近两年，在全国多家公司的办公室桌上发现了同一个品牌的抽纸巾，洁柔牌旗下的FACE系列，这是上市公司“中顺洁柔”的产品。2019年年初，这家公司市值100亿，今年达到了300亿。2019年，这家公司的净利润是4亿，到2020年达到9亿。显然，仅就过去近三年时间来讲，这是一个非常好的投资机会。
2017-18年，中顺洁柔连续实现25%年净利润增长，但市盈率下降到20倍，导致股价并没有涨。同时间，在港股上市的纸巾龙头维达和恒安的市盈率分别只有20和15倍。自上而下讲，中国人均纸巾使用量远低于发达国家，意味着在较贫困地区存在从零到一的跨越式增长空间，同时在较发达地区存在对纸巾质量要求更高的消费升级空间。需求景气度高，玩家净利润增速强，为什么市盈率却越来越低？
市盈率的趋势变化反映出市场的预期方向。纸巾的原材料是木浆，2017年起，木浆的价格持续上涨，越来越多的人开始担心成本压力对纸巾企业盈利能力的影响。事实上，以维达为例，在木浆价格处于低位的2016年，其净利润率是10.6%，2017年降至8.5%，到2018年降至8.1%。回答上面提出的问题，尽管自上而下来看，纸巾投资方向很不错，但是，站在2018年，看到历史创新高的木浆价格，你会担心纸巾企业接下来盈利能力的趋势。当越来越多的人因此选择观望，结果就是纸巾企业的市盈率持续下降。
有人会问：纸巾作为单价低、高频、偏刚需消费品，不能通过提价来传递成本压力吗？答案是否定的。核心原因是这个行业仍然非常分散。在这样的竞争环境下，当原材料价格疯涨，行业所有玩家会减少促销力度，结果是一起承受更低的利润率。当原材料价格骤降，大家会疯狂促销，目的是尽可能的提升市占率。2014-18年，一方面，头部企业均实现了年均双位数销量增长；另一方面前四企业的合计市占率变化极小，仅从28%升至30%，最大的恒安和维达，各自市占率仅10%。
2019-20年，在原材料下降周期中，中顺和其他头部玩家采取了相同的策略，充分利用成本下降让出的毛利率空间，一方面加大营销投入，另一方面改善自身利润率水平。由于行业非常分散且需求强劲，在这轮周期中，头部玩家均实现了双位数增长。但是，从行业集中度来看，头部玩家市占率提升程度非常有限，均在1个百分点以内。
2021年起，木浆价格疯涨，短时间内迅速回到2018年高位。与上一轮周期一样，当原材料价格高企，市场开始担心纸巾企业盈利能力接下来的变化趋势，如果木浆价格较长时间维持在高位，纸巾企业的市盈率将可能从当前30倍持续消化到20倍甚至更低（维达和恒安的市盈率已经逼近10倍）。
回到2019年8月，当我们看到中顺上半年实现了42%净利润增长，当我们看到木浆价格走出下降趋势，面对150亿市值（创当时历史新高）、40倍PE的中顺，会考虑买吗？回看当时写的报告，答案是否定的。当时来看，不想买似乎是单纯的不想追高。今天来看，中顺市值300亿，没有买错过了一个翻倍机会。如果再来一次，会做出不一样的判断吗？答案仍然是否定的。
股票的上涨实际分为两部分，一部分是企业成长带来利润的增长，另一部分是市场对企业的认可带来估值的提升。通过复盘纸巾企业可以发现，由于下游需求景气度很强，头部企业在过去几年都能实现持续的高速增长，但是，由于缺乏定价权，无论原材料价格高低，企业盈利能力都存在较大的不确定性，因此导致市场对企业的看法存在较大波动。
我们并不是在否定纸巾企业的成长性，客观讲，他们都还有较大的成长空间。但是，在最终的目标票池选择中，“量价齐升”应该优先于“量升价动”。投资中强调确定性，是基于常识就能辨别标的企业及所在行业的量价变动环境，最终投资的安全感正是来自能较确定认知的量价趋势。