药用玻璃龙头白马，成长性持续兑现
深耕药玻多年，产品升级厚积薄发
深耕药玻行业 50 余年，完成“瓶+塞+盖”全产业布局。公司前身系 1970 年成立的山东药用玻璃总厂，初期主要生产安瓿瓶，1977 年转向生产模 制抗生素瓶，至今持续深耕药玻行业 50 余年。2002 年公司于上交所上 市募资扩产棕色瓶、丁基胶塞、铝塑组合盖，完成“瓶+塞+盖”药包材 全产业链布局。2006 年，公司成为国内首家具备一级耐水药用模制瓶生 产能力厂家，2020 年突破中硼硅模抗瓶轻量薄壁技术。2022 年，公司 定增募资扩产40亿支一类耐水药用玻璃瓶和5.6亿支预灌封注射器获批， 未来产品结构有望持续优化。
实控人为沂源县财政局，股权激励充分完善治理结构。2019 年 12 月， 通过国有股权无偿划转，公司控股股东由县公委变更为鲁中投资，沂源 县财政局通过下属全资子公司鲁中投资间接持有公司 19.5%股权，为公 司实控人。截至 2023 年 3 月底，公司旗下有包括四川绵竹药玻、康瑞 药玻等 8 家全资控股子公司。当前，公司已完成管理层持股平台及 2016 年所拟定的激励方案，充分绑定员工发展与公司利益。
成长性持续兑现，模制瓶盈利水平稳健
营收增长稳健，净利率水平中枢上移。公司营收与业绩增长稳健， 2002-2022 年公司营收及归母净利自 4.2、0.5 亿增长至 41.9、6.2 亿， CAGR 分别+12%/+13%。2022 年公司实现营收同比+8.1%，归母净利 润同比+4.6%，成长性持续兑现。盈利水平上看，受原燃料成本及运费 价格波动影响，近年公司成本端持续承压，毛利率水平自 2020 年来略 有下降。但随着经营规模扩大，公司费用率水平控制良好，总体净利率 水平中枢较过去仍有明显提升。
模制瓶贡献主要营收，保持较好盈利水平。公司主要玻璃瓶产品包括模 制瓶、棕色瓶、安瓿瓶、管制瓶等，其他产品还包括丁基胶塞、铝塑盖、 塑料瓶产品等。其中，公司模制瓶、棕色瓶 22 年营收分别达 17.5、8.7 亿元，占总营收分别达 42%、21%，二者营收合计占比常年稳定在 60% 以上。从营收增速看，模制瓶、棕色瓶也是公司各产品中增长最为稳健 的，2012-2022 年二者营收 CAGR 分别+11%/+9%。从盈利水平看，公 司模制瓶产品毛利率基本稳定在 40%以上，棕色瓶以出口为主，近年成 本压力未能充分传导至下游导致毛利率下滑相对明显。我们预计，随着 公司一级耐水药用玻璃瓶定增项目陆续落地，以及原燃料成本压力的缓 解，公司盈利水平望逐步筑底回升。
产业升级迭代加速，中硼硅产品需求具备强韧性
我国药品多为仿制药，为推动药品质量提升，国家积极推动一致性评价 工作，进而也对药品包装提出迭代升级要求。药用玻璃按组分可分为钠 钙和硼硅玻璃，而原研药一般采用中硼硅玻璃作为包装材料。由于同品 种药品通过一致性评价生产企业达 3 家以上的，未通过药品将无法参与 集采竞选，因而集采有利推动一致性评价加速执行及中硼硅产品的加速 替代。此外，药监局明确提出直接接触药品包材和容器从过去单独审评 变为与关联药品注册时一同审评。关联审批一方面明确药企作为药品包 装责任人，同时也需耗费较大时间与资金成本，因而制药企业倾向于与 高质量、强品牌药包材企业绑定合作，进而推动药瓶行业向头部集中。
药用玻璃应用广泛，长期需求存支撑
人口老龄化+居民医疗支出增加，药玻需求望充分受益。据民政部， 2013-2022 年国内 60 周岁及以上人口占比由 14.9%上升至 19.8%。同 时随着居民健康意识增强，国内医疗保健相关支出也相应增加，据国家 统计局，2013-2022 年居民人均年医疗保健消费支出自 912 元上升至 2120 元，CAGR+10%，随着人口老龄化+人均医保支出增加，预计未来 医药市场需求有望保持稳健增长。据华经产业研究院，2021 年我国医药 包装行业市场规模约 1359 亿元，其中药用玻璃包装占比约 17%，市场 规模约 224 亿元。药用玻璃作为药品包材重要组成部分，有望充分受益 医药市场需求的整体扩容。
按工艺及用途划分，药用玻璃可分为模制瓶和管制瓶。药用玻璃瓶按生 产工艺可分为模制瓶和管制瓶，两者主要区别在于：1）工艺方面，模制 瓶为一次成型工艺；管制瓶分二次成型，主要难点在于拉管环节，国内 管制瓶厂家此前长期依赖外购玻管生产。2）性能方面，模制瓶一般规格 较大，机械强度高，可广泛用于抗生素类粉针剂包装；管制瓶壁厚均匀、 重量较轻，不易炸裂，更适合冻干制剂包装，可制成安瓿、注射剂瓶、 卡氏瓶等小规格瓶型。据制药网，2019 年我国药玻产品年需求约 800 亿支，其中安瓿、模制瓶、管瓶和其他分别为 400、150、150、100 亿 支，泛管制工艺（安瓿+管制瓶）占比约 69%，是药用玻璃的主流瓶型。
国内中硼硅药玻渗透率仅约 10%，仍具较大提升空间。据《中国药包材 标准（YBB 标准）》，按玻璃成分及性能，可以将药用玻璃分为高硼、中 硼、低硼和钠钙玻璃。B2O3 是提高药玻化学稳定性和热稳定性的主要成 分，在一定范围内，其含量的提高可提升玻璃耐水、耐碱等性能。与钠 钙和低硼玻璃相比，中硼硅玻璃 B2O3 含量约 8%-12%，更适用于生物 制剂等对 PH 敏感性较高的药品。高硼硅玻璃虽然化学稳定性和热稳定 性更好，但因硼含量较高，成型难度和生产成本也更高，因此从性能、 成型难度和成本方面综合考虑，中硼硅玻璃是药包材最具性价比的选择。 据华经产业研究院，目前我国中硼硅玻璃的渗透率仅约 10%，而国际市 场上中硼硅玻璃药包材是主流的注射剂包装，美国市场中硼硅玻璃药包 材占比高达 84%，未来我国中硼硅玻璃渗透率预计仍有较大提升空间。
一致性评价+集采驱动下，中硼硅产品渗透加速提升
一致性评价推动中硼硅药玻加速替代。由于原研药研发周期长、投资成 本大，为降低患者治疗成本，各国鼓励发展仿制药，目前我国批准上市 药品中约 95%为仿制药，为保证仿制药在质量和疗效上与原研药一致， 在临床上实现与原研药相互替代，我国从 2015 年起推进仿制药一致性 评价工作。自政策推动以来，注射剂仿制药一致性评价技术要求从“不 建议使用低硼硅和钠钙玻璃”到“注射剂使用的包装材料和容器质量和 性能不得低于参比制剂”，质量监管要求不断提高。为鼓励企业积极参与 药品过评，集采政策提出“同一品种药品通过一致性评价生产企业达 3 家以上的，在药品集中采购等方面不再选用未通过一致性评价品种”。注 射剂是目前化学仿制药的重要组成部分，而海外原研药基本以中硼硅包 装为主，因此一致性评价工作推进有望推动中硼硅药玻加速替代。
一致性评价时间及资金成本高，驱动药企主动选择中硼硅包装。从时间 上看，一致性评价工作完成一般情况下大约需耗时 2 年左右，主要环节为确定参比制剂、药学研究（非临床研究）、生物等效性实验，部分试剂 可豁免）、受理审评审批环节等。据医药经济报，一致性评价成本主要集 中在原辅料采购、预实验、BE 实验、注册及检测费等部分，合计成本 约 500 万元。考虑到一致性评价及集采政策的刚性约束，以及所耗时间 及费用成本，因而药企对需进入集采或单价偏高的药品品种，将更倾向 于选择中硼硅玻璃瓶作为其药用包装。
一致性评价趋于常态化，注射剂审批进入加速期。当前，一致性评价工 作已进入常态化阶段，据药智数据，2022 年，一致性评价受理号（含新 注册分类）3231 个，通过受理号（含视同）1864 个，通过率约 58%， 较上年略有下滑。从过评剂型来看，注射剂过评占比稳步提升， 2019-2022 年通过（含视同通过）一致性评价的注射剂受理号占比由 3% 提升至约 47%。因此，虽然一致性评价通过总量开始趋于常态化，但注 射剂过评占比仍在快速提升，考虑到仍有一定数量注射剂品种正在申报 而尚未过评，未来注射剂过评总量仍有望继续保持快速增长。
已过一致性评价，进入集采的注射剂占比约 30%。据药融云统计，按药 品品种分类，截至 23 年 4 月底，仿制药一致性评价累计过评 966 种， 其中注射剂 312 种，占比 32%，处于申报阶段的注射剂共 131 种。目 前国家集采已进行到第八批，共有 333 个药品品种纳入集采，其中注射 剂和已过一致性评价的注射剂分别为 116 个（部分生物制剂如胰岛素不 需过一致性评价），仍有已过一致性评价未过集采注射剂品种 218 个， 占过评注射剂总量的近 70%。考虑到第五批集采开始，每批中选注射剂 品种约在 30 个左右（除第六批胰岛素专场），预计剩余已通过一致性评 价以及申报过程的注射剂品种仍将持续贡献增量。
集采注射剂基本以中硼硅包装为主，第七、八批次模制瓶开始放量。从 包材来看，集采中选的注射剂多选择中硼硅玻璃包装，我们以上海阳光 医院采购网所披露的药品采购规格数据统计，第八批集采注射剂品种中， 约 90%采用中硼硅包装。同时我们也发现，前期第四批、第五批集采基 本以中硼硅安瓿和管制包材为主，第六批胰岛素专场以预灌封及卡式瓶 为主，模制瓶包材在第七批和第八批中选规格数分别为 21 种及 49 种（含 输液瓶），较前几批次显著放量。
2023 年预计中硼硅注射剂集采数量达到 18.7 亿支。据第八批集采文件， 除部分品种有采购量特殊要求，大部分品种各地集采首年约定采购量按 照以下规则：实际中选企业数为 1、2、3、大于等于 4 家的，分别为首 年约定采购量计算基数（由各地上报确定）的 50%、60%、70%、80%。 同时，各品种各地采购周期自中选结果执行之日起至 25 年 12 月，采购 协议每年一签。续签采购协议时，约定采购量原则上不少于该中选药品 上年约定采购量。据此，我们统计了历次集采首年注射剂约定采购量计 算基数和各批次集采情况，并以各批次包材按规格占比作为不同瓶型采 购量占比，测算得出集采各批次理论采购量，预计 2023 年中硼硅注射 剂集采量预计达到 18.7 亿支。
预计 2025-2030 年中硼硅市场超 280 亿支。由于目前暂时无法知道一致 性评价、集采占整个市场的比重，因此我们结合注射剂一致性评价和集 采进度对中硼硅药玻市场做一个简单测算，测算思路分两步，一是确定药玻市场总量，二是确定中硼硅渗透率。市场总量方面，结合前文全国 药玻市场约为 800 亿支，我们认为药玻市场总量变动不大，主要是结构 性调整，因此假设安瓿、管制瓶、模制瓶及其他瓶总量分别维持在 400、 150、150、100 亿支。渗透率方面，据制药网，2018 年我国中硼硅渗 透率为 7%-8%左右，预计未来 5-10 年中硼硅渗透率为 30%-40%。考虑 到注射剂一致性评价于 20H1 开始放量，我们假设 2020 年中硼硅包装 渗透率约 8%，与 2018 年基本持平，中性预计 2025-2030 年渗透率约 35%，中硼硅总量超 280 亿支。
关联审批政策增强客户粘性，行业望向头部集中
关联审批促进药用包装质量要求提升，行业集中度提升有望加速。为简 化医疗器械审评审批流程，2016 年 8 月，国家药监局发布《关于药包材 药用辅料与药品关联审评审批有关事项的公告》，提出直接接触药品的包 装材料和容器从过去的单独审评变为与关联药品注册时一同审评。2019 年 7 月，国家药监局公布《关于进一步完善药品关联审评审批和监管工 作有关事宜的公告》，明确提出药企对药品质量承担主体责任。关联审批 政策意味着：1）药包材质量将影响到药品制剂的审评结果，带动药包材 行业整体质量升级；2）制药企业对所使用的药包材负责，会更倾向于选 择与产品质量高且稳定、安全保障性强的药包材供应商合作，药包材行 业集中度有望提升。
关联审批成本高，头部药包材企业优势凸显。根据关联审批政策，药品 制剂注册申请与已登记原辅包进行关联，药品制剂获得批准时，即表明 其关联的原辅包通过了技术审评，登记平台标识为“A”；未通过技术审 评或尚未与制剂注册进行关联的标识为“I”。对于药包材企业，从生产 线建成到备案为“I”状态时间相对较短，大概 1 个月左右，需要沟通药 企进行关联，从沟通药企做稳定性实验到提交 CDE 完成评审转为“A” 状态，需要 8 个月左右，一般头部企业客户资源丰富且产品质量更优， 可以同时与多家企业进行关联审批，有助加快过评速度。另一方面，对 制药企业而言，更换包材供应商意味着要将产品重新进行关联审评报批， 申报时间长达 6 个月到两年，成本较高且存在较大不确定性，所以制药 企业会更倾向于选择与规模较大、质量较高且具有品牌优势的药包材生 产企业进行合作，且一旦过评不会轻易更换供应商。综合来看，药包材 行业头部企业的品牌效应和规模效应将逐步凸显。
山东药玻：龙头优势稳固，产业升级续写成长
模制瓶竞争格局优异，公司绝对优势继续巩固
技术升级和产能扩张持续进行，中硼瓶放量望加速。据公司招股说明书， 2002 年公司模制瓶产能约 70 亿支，国内市占率超 70%，上市以来一直 积极进行品类扩张和产品结构优化，模制瓶产品向“轻量薄壁”发展， 中硼硅玻璃瓶扩产力度持续加大。2016 年公司定增扩产 18 亿支管制瓶， 后因市场空间尚未完全打开，缩减为 6.87 亿支。当前随着政策推进力度 加大，中硼硅药用药瓶需求确定性增强，公司定增扩充 40 亿支一级耐 水药用玻璃瓶（以模制瓶为主）项目也于 2022 年 8 月获批。公司核心 产品模制瓶和棕色瓶（模制工艺）产销率长期超 90%，预计随着定增项 目 40 亿支产能逐步释放，公司中硼硅产品销量望持续提升。
模制瓶竞争格局相对较优，公司具备绝对优势。截至 23 年 4 月底，全 国具有中硼硅安瓿、中硼硅管制瓶生产能力厂家数分别为 40、54 家，竞争相对激烈，但多为制瓶厂家。在政策驱动下，近年来国内企业纷纷 布局中硼硅玻管，预计随着生产技术不断成熟，国内玻璃管产品有望逐 步实现对海外产品的替代。模制瓶方面，据 CDE 统计，目前全国具有 中硼硅模制瓶备案号（状态 I，说明有生产能力）的生产厂商有 6 家， 其中具有上市资格（状态为 A）仅山东药玻和阆中光明 2 家，且 22 年 山东药玻中硼硅模制瓶产能约 10 亿支，占据大部分份额，竞争格局较 优。
模制瓶盈利能力强，中硼硅扩产贡献弹性。据公司非公开发行股票申请 文件反馈意见回复，由于模制工艺通过熔融玻璃液一次压吹成型，无需 通过制管、制瓶两道工序，一级耐水模制瓶生产效率较管制瓶可提高十 倍以上。公司模制瓶毛利率基本维持在 40%左右，显著高于同行管制瓶 盈利水平。公司 2021 年拟定增新建中硼硅药用玻璃瓶、棕色瓶及耐碱 玻璃瓶测算单价分别为 9450、15125 及 14710 元/吨，显著高于 22 年 公司模制瓶和棕色瓶综合单价。公司中硼硅模制瓶产品满产满销， 2019-22Q1 在模制瓶销量中占比由 4%提升至 11%。随着公司中硼硅模 制瓶项目产能逐步释放，预计公司模制瓶盈利能力有望进一步提升。
公司客户资源优势显著。医药包装材料行业壁垒之一是渠道壁垒，考虑 到药品安全性及相容性验证等因素，客户一般不会轻易更换供应商，完 善的客户渠道资源使得公司具备较好竞争优势。据 CDE，截至 23 年 4月底，公司已批准上市的包材数和尚未通过与制剂共同审评审批的包材 数分别为 65、34 个，均远超同行。公司与上药集团、广药集团、哈药 集团、辉瑞制药、葛兰素、勃林格等 3000 多家中外制药厂家均建立了 长期稳定的供货关系，公司客户资源更广泛，2022 年前五大客户占比约 10%，也显著低于同行。
管制瓶盈利能力望提升，预灌封贡献弹性
拉管良率突破+中硼产品占比提升，管制瓶盈利提升可期。公司管制瓶 相对于同行毛利率较低，一方面源自直接材料成本较高。玻管是管制瓶 主要成本，据力诺特玻招股说明书，玻管在中硼硅管制瓶成本约占 59%， 目前国内外玻管价格差距较大，22Q1 公司自凯盛君恒和其他公司（肖 特、康宁等）玻管采购均价分别约为 1.5、2.0 万元/吨。据公司业绩说明 会，目前公司玻管良率约 60%，管制瓶已部分使用自产玻管。另一方面， 公司管制瓶单价相较同行也略低，主要原因在于公司管制瓶中硼硅占比 相对较小。我们预计随着拉管良率和自供率的提高，以及中硼硅管制瓶 产品逐步放量，公司管制瓶业务毛利率有望改善。
预灌封注射剂广泛用于二类疫苗、医美等高产值产品，需求景气高。预 灌封注射器将传统药瓶和注射器合二为一，提高药物剂量精确度的同时， 也降低了药物转移的风险性，因而广泛应用于疫苗、急救药物、医美类 等高产值产品，客户对价格敏感度也相对更低。长期来看，二类疫苗和 医美市场持续景气支撑预灌封注射器需求增长。据 Frost&Sullivan 预测， 2021-2025 年中国二类疫苗市场规模有望自 945 亿元上升至 1986 亿元， CAGR+20%。据艾瑞咨询，2021 年国内非手术类医美市场规模达 752 亿元，预计 2025 年有望上升至 2279 亿元，CAGR+32%。
据《预灌封注射器中硅油使蛋白药物产生不溶性微粒问题的探讨》一文 预测，2025 年全球 PFS（预灌封注射器）销量约 68.3 亿支，据 QY Research 预测，2020-2027 年国内 PFS 市场规模全球占比将由 16.8% 提升至 20.9%，国内玻璃材质占 PFS 针筒市场产量约 93.7%。据此我 们假设至 2025 年，中国 PFS 市场销量全球占比 18.9%。2020 年，威 高集团 PFS 销量 3.5 亿支，据齐鲁晚报，其国内市占率约 75%，据此 我们估算 2020 年全球和中国 PFS 销量分别为 27.8、4.4 亿支。单价上， 20 年威高集团 PFS 均价 4.9 元/支，考虑到随着行业产能扩增，我们假 设至 25 年预灌封单价降至 3.5 元/支。综上，我们估算至 20-25 年国内 预灌封注射器市场空间由 21.5 亿元增长至 42.2 亿元，CAGR+14%。
公司拥有预灌封多数组件产能，具备成本竞争优势。2021 年，受新冠 疫苗需求拉动，预灌封整体销量高增，山东药玻和威高集团预灌封销量 分别约 0.5、6.4 亿支，同比增长 145%、83%。从行业供给看，威高集 团占据主要份额。随着行业产能扩张，公司由于具备除玻管外多数预灌 封组件生产能力，或在未来竞争中具备一定成本优势。2021 年，公司定 增投资 9.3 亿用于扩大预灌封产能，产能全部落地后预计实现预灌封注 射器年产 5.6 亿支，由于产品单价相对较高，我们预计后续产能释放及 市场的打开有望为公司营收及利润贡献新增长点。
成本压力逐步释放，盈利水平修复可期
成本端压力或逐步释放，盈利水平修复可期。2022 年公司模制瓶成本处 于近年高位，其中直接材料和燃动力成本同比+17.2%、+16.8%。硼砂 方面，我国硼矿整体品位较低，因此国内企业直接或通过代理商间接向 美国、土耳其等厂商进口采购硼砂、硼酸。近年受疫情影响，国际海运 紧张、土耳其经济危机以及供应商产能问题，硼砂、硼酸原料价格大幅 上涨。随着海运成本压力缓解，预计硼砂等价格波动风险有望降低。直 接材料成本中，占比最高的为纯碱，23 年 5 月以来，受行业供给上升预 期影响，纯碱价格自高位下降。据远兴能源公司公告，远兴阿拉善天然 碱项目一期第一条 150 万吨产线已于 23 年 6 月投料试车，供给偏宽松 下，预计纯碱价格有望继续下行。燃动力方面，23 年以来随着终端需求 走弱，叠加低价进口煤冲击，煤炭价格也持续走低。
纯碱价格下降对公司盈利修复影响更直接。据公司高档轻量玻璃瓶项目 环评书，9.8 万吨日化瓶和 4.5 万吨输液瓶（均属于模制瓶系列）年消耗 纯碱约 3.8 万吨，据此我们假设公司模制瓶单吨纯碱用量 0.26 吨，采用 公司 22 年年报模制瓶单价和单位成本，则我们测算纯碱成本约占公司 模制瓶成本 27%，假设其他成本不变，我们选取 2022 年全国重质纯碱 均价 2728 元/吨为基准，测算纯碱价格若下降 35%，即降幅近 1000 元/ 吨，公司模制瓶毛利率可提升约 4.4%。
盈利预测
营业收入：假设公司中硼硅模制瓶产能顺利投放，带动模制瓶收入提升。 我们预计 2023-2025 年模制瓶收入分别为 20.3、24.2、27.3 亿元，棕 色瓶收入分别为 9.1、9.1、9.1 亿元。预计中硼硅拉管技术顺利突破， 普通管制瓶逐步升级为中硼硅管制瓶，预计单价实现提升，2023-2025 年管制瓶收入分别为 1.9、2.3、2.5 亿元。预计 5.6 亿支预灌封注射器 产能顺利投放，预灌封注射剂目前归入公司其他业务，在预灌封注射器 带动下，预计 2023-2025 年公司其他业务收入分别为 12.1、14.5、18.9 亿元，公司总体收入为 47.2、54.1、62.1 亿元。
毛利率：预计 2023-2025 年公司总体毛利率为 29%、30%、31%。考 虑 2022 年整体成本水平较高，后续预计将逐步下降；同时，中硼硅模 制瓶等高毛利产品的引入对整体毛利率提升也有影响。预计 2023-2025 年模制瓶毛利率分别为 42%、44%、45%，棕色瓶为 23%、23%、23%。 中硼硅拉管技术突破后，公司管制瓶及安瓿瓶更少依赖对外采购，毛利 率有望逐步提升，预计 2023-2025 年管制瓶毛利率分别为 11%、14%、 16%，安瓿瓶毛利率分别为 10%、11%、14%。预灌封注射器毛利率较 高，在其销量带动下，预计 2023-2025 年公司其他业务毛利率分别为 18%、19%、21%。
费用及税率假设：假设预计 2023-2025 年公司费用率均为 9%。参照往 年水平，假设公司所得税率稳定在 15.0%的水平，预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 7.6、9.3、11.3 亿元，同比+23%、+23%、+21%。#医疗器械# #山东药玻# $山东药玻(SH600529)$
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