12月8日$TCL集团(SZ000100)$ 董事会通过重大资产重组，这场“47.6亿的资产出售”就引发了持续争议，相对近期小跌的股价，投资者质疑、交易所问询函、媒体沟通会就显得热闹了很多。陆续看了很多质疑的文章，也看了公司一些官方回复以及财经媒体的评论，各方争议的矛盾点体集中现在了对出售意图的质疑、定价是否涉嫌利益输送、半导体显示弱周期下华星光电发展的担忧这三个方面。自2016年7月面板周期复苏跟踪了TCL集团三年的时间，也先后对华星光电、TCL电子、TCL通讯、通力电子、华显光电，甚至是雷鸟、商显等都做过调研，就以尊重事实为前提，对这三个主要的争议阐述一下自己的理解。
争议1：为什么要将终端消费品牌产品出售？
如果把时间推到2010年，观察TCL集团最近四次增发涉及的160亿，其中募集资金100亿投入华星光电，60亿元发行股份收购华星光电少数股东权益。不难看出，半导体显示是TCL集团产业道路选择的方向，也是近十年最专注用心的产业。根据产线规划包括满产的t1、t2、t3，以刚刚开始点火爬坡的11代线t6，明年Phase1的小屏OLED产线t4，以及在建的t7和未来规划的第二条小屏OLED线t5，整个华星光电的布局就非常清楚了。这次出售也并不是突发奇想，2016年10月TCL集团曾拟计划通过深纺织A吸收合并华星光电，从而实现华星光电借壳上市，但因涉及二次上市的重大无先例遗憾终止，之后又传闻通过上市公司分立，业务分拆等形式实现华星光电独立上市地位，但都未能成行。2017年年中通过增发收购华星光电少数股东权益，实现TCL集团对华星光电实际100%的控股（国开和粤财对华星光电控股为明股实债的优先股模式，到期由TCL集团回购股份）。
为什么要谋求华星光电独立的上市地位呢？从近五年的财报上可以看到华星光电对整个TCL集团的营收和利润贡献上快速提高，2017年通讯巨亏的背景下完全依靠华星光电48亿的并表利润贡献，华星光电已经是TCL集团摆脱盈利困境的最核心的资产。TCL集团作为整体上市公司的好处就是营业收入规模大，便于取得银行授信或者公开市场发债的主体资格，有利于降低融资成本。但对于华星光电来说就永远绕不开其他产业的牵绊，估值受到其他业务波动导致股权融资谈判余地受限（又被诟病低价增发，可谁有愿意低价呢），单独发债有没有独立融资资格，拥有一个独立的上市地位对于华星光电来说，才有未来持续发展的基础。在公司治理层面上，也只有独立的上市地位后，才有可能公平的实施绩效考核，也才谈的上华星光电自力更生拓展自己的发展战略。曾有卖方研究员把TCL集团比作烂水果品牌，而这次分拆正是先把这一堆烂水果分成两堆，华星光电和产业金融业务放在上市公司，其他良莠不齐统统划出去。而这次分拆真正的底层逻辑是：在整个TCL集团华星光电越来越优秀，其他产业越来越差失去竞争力，从财务并表的角度上有了华星光电这头现金奶牛，其他产业更可以理直气壮的好死不如赖活着。不足BOE1/3市值始终令管理层和全体股东如鲠在喉，谋求华星光电独立上市地位使得估值修复更是推动重组的重要动机。当然对于投资者而言，如果你认可华星光电可以买业务出售后的TCL集团，如果你认可TCL黑电、通讯、家电业务，去买TCL电子就好了，后续这些资产陆陆续续大概率都会注入。
从本次资产出售的意图来看，是和TCL集团近年来经营发展战略保持一致性、连续性的。出售终端消费品牌业务，确保华星光电拥有独立上市资格，通过产业金融业务平滑面板行业周期将带来三个好处和两个坏处。好处：一是华星光电有用独立融资能力；二是华星光电可以更多自主发展战略，实施公平有效的激励考核；三是上市公司业务稳定性、确定性、可预测性大幅增加，有助于提升估值水平。坏处：一是失去整体上市，银行综合授信、发债评级、利率水平都可能受到影响；二是关联交易无法摆脱，面板行业的周期性依旧存在。对于本次出售的消费品牌业务，离开了华星光电的现金奶牛，自负盈亏后每个产业的运营者将更体会市场残酷，也通过这种方式倒逼TCL消费电子终端业务自力更生。
至于TCL集团其他终端消费品牌业务有三个主要领域：黑电、白电、通讯。我对这三个行业的竞争格局理解如下：黑电充分竞争导致毛利率和ROE始终萎靡，正是由于客厅经济引发更多外来者不断进入整个行业导致行业竞争格局始终激烈，即便三星、LG也只能通过QLED、OLED维持利基，黑电这个行业长期激烈竞争的格局未来10年都无法改变。白电的竞争格局相对良性，但只对优势企业才有比较好的壁垒，TCL晚了整整10年，美的、格力，甚至小天鹅、老板都已经跑马圈地完成后TCL才姗姗来迟，只能从低价竞争抢占市场占有率，这种竞争环境下TCL家电的净利率甚至无法到达2%，从估值的角度上综合性白电的企业估值水平也不理想，格力长期保持着低于10倍的PE水平。通讯业务更已经过了TCL的美好时代，曾经这个业务每年为TCL带来10亿的净利润水平，但诺基亚、爱立信、摩托罗拉都已成往事，金立、努比亚让人一批唏嘘的同时，手握阿尔卡特、黑莓、TCL三个品牌，海外市场占比倒到99%，功能机占比超过60%的TCL通讯，我并没有什么期待。始终让人耿耿于怀的是2017年TCL通讯巨亏24亿，否则的话当年TCL集团规模净利润有望达到50亿元，对TCL集团股票嫉恶如仇的投资者应该也会在京东方暴涨的时候看到千亿市值的TCL集团。总的来说，这三大业务最近五年合计净利润应该都是负数。从未来五年来说，这三大业务的不确定性反而是最大的确定性。
综上所述，本次业务剥离的意义对TCL集团发展是非常重要的，一次非常有意义的分家仪式，举双手赞成。
争议2：定价是否涉嫌利益输送？
至于47.6亿元的定价是否公允，这是个卖方和买方不同视角。任何一方觉得吃亏也很容易被猜测利益输送，现在看卖方普遍认为47.6亿亏了。如果加上个20-30亿，以苏宁、中信为代表的买方就会质疑管理层向上市公司输送利益（因为管理层也是上市公司的持股方）。质疑这个价格多是从主观感受上对产业和品牌价值的一种认同，而公司官方回应是从会计准则上找到一个平衡的答案，这就一定会爆发矛盾。这个定价问题，横看成岭侧成峰，我建议理性的从另外三个角度观察这个定价：
1.转让方式如果选择底价招牌挂的形式，看看有没有其他投资人愿意支付比47.6亿更高的价格，同等价格管理层持股的关联方优先受让。鉴于这个资产包里包括5万雇员和150亿有息负债，以及对TCL业务竞争力的担忧，其实也未必有多少买家，听听买家之一苏宁的想法倒是更为真实的，看看管理层给出了什么承诺，苏宁才舍得参与这次受让。原本上市公司分立的方案更适合TCL集团（无奈突破不了政策），也避免了这么多问题，看看当前发展最好的黑电业务所在的H股TCL电子的表现以及通讯等业务状况，到时候市场会给出一个真实的估值水平可能会更低于大家的预期。
2.出售时机的考量。客观的说2016年那次深纺织借壳其实是最佳时点，面板周期向上，通讯没有爆雷，现在这个时点面板周期偏弱，而通讯尚未止血，这让买卖双方都心存余悸。对卖方（上市公司股东）而言，虽然获得48亿现金，但要继续忍受面板弱行周期，对于买方（TCL控股股东）而言，一个刚刚年度亏损24亿，今年上半年又亏损5亿的TCL通讯就能绝地重生吗？本次剥离业务的盈利能力和TCL通讯的亏损能力相比之下根本不值一提。这是个博弈的时间点，如果你相信TCL通讯长期拐点已现，就忍着时间价值和公允价值的变量，如果你不信任TCL通讯业务，就当下断臂求生，储备现金过冬。
3.TCL集团的隐蔽资产。这个被很多投资者质疑定价的资产出售，竟然还能带来十几亿的一次性收益，其实更说明TCL集团在财务报表上的净资产并不那么真实，很多机构用给予BOE和TCL同样的PB估值显得就不那么合理了，这还不包括华星光电15%优先股和包括七一二等在内可出售金融资产的隐蔽资产。
综上所述，本次业务出售的定价买卖双方都承受了自认为吃亏的状态，TCL集团的管理层其实在双方都有持股比例，更没必要做自相残杀的选择，那边少卖10个亿，这边市值损失10个亿。相比公司官方的争论和财经媒体的描述，我其实更好奇苏宁参与的心态，有什么勇气接手？如果关于这次定价怎么看，我个人觉得当下再加个10-15亿可能更舒服一些（作为TCL集团的股东肯定都想卖100亿甚至更高，但现在的50亿也未必保票就一定能找到其他买主），但如果通讯再这么下去，我更不愿意看到TCL集团000100的报表被拖累。刚刚披露的2018年业绩预测显示出售的业务影响归母净利润大约2.5-3.5亿，本次出售的市盈率定价大约13.6至19倍，通讯也还是个拖油瓶。
争议3：半导体显示弱行周期下的华星光电
接前文的时机问题，如果放在2016或者2017年，大家可能不会有这么多担忧。TCL集团偏偏总生不逢时的，在强周期买资产，弱周期卖资产，很多人会质疑管理层的利益考量。但这次我到不这么觉得，华星的分拆自2016年面板行情景气度复苏的时候便努力尝试，只不过尝试了两年后终于突破了却又时过境迁，但对于长期发展上作用毋庸置疑。
很多投资者愿意用BOE和华星CSOT作比较，但如果纵览华星的发展历史会发现有一个相同和两个不同的地方，相同的地方基于全球面板行业话语权向中国转移的产能扩张，不同的是华星选择符合TCL下游的利基市场和未来印刷式OLED的技术路线。按照当前的产能规划，未来三年华星光电大约比现在产能增加150%，届时达到当时BOE产能的60%至70%，营收超过千亿。半导体显示行业，面临产能周期和技术迭代的风险，而又持续不间断的巨额资本投入支撑，和完全依仗政府的京东方相比，华星光电显然更市场化，利用其下游TCL电视的产业链优势前提下始终以运营效率为重心（所以我们也常看到京东方谈物联网的产业逻辑，而华星光电永远强调自己的赚钱能力）。面板行业景气度最高的2017年，华星光电当年是实现净利润55亿，而同期京东方也只有78亿元，华星光电的产能在当时大约只有京东方的30%，今年面板价格下跌财报更能体现华星光电领先全球面板企业的运营效率。
未来十八个月随着京东方、华星、LG广州、惠科、中电的中国区产能放大，大尺寸面板供应依旧充足（小尺寸是结构性问题），供应端的两个积极因素变量一是韩厂、台厂的产能退出已有明确信号，二是大陆停止了新批LCD补贴，长期供应有可能提前迎来拐点。需求端的变化还是依靠平均尺寸增加和新的应用场景来增加。
综上所述，这个行业里最不用担心的企业其实就是华星光电，弱行周期内ROE指标和盈利能力还是保持领先，由于行业的特殊性华星的现金流非常健康逐年创新高，这就为资本开支减少后的利润释放和新的产业收购布局腾挪了空间。
小结
企业的事情还是交给股东们自己投票，除了管理层作为关联方回避以外，国开、惠州市、长江汉翼、紫光、上银、社保都会做出对自己最有利的选择。第一，本次出售行为是有利于上市公司聚焦华星光电长期发展的，如果分拆后的黑电、通讯业务能够奋发图强对华星光电也是件好事，能够继续保持垂直产业链的优势。第二，关于交易对价，出售价格是高于账面净资产的，也高于家电行业的PE水平，似乎又低于投资者心理的主观感受，而这种不满的逻辑并不是基于本次出售，而是长期以来股东权益并没有通过资本利得和现金分红获得充分保障的情绪积压。第三，不用过分担心未来两年面板弱周期下的华星光电，2018年11月t1已经陆续折旧到期，t3也实现满产满销，2019年都会有明确的边际利润贡献，即便低迷的面板价格下TCL集团的净利润水平也不会低于每年30至35亿元。如果能够完成本次出售后上市公司获取的47.6亿现金应该好好利用，一方面通过回购等方式提高上市公司全体股东权益，另一方面可以置换包括上游原材料等新的盈利资产继续平滑产业波动。
把这次资产出售做一个比喻，就如同一家足球俱乐部，把两名核心的超级球员留下（华星和金融），把其他高薪、废柴、伤病、中庸型球员统统打包卖掉，换回47.6亿的转会费。对Ａ股上市公司000100来说是一次推倒重建的机会，希望这次股东会是000100的重要拐点，让股东们通过资本利得和红利分配得到股东价值的体现。