿元。
对 AGI 发展来说，数据、算力、算法三大核心要素中，算力向下扎根于数据，向上 支撑着算法，将是驱动 AGI 发展的核心动力。目前大模型发展如火如荼，训练算力需求 有望扩张到原来的 10 到 100 倍，未来算力需求将呈指数级增长。在 IDC 的预测中，全 球 AI 计算市场规模将从 2022 年的 195.0 亿美元增长到 2026 年的 346.6 亿美元，其中生 成式 AI 计算市场规模将从 2022 年的 8.2 亿美元增长到 2026 年的 109.9 亿美元。生成式 AI 计算占整体 AI 计算市场的比例将从 4.2%增长到 31.7%。 当前中国算力总规模持续增长，《2022-2023 年中国人工智能计算力发展评估报告》 显示，2020 年和 2021 年我国算力总规模同比增速达 136.6%、106.9%，连续两年突破 100%。我国 2022 年算力总规模达 268.0 EFLOPS，位居世界前列，并保持高增长速度。 在政策及产业双重引擎驱动下，预计我国算力规模将继续稳步提升，在 2026 年达 1271.4 EFLOPS。
3.1.2. 服务器市场迎来新成长，AI 服务器出货量占比提升
服务器是生产算力的关键基础设施，随着云计算、大数据、AI 等新技术应用兴起， 数据量急速扩张，CPU 服务器处理能力已接近极限，AI 服务器应运而生。根据 IDC 数 据，2022 年全球服务器出货量突破 1516 万台，同比增长 12%，市场规模达 1216 亿美 元；预计 2026 年全球服务器出货量将达 1885 万台，市场规模将达 1665 亿美元，CAGR 分别为 5.6%和 8.17%。据 TrendForce 预测，2022 年全球 AI 服务器出货量将达到 85.5 万台，并在 2026 年达到 236.9 万台，CAGR 达 29.02%，增速远超全球服务器出货量整 体增长速度。 中国是全球最大的服务器市场之一，2022 年中国整体服务器市场规模保持 6.9%的 正增长，达到 270 亿美元，占全球市场 25%，仅次于美国稳居第二。根据 IDC 数据， 2022 年我国大陆 AI 服务器出货量为 28.4 万台，销售额为 72.55 亿美元，预计到 2027 年 出货量将达到 65 万台，销售额将达到 163.99 亿美元，2022-2027 年 CAGR 分别为 17.9% 和 17.7%。
3.1.3. 绿色计算或成未来趋势，液冷服务器增速迅猛
算力规模爆炸式增长也带来了算力能耗的急剧增长。在碳达峰碳中和目标引领下， 如何实现绿色算力升级受到各国普遍关注。液冷技术可以显著减少数据中心的能耗并有 效缓解碳排放问题，液冷服务器市场将迎来快速增长。根据《2022-2023 全球计算力指 数评估报告》，中国液冷服务器 2021 年的出货量在整个服务器市场的占比不到 1.0%， 大部分是来自国家科研项目和互联网数据中心的部署，2022 年开始出现较大的增量市 场，同比增速达 305.2%。越来越多的传统行业用户开始部署液冷数据中心，IDC 预测， 2022-2027 年，中国液冷服务器市场年复合增长率将达到 56.6%，2027 年市场规模将达 到 95 亿美元，成为增速最快的服务器子市场之一。
3.2. 布局全栈型产品组合，全力扩大业务覆盖范围
3.2.1. “传统”“AI”两手抓，打造服务器行业领先标杆
自 1995 年推出国内首台 IA 架构 PC 服务器以来，公司一直深耕服务器领域，近 30 年沉淀，造就了其服务器高性能、高品质和低能耗的特性。从此前的 IDC 数据来看，联 想服务器已连续三个季度蝉联全球第三，2023 财年营业额创新高，年比年增长近 30%， 在高性能计算领域更是一骑绝尘，截至 5 月斩获 463 项性能测试世界纪录，并连续 11 次蝉联全球高性能计算机 Top 500 榜单第一。
传统服务器作为联想服务器的业务收入主要贡献者，虽然比重在逐年下降，但仍处 于领先地位。根据 IDC 数据，第一季度全球 x86 服务器厂商收入为 244 亿美元，同比增 长 6.7%。其中，联想集团获得 39.9%的大幅增长，份额提升至 7.1%。全球排名前五的 厂商中，联想是唯一一家实现大幅增长的企业，其他企业的情况分别是：戴尔下降 25.1%， 惠普微涨 0.6%，浪潮下降 38.7%，超微微涨 0.8%。此外，联想 x86 服务器连续九年荣 获可靠性全球第一。在 ITIC 的 2022 年全球服务器硬件、服务器 OS 可靠性年度调查中， 联想 ThinkSystem 以每月 1.1 分钟的未计划停机时间而超越所有 x86 服务器的每月正常 运行时间和可用性，仅次于 IBM 大型主机和小机。
AI 服务器增长潜力大，发展迅速。公司目前 AI 服务器业务占服务器业务比重接近 20％。受益于 AIGC 对 AI 算力需求的影响，公司 AI 服务器业务有望迎来高于传统服务 器业务的增速。而考虑到 AI 服务器业务的利润率水平高于传统服务器业务，公司 AI 服 务器的占比提升有望进一步推升 ISG 业务集团的经营利润率。据 IDC 数据显示，公司 是 2022 增长最快的 AI 硬件基础设施（服务器和存储）提供商，同比增长 139%，全球 排名第三。
3.2.2. 锚定 AI 算力“主航道”，全面布局以 AI 为导向的基础设施
随着生成式人工智能应用的问世，算力需求呈指数倍攀升，AI 算力已成为算力基础 设施的重要发展方向。联想顺应当下 AI 算力的需求，正式发布联想 AI 算力战略，从“AI 赋智 绿色赋能”两大特征出发，全面打造以 AI 为导向的基础设施，同时以联想服务器 双品牌完善联想智能基础设施的全面布局，以此促进未来“普慧”算力的落地。
“AI 赋智”指的是让 100%算力基础设施产品支持 AI，50%基础设施研发投入在 AI 领域，全面 AI 技术覆盖全域 AI 应用。而经过几年前瞻布局智能化变革，联想集团已实 现对 AI 大模型、超大模型训练，AI 中小模型训练、推理和 AI 推理的全域覆盖，参数 规模从十亿级到千亿级。整体产品家族已包括刚刚发布的联想问天 WA7780 G3、WA5480 G3，以及联想问天 WR5220 G3，联想 ThinkSystem SR650 V3、SR670 V2 等众多明星产 品，并形成稳固的“联想问天+联想 ThinkSystem”双品牌战略布局。与此同时，联想目 前可提供 60 多款支持人工智能应用基础设施产品，包括支持人工智能应用训练、推理 的服务器，支持人工智能边缘的网关以及存储等产品。
“绿色赋能”是联想 AI 算力战略能力的第二大特征。在绿色低碳已成为未来大趋势 的背景下，联想围绕客户的最迫切需求，全面布局和引领液冷技术，打造液冷集群方案“灯塔”，以绿色算力基础设施助推智算产业可持续发展。目前联想的液冷技术覆盖了风 液冷混合、全液冷、整机柜液冷、单相浸没式液冷主流液冷技术。在实际应用中，联想 自主研发的海神温水水冷技术将 PUE 值降低至 1.1，散热效率可高达 98%。受益于此， 上海交通大学“思源一号”高性能计算集群计算密度达到通用算力中心的 5 倍，而所需机 房面积仅为通用机房的 1/10。与此同时，联想还在持续研发和引领未来液冷技术，解决 未来千瓦级芯片散热难题，提高内存液冷覆盖效率，探索能效极致。
在此基础上，联想坚持“普慧算力”的价值主张，希望让算力成为电力一样的公共资 源，让人人都可以用上普适和智慧的算力。根据毕马威与联想共同发布的报告显示，未 来算力将在普适性和智慧两个维度加速发展，普惠算力不仅能够为生成式 AI 为代表的 超大模型提供关键技术支撑，也能够加速让 AI 进入行业中各个核心生产环节，更好地 赋能千行百业。围绕普惠算力的核心技术，联想目前已打造了 AI 内嵌的智能终端、AI 导向的基础设施和 AI 原生的方案服务，由此形成全栈智能的产品及方案服务布局，为 AI 能够真正“扎根”在千行百业奠定了关键基础。
存储产品势头强劲。随着全球数字经济的蓬勃发展，数据作为生产要素，已成为重 要的资产。海量数据呈指数级增长，数据流动加速，存储作为承载数据的关键设施，其 重要性更加凸显。3 月 15 日，联想集团发布了两款全新存储产品，旨在更好地满足快速 增长的数据管理需求，也创造了其存储业务新的里程碑。
全新的企业级存储解决方案可显著提高能效并节省数据中心的使用空间，并支持各 类企业客户的可持续发展目标。而新的 ThinkSystem 存储系统则通过多重验证方式、多 用户审批以及防篡改审计来降低内部风险，帮助用户保护关键数据。联想集团的存储产 品组合在过去一年实现了显著增长，年比年增长达到了 208%，创下了历史新高，从全 球第八跃升到全球第五，同期市场增长率仅为 6%。存储业务的每个部分都创下了纪录， 全闪存销售额同比增长超过 100%，中端存储增长 22%，TruScale 基础架构即服务同比 增长 600%。根据 IDC 最新 2022 年第四季度企业存储报告显示，联想集团已连续两个 季度排名全球存储营收第五大制造商，同时，联想集团首次在主流存储（2.5 万美元以 下）市场类别中排名第一。
3.2.3. 紧抓上游强势厂商，深耕下游中小型客户
在 AI 服务器方面，联想与 Intel、NVIDIA、AMD 等 CPU 与 GPU 主要供应商合 作，向全球市场提供丰富多样的产品组合。联想在 AI 服务器的 CPU 上与 Intel 深度绑定，Think system 与问天服务器全线均搭载 Intel 至强 CPU，同时联想是少数获得全球顶 级 AI 服务商英伟达“金牌认证”合作伙伴。不仅仅是联想 ThinkSystem SR675 V3 产品 成为 NVIDIA OVX 计算系统的新一代服务器，联想也成为英伟达 Omniverse Cloud(全 球规模最大的 OVX 云)在微软 Azure 中的领先硬件提供商。联想还与 VeeAM、AISHU、 VMWare 等多家全球 AI 软件巨头保持深度合作，以充分“解放”硬件，实现 AI 算力的 加速释放。在国内，联想与寒武纪、第四范式等紧密合作，相继推出了搭载国内 AI 加 速器的服务器产品。 公司下游客户广泛。以云厂商为首的互联网大型企业是公司服务器的主要客户，如 海外头部科技企业微软、亚马逊，国内头部厂商腾讯、字节等，他们的数据中心资本开 支对于服务器的出货有很大推动作用。除此之外，公司还积极拓展中小型企业客户。根 据 IDC 数据显示，自 2022 年 Q2 开始，联想服务器在中国中小企业市场连续拿下 3 个 季度市场第一，2022 年整体市场占有率达到 22.97%，同比增长率 72%，远超市场平均 增长率，这表明联想集团由云厂商等核心客户向中小客户下沉进展顺利。
近几年，能源涨价、物流中断、需求波动等多重外部挑战频繁扰动全球供应链，但 公司在逆势中仍然通过与合作伙伴合作，利用数智化等技术，继续推动供应链转型和可 持续发展。根据最新一年 Gartner Top 25，公司超过沃尔玛、特斯拉、西门子等跨国企业， 录得历史最佳排名，位居第 8，并再次蝉联亚太第一。目前，联想集团在全球构建起韧性十足的“世界工厂”网络——包括 30 多家制造基地，与 5000 多家供应商开展良好稳固 合作，为 180 个市场提供产品和服务。联想集团还与供应链上下游的 2000 多家企业建 立了数字化协作平台，实现信息共享，协同决策，大大提高了管理效率，增强了抗风险 能力。 凭借卓越的全球供应链运营、服务支持体系与产品设计能力，公司为超大规模 CSP 打造出全集成 ODM+（原设计制造）业务模式，按照此模式，联想将所有服务器主板设 计和制造业务全部转为自主研发，并成为唯一具备涵盖设计、制造和供应链以及全球服 务的完整的端到端自主研发的企业。
4. SSG：迎来智算新时代，TrusCale 成主要增长引擎
4.1. IT 服务市场空间广阔带来机遇
随着数字化转型持续深入，IT 支出规模稳定上升。根据 Gartner 的最新预测，到 2023 年，全球 IT 支出预计将达到 4.7 万亿美元，比 2022 年增长 4.3%。2022 年至 2027 年，全球 IT 支出将以 8.3% 的复合年增长率增长。预计到 2025 年，设备即服务市场 将以约 12%的复合增长率高速扩张，云计算解决方案市场复合增长率将达到近 18%。未来客户的云服务需求将从简单地提供云基础设施转变为提供全面的云平台和软件功能。 受数字和智能转型的趋势推动，万亿级 IT 服务市场将恢复到高增长模式。根据 Gartner 报告预测，2023 年全球 IT 服务市场规模将达到 1．36 万亿美元，同比增长 9．1％。 受益于 IT 服务市场空间广阔，公司有望进一步扩大数字办公解决方案（DWS）、混合云 及可持续发展解决方案等业务的规模。 此外，混合云趋势将愈发强劲，50%的公司计划到 2024 年在全球范围内采用混合 云，这一比例在中国甚至有望达至 70%。与此同时，包括智慧教育、智慧零售、智慧城 市和智能制造在内的垂直行业解决方案及服务市场也将继续保持强劲增长。
4.2. SSG 业务继续保持营业收入强劲增长及高盈利能力
公司 SSG 业务已经实现连续九个季度的两位数增长，并且盈利能力较强。2024 财 年 Q1 终端和服务器硬件市场承压，而 SSG 在销售硬件下滑的背景下依旧保持增长，以 12%的收入占比创造了 21%的经营利润率，实现营收 17.13 亿美元和经营利润 3.6 亿美 元，分别同比增长 18%和 10%。其中智能运维服务业务收入同比增长 54%，支持服务和 项目与解决方案服务均同比增长 9%。核心利润引擎支持服务表现稳定，全力拓展的运 维服务、项目与解决方案服务业务营收在 SSG 整体占比超过 50%，这表明联想的 SSG 服务渗透率逐渐提升，未来仍将以较强的盈利能力带动公司整体盈利能力提升。
4.3. 三大业务分布清晰，TruScale 成 SSG 重要增长引擎
2021 年 4 月 1 日，联想组建方案服务业务集团，这是联想在 2021 年大调组织架构 的核心——SSG 整合了集团内部各业务部门的服务团队与能力，逐步担起让联想向服务 转型的核心动力。目前，SSG 的业务囊括支持服务、运维服务、项目和解决方案服务。 其中，支持服务是围绕既有硬件产品的全生命周期服务和多品牌 IT 设备服务；运维服 务则更加侧重软件和服务能力，为企业提供包括臻算（TruScale）服务在内的 IT 运维服 务；项目和解决方案服务包括系统集成解决方案和联想智能解决方案，针对不同行业提供智能化系统集成服务和智能化行业解决方案，包括智能制造、智慧零售、智慧医疗、 智慧城市等。
值得注意的是，在运维服务领域，“联想臻算服务”TruScale 已成为 SSG 的主要增 长驱动力之一，客户数创了新高。TruScale 服务把传统的硬件、软件、服务分散采购的 模式，以及设计、建设、运维分段实施的模式，整合成可以订阅服务、一站式全包的服 务模式。其核心要义是“一切皆服务”，对应方案从“设备即服务”拓展到了“基础设施 即服务”“平台即服务”等多个层面，以随时随地满足客户在 ICT 架构各个层面的需求。 TruScale 凭借其全方位的产品组合、渠道政策的强竞争力和突出的交付能力在类似方案 中脱颖而出，为客户带来更好的服务体验。
4.4. 开创 3+3 新模式，走向智算新时代
智能算力场景将持续推动算力需求升级。作为企业智能化转型的实践者与赋能者， 联想方案服务将以三种交付方式（混合云、臻算服务 2.0 订阅式和一站式）支持三类算 力场景（普算、智算、超算）的混合计算需求，提供全栈全周期服务。Lenovo xCloud 联 想混合云解决方案，具备一云多芯、私有云公有云统一纳管、智能化运维及控费的特点。 覆盖企业 " 建云、上云、用云和管云 " 的全栈全周期，满足绝大多数企业的混合云需 求。联想臻算服务 2.0 针对云业务管理的精细化运营、以及智算中心一站式建设和服务提供了技术支持。相比于臻算服务 1.0，2.0 还新增了国产化算力和平台化服务能力（涵 盖 AI 服务、中间件服务、数据库服务和元宇宙服务）。
5. 盈利预测
核心假设： 1） 全球多余 PC 库存消化基本完成，出货量在 23 年下半年开始触底回升，同时 联想保持其在 PC 市场的优势竞争地位。IDG 业务（PC 为主）从 FY24H2 开 始止住下滑，全年倒退收窄，FY25 开始转为增长。FY2024-2026 增速分别为 -12%/8%/5%。 2） AI 布局进展较快，联想的 AI 服务器赢得更多市场份额。ISG 业务 FY25 后 出现较高增速增长。FY2024-2026 增速分别为-4%/50%/18%。 3） SSG 业务占比逐步提升，维持较稳定增速。FY2024-2026 增速分别为 18%/24%/14%。#数字经济# #联想# $联想集团(00992)$
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