这篇文章不打算扫盲，直接捡重点说。看不懂融创报表的，先看这篇网页链接
地产公司报表，最重要的看什么？其一，销售，结算金额，结算毛利率，结算净利率，这反映的是货卖的好不好，卖出去的货挣不挣钱。其二，土储规模及土储质量，这反映的是未来有没有货卖，以及卖掉以后挣不挣钱。其三，净负债率，这反映的是公司的杠杆率已经安全程度。
好，我们一条一条的看。
销售很简单，上半年销售2142亿，同比11.8%。客观的说，不咋的，同比增速慢。但考虑到融创这个体量，对比恒碧的负增长，万科个位数的增长，还凑合。当然，你要说，为啥买这些销售不增长的大家伙，不买那些30%增长的二线地产公司，那是另外一个话题，我们一会儿说。融创虽然上半年销售一般，但全年目标销售5500亿，增速20%，不算慢了。我知道，大多数人心里打鼓，觉得融创今年要完不成销售目标，其实大可不必，原因很简单，融创去年四季度，踩刹车了，尤其是去年11，12两个月，销售是负增长的，两个月总共才卖了900亿，今年最后两个月， 1300亿吧。官方说法，下半年，旧货1665亿，新推4057亿，合计可售货值5722亿。为达销售目标，下半年至少达到3358亿，简单估算，59%去化即可。旧货一般卖的慢，按30%去化算，新推，70%，这么算，3339亿，差不多。其实，担心融创的销售，纯粹就是杞人忧天，还从来没有完成不了销售目标过，超多少的问题。
营收和利润率，不同口径的，融创披露了好几个，看最重要的：
· 全口径结算收入1293亿（包含文旅，物业管理收入，但不多，大概就用这个数吧），同比增加82.4%；毛利率26.7%，同比增加0.5%。
· 权益全口径结算收入1005亿，同比增加71.0%；毛利率25.8%，同比减少0.2%。
· 剔除并购摊销的毛利率31.2%。划重点，这个是真实的毛利率，上面那两个，都不重要。看不懂的，好好看本文开头的扫盲文章。2018年全年，这个数是33.5%。
· 归属股东的净利润102.7亿，同比增加61.7%。归属股东权益净利润率102.7/1005 = 10.2%。划重点，这个数不太重要，不能完全反映融创的盈利能力。原因很简单，最重要的，有一部分利润，在融创收购完成的时候，已经进入利润表并计入净资产了。并且，这个净利润里，今年还有11亿乐视的减值。既然这个数不重要，为啥要特别计算呢，大家慢慢看，这个数可以用来估算融创的土储未来能产生的总利润。
· 归属股东的核心净利润126.6亿，同口径同比增加128.4%。权益核心净利率126.6/1005=12.6%。划重点，12.6%，记住这个数，这是权益销售的真实净利润率，剔除了各种重估，减值以及汇兑损益的影响，就是融创每卖出100块权益的房子，归股东的净利润12块6。2018年全年，这个数是13.1%。不要听那些融创拿地王，净利率低的鬼话。融创的长期投资者，一向是按权益10%的净利润率估算业绩的，有20%以上的buffer。何况，这个12.6%，是在销售结算错配近70%的情况下得到的（1293亿结算匹配2142亿销售），实际净利润率，比这个还高。认真看的话，今年上半年的结算净利润率比2018年低，并且，2018年全年，错配更厉害（2143亿结算匹配4608亿销售），说明今年上半年净利率是下滑的。一个重要的原因，就是现在开始结算2016年三季度拿的那批高价土地了。回忆一下，融创2016年四季度急刹车，开始停止公开市场拿地，在那之前，有很少一部分高价地，那批土地，拖了一阵，后来都入市了，现在开始结算了。但融创真正难受的土地，就那么一点点，其他的，要不2016年上半年以前的便宜地，要不2017的大手笔并购，要不2018年挑挑拣拣拿的那些，全部能维持合理利润率，就是老孙业绩会上说的，都是明账，能算出来的。再次敲黑板，融创目前的土储，能维持12%左右的净利润率，这个是未来估值的基础，不容置疑！对比兄弟公司，多少2017，2018土储不够，高价抢地的呀，那不，前一段，阳光城哭诉，未来利润率要下滑，也就能维持7%，8%，他真没有矫情。其他还有谁，自己对号入座吧。
土储，截至当前，确权土储2.13亿平，货值2.82万亿，简单估算单价1.32万/平。权益确权土储1.42亿平，权益货值1.88万亿，权益比率66.7%。
截至6月底，确权土储2.04亿平，权益确权土储1.36亿平，权益比率66.7%。融创今年中报披露的数据比较简单，我们需要推算一下几个关键数据，然后才能看清全貌。其一，上半年拿了多少地，我们知道，融创的土储，一直是包含已售未结的，截至去年年底，土储1.66亿平，上半年结算均价1.37万/平（按表内算，对比前两年销售，全口径的结算均价肯定比这个高，我们按1.45万/平估算），结算金额1293亿，推算结算面积1293/1.45 = 900万方。那么，拿地面积就是20400 – (16600 - 900) = 4700万方。拿地金额呢，去年末1.66亿平土储平均成本4181元，今年年中2.04亿土储平均成本4307元，列个一元一次方程，简单估算，大概上半年平均拿地成本4700元，那么，上半年拿地金额就是2200亿。强调一下，大致估算，误差20%之内吧。其二，已售未结金额，这个简单，去年年末已售未结5800亿，上半年卖了2142亿，结算1293，所以，截至年中，已售未结就是6600亿。再加上7，8两月合计900多亿的销售，当前已售未结，大概7500亿吧。
那么总结一下，截至当前，7500亿的已售未结，67%~70%的权益，10%的净利润率，锅里的肉，大概有500~530亿，加上当前股东权益630亿，毛估估当前实际股东权益1150亿吧。按土储计算，权益货值1.88万亿，按10%净利润率，1900亿净利润吧，加回股东权益，2500亿，这个就是NAV了。当前融创市值1360亿，大概打对折吧。再唠叨一下这个净利润率，10%，应该是考虑过重估，已经有部分利润进入净资产的下限了。前些年，融创底子特别薄，就是净资产特别低，为了弯道超车，不得不加大杠杆，为了让杠杆率看起来低一点，只能拼命重估，土地并购了，就先把一部分利润确认了，这么做，增厚了当期净利润和净资产，净资产高了，看起来净负债率就高了，这么搞的后果，就是未来结算的时候，土地成本高了，结算利润率看起来低了，体现在今年的报表上，就是12.6%和10.2%的区别。值得一提的是，现在融创已经过了那个需要拼命加杠杆拿地的时期了，家底，看起来也比较厚了，所以，你看，现在融创当期土地的重估，已经越来越少了。
净负债率，扣除永续债，股东权益合计752亿，加回永续债，有息负债合计3065亿，在手现金1380亿，净负债率就是（3065 - 1380）/ 752 = 224%。对比去年年底170%，上升了74%。看起来有点可怕？没啥，跟去年年底比，也就是多借了700亿而已。没有这700亿，净负债率分分钟变130%。地产公司，如果单单看净负债率高，就说风险大，太初级了，你要看他借的钱对应了什么样的资产，以及这些资产未来能不能增值（增厚净资产）。上面分析了，融创上半年拿了2000亿左右的土地，而销售呢，也就2100多亿，按80%~90%的回款，也就1800亿，销售回款赶不上拿地金额，还别说为了支持开盘，开发流出的现金，运营流出的现金，所以没办法，只能借。对比一下去年，去年全年拿地4820万方，1795亿，对应销售4608亿，回款大概4000亿，所以，去年有息负债基本持平，在手现金还多了200多亿，净负债率下降87%。这里特别强调一下，估算的2000亿的拿地资金，1800亿销售回款，不都在表内，融创大量项目非并表的（并表的，也就60%吧，但公司大了，未来会逐步提高），所以你看起来，这些估算和现金流量表对不上。解释了为啥借钱的原因，下一个要回答的问题，就是这些钱借的合不合算。融创拿地，一向不是线性的，从来都是看到机会出重手，机会不好，立马收手。2016年四季度以后，融创几乎公开市场停止拿地了，17年做了几个天大的并购，18年除了确权以前圈的地，就是10月以后，看到土地和钱都开始便宜，重启拿地，一直拿到今年4月，尤其以今年3，4月份为主，下了重手。今年5月以后，融创又基本封刀了。本来，全年匀称一点，花个2000亿拿地，报表看起来好好的，净负债率稳步下降，但那不是贻误战机吗！老孙一直说，地和钱都便宜，最好的拿地时机，你试试现在拿，地贵了不说，钱也不让借了。看看融创今年拿的地，武汉几个大盘， 收购泛海的项目，大湾区的布局（融创弱项，一直就是广深区域，好不容易挖了一个牛人来，不给资源，当摆设呀？），值不值？大家自己想。昨天新人兄问，融创那些土储，足够支持3~5年开发了，为啥现在急吼吼的拿地？缓缓不行吗？我觉得是一个好问题，我们掰开了算一算。截至当前，融创2.13亿平确权土储，其中，7500亿已售未结，按1.5万/平估算，5000万方吧。所以，真正可售的，也就1.6亿平，如果按销售回款的节奏拿地，上半年也就拿个2000万方不到，那么，就要少拿3000万方的土储，这样，可售就只有1.3亿平了。融创今年销售，大概4000万平吧，明后两年，想增长，合计要销售1亿平吧。那么，平均每年5000万方的拿地，少不了的，要不，土储越来越少，到时没米下锅了，你慌不慌？像某些公司一样，不顾利润率，去市场上高价抢地？融创当前土储，考虑销售增长，也就够2年多开发。总数是2年多，但实际不是这么看的，有些地，大盘，分期销售的，能卖好多年，一时开不出来；还有一些地，早就在土储表了，但各种利益摆不平，也一时开不出来，只能耗着，比如上海唐镇，多大一块肉呀，老股东都知道，2015年就在土储表了，谢天谢地，听说让渡了一点利益，快摆平了，预期明年能开盘。所以，既然今年要拿5000万方，那么，有机会，先下手为强，老子觉得机会好，3，4月份先干了，手里有粮，心中不慌，后面8个月，可以晒太阳了。无非给股东解释而已，愿意听的，能听懂得，偷着乐吧；不愿听的，听不懂的，出门右拐，恕不远送，今年网红股那么多呢，干嘛融创耗着呀。另外，特别提一下，作为融创的长期股东，看到老孙今年集中拿地，心里舒服着呢，这说明啥，说明老孙有想法，还是瞄着行业老大的，说明融创还有增长的潜力，今年上半年拿的地，大头明年可以销售了，有货卖，增长才有保障。个人预期，融创明年销售增长20%左右，6600亿吧。看看友军，恒大，许老板踏实造车了，今年以来，拿地销售都不积极；碧桂园，杨老板去年受了打击，今年好像有点心灰意冷，不想当老大了，公司确权的权益货值1.76亿元，比融创还少，而且，去年四季度以来，拿地踩了刹车，去年四季度，基本就没拿，今年上半年，也就拿了3000多亿货值的地（不是拿地金额啊，拿地金额1148亿）；万科，权益土储0.93亿平，比融创少30%，今年上半年，也就拿了不到权益1000万平的土地，要想维持销售，土储严重不足呀。呵呵，竞争对手都显颓势，老孙的机会来了。当然，当行业老大好不好，那是另外一回事，个人也认为，枪打出头鸟，老杨的前车之鉴呀！最好，融创能够逼近行业老大，但不要去抢那个名头，暂时看，明年没事。
所以，担心净负债率增长的，把你的心踏踏实实放回去吧。融创不过是看到机会好，把全年的拿地额度，3，4月份一把梭了。这不，拿地又停了，负债率妥妥的按计划下降，如果今年没有更好的机会，全年怎么也会降到120%~130%，明年70%。当然，要是四季度土地市场过冷，老孙觉得销售不错，那么，嘿嘿……，不过，老孙业绩会上也说了，现在，净负债率，已经踩在上限了，不会再增长了，个人理解，即使下半年有机会，也就是净负债率降慢点而已，毕竟，下半年销售大头，回款多嘛。
文旅，不说勾地（其实这个是核心逻辑），基本的逻辑是，总投资1300亿，按6%的资金成本，每年就是80亿。表面上看，如果每年不能挣回80亿，就是亏本。今年上半年，收入只有10亿，即使考虑广州无锡都下半年开业，明年还有新开业，每年像挣80亿，也难。所以，大家给文旅0估值，甚至负估值。但是，这样是对的吗？我们这么说，文旅的投入，现金已经砸进去了，大概1000亿，未来还有300亿。如果没有文旅，融创账上多1000亿现金（不说多1000亿资产啊），那么，现有项目，融资会少1000亿，相应的，利润率就会提高，那么理论上，就是提高销售净利率。但是，我们现在10%~12%的净利率，已经是按少这1000亿现金算的了，要多付利息的，所以，负面影响，已经计入了，你不能再记一遍是吧。所以，说文旅负资产，无稽之谈。这个资产，现在看，死的，将来就两条出路，其一资产证券化，把一部分资金拿出来用，这就活了。其二就看融创的运营能力了，能挣一点现金流是一点了，慢慢看，反正公司自己口径是5年内慢慢做起来，翻译一下，短期没戏，长期走着看吧，别太高预期。
基本面就是这样了，那么，跟同行比，融创的投资价值到底咋样呢？毕竟，内房作为一个整体，是个大金矿。
重申一下本人选择地产公司的整体思路。最重要的，拿地能力，其次，土储布局，其三，产品力和销售能力。大家都知道，地产行业，整体规模见顶了，对地产公司整体，意味着这么几件事，第一，没有整体上大规模加杠杆的机会了，大家都加快销售回款，现金会越来越多，但没有大规模拿地的机会，只有降杠杆一条路。资金充裕了，这个不是太好的事，大家都觉得自己气粗，就会去公开市场招拍挂血拼，就会搞得行业整体利润率下滑。那么，有特殊拿地能力的公司，就值得关注。第二，行业整体见顶，不意味着每个区域都见顶，还是看人口流向，一二线，强三线看好，其他看衰。所以，布局大多是低能级城市的，直接pass掉。第三，地价高了，要保持利润率，必须能卖出溢价，那么，产品好，销售好的公司，看好。简单的说，就是看好能够低价拿地，重点布局一二线，强三线，产品口碑好，能卖出溢价的公司。
先比头部公司，恒碧万融。融创市值，是恒大的65%（考虑中国恒大只有恒大地产60%多的权益，融创市值是恒大地产的45%），是碧桂园的73%，是万科的47%。前面分析过了，轮销售，明年，这四家已经不相上下了，融创不过家底薄一点而已，但融创基本面处在上升趋势呀。投资，还是要持有基本面持续向好，业绩持续增长的公司，有盼头。融创这个折价，太大了。何况，对比本人三个地产公司投资要点，恒碧万都不占优势。至于融创市值比华润，中海，龙湖都低，呵呵，太荒唐了，市场给的挣钱机会，本人笑纳了。
再比二线公司，今年，市场表现好的，基本是这批公司，代表性的，奥园，时代，金茂，旭辉，（新城不说了，本人很了解，比投资融创还早，只不过2017年私有化事件之后，拉黑了，错过了后来的涨幅，也避开了今年老王出事暴跌。公司是好公司，但现在，说不来了，反正内房池子足够大，不必和自己过不去）。再小的，本人就完全不关注了。怎么说呢，这些公司，本人关注不如关注融创多，只能简单说说。
· 奥园，看指标，好，但怎么做到的，说不清。尤其说不清的是，拿地，要并购有并购，要旧改有旧改，牛逼，但到底怎么做到的，反正我没看懂。公司市值管理，迎合投资者，做的太露骨了，感觉怪怪的。看@简单就好兄的表格，前瞻PE比融创低20%，销售增长，公司自己说30%，能做到的话，比融创快一点。但公司三四线比重不低，老板号称三分之一，其实不止。反正个人觉得不踏实，不碰。
· 时代，非常好。拿地绝活旧改，持续做了很多年，从去年开始释放土储和利润，逻辑合理。布局基本大湾区，房子不愁卖，看好。产品好，能卖上价。销售大概20%~30%赠送吧，业绩至少3~5年30%增长。看估值，比融创低10%。反正，这家公司，本人看好，第二重仓，当然，比融创轻很多。不展开说了，哪天高兴了，单聊时代。
· 金茂，好。拿地绝活城市运营，靠的是血统正，和政府关系好，有梅溪湖，青龙山做标杆，不愁没有合作，逻辑合理。土储布局好，销售均价高，金茂府响当当的名声。今年混改落地，业绩释放也有了动力。就是估值高点。这家公司，本人看好，有一点点仓位。
· 旭辉，不太了解，不说了。但没看出特别的有点，公司自己也说，特点就是均好（其实就是没特点），但分红高。
总体上呢，二线公司，优势就是还有增长空间，当然，要靠抢别人的饭碗，看自己能力了，里面肯定有大金矿，看能不能挖到了。融创的优点，就是被人研究透了，真的懂的话，会认为确定性极强。而且，港股，流动性（蓝筹）要给溢价吗？融创刚进国企指数，明年目标恒生指数。
大概就是这样了，反正，看来看去，本人还是首选融创。一家NAV折价一半，今年报表5PE，实际3PE，并且还在持续增长的房地产龙头公司。
还是那句话，融创的芳华来了，融创股东的芳华，快了。