#福寿园# $福寿园(01448)$ 3月22日晚，福寿园发布了2023年度报告，先说结论，看完年报后，个人整体偏悲观，核心原因是异地扩张难度较大，叠加市场环境不佳，看似不错的20%+增速背后真相是增速明显放缓。具体情形如何，一起来看看。
一、核心数据
总营收26.28亿，同比增长21%，其中墓地收入21.65亿，同比增长23.8%。
归母净利润7.91亿，同比增长20.1%，主要来源于墓穴销售量的提升，为23.6%，价的提升较微弱，仅为1.4%。
经营性现金流量净额12.2亿，同比增长40.8%，根据年报信息，实际没有那么多，约有1个多亿的金额是因为准则调整，从投资活动变更到经营活动，但经营现金流依然很充沛。
商誉11.29亿，同比增长3.5%，来源于收购新收购的延安洪福公墓产生的约3800万商誉。
土地储备，有证土地剩余可用于墓穴销售的面积总计约285万平方米，同比增长8.8%，主要来源于新收购的陕西延安洪福公墓。
平均ROE13.89%，同比增长10.9%，主要得益于周转加快及权益乘数的微增。
二、失望的地方
1.增长失速，消费降级之下异地扩张更显艰难
年度总营收26.28亿，同比增长21%，看似增速还不错，但拆开来看，上半年营收15.25亿，同比增长68.2%，下半年营收11.03亿，同比降低12.9%，而上半年的高增长源于2022年上海大本营近3个月的封控，并非常态，实际从2021年到2023年的复合增速只有6.3%，增速较低。进一步分解来看，2023年营收占比82.4%的核心业务墓园服务中，上海地区为12.62亿，同比增长30.8%，同比2021年复合增速为12.5%，上海之外的异地营收为13.01，同比增长13.8%，同比2021年复合增速仅为2.3%，即这两年的增长还有赖于上海大本营的出色表现。
将时间进一步拉长来看：
墓地营收从2015年的11.08亿增长至2023年的26.28亿，年复合增速11.4%。
上海墓地营收2015年的5.56亿增长至2023年的12.62亿，年复合增速10.8%，大基数之下，近两年增长为12.5%。
异地营收从2015年的5.44亿增长至2023年的13.01亿，年复合增速11.5%，近两年滑落至2.3%。
以上信息折射的是：
上海大本营非常稳健，高基数之下依然保持较快增长。
异地扩张本就艰难，叠加消费降级，市场环境萎缩，过往并购的墓地近两年基本处于增长停滞状态，这也是增长失速的核心原因，毕竟光上海一地，市场容量有限，再强也带不动全国市场。
追溯福寿园过往的扩张并购轨迹，可以看到，约2011年以后公司就没有在上海进行过墓园并购，另一方面，公司商誉从2015年的2.68亿增加到11.29亿元，近10年福寿园在上海以外区域的扩张光并购商誉的增加就已近9亿元，注意，收购付出的实际金额还要远大于这个数，还不包括那些区域的运营、推广、团队等各项费用开支，带来的结果却是与上海地区相当的增速，可想而之，上海和异地投入产出比差异巨大，相比上海，异地资金投入回报率较低，进一步体现异地扩张不顺。
这大概也是近几年福寿园并购脚步放缓，转而加大分红的重要原因，异地扩张路径能够跑通关系着福寿园未来的市场空间，目前来看，并不顺利。
年报中的另外一个信息应该也能佐证异地扩张艰难这一判断，那就是对长春华夏墓园的股权出售：
二零一八年七月，我們向吉林省長春市的一間陵園增資人民幣29.0百萬元，獲得其10%的股權。其主要在吉林省長春市提供墓園服務。
於二零二三年十二月，上海福壽園與長春華夏墓園控股股東訂立協議，以總代價人民幣30,861,000元出售其於長春華夏墓園的全部股權，因此於二零二三年十二月三十一日，本集團已終止確認於長春華夏墓園的股權投資，並其後於二零二四年一月全數收到前述總對價款項。
即2018年投入2900万，2023年以3086万卖出，不到200万的溢价，考虑到后面的年报中长春华夏墓园的营收没有做任何披露，基本可以断定为对长春华夏墓园的入股及5年的运营失败，考虑到资金成本，这是一笔失败的投资和异地扩张。
2.生前契约、墓地提价、殡仪服务增速进一步放缓
“生前契约”是当事人生前就自己或亲人逝世后如何开展殡葬礼仪服务，而与殡葬服务公司订立的合约。它的概念源自英国的遗嘱信托，20世纪初引入美国，发展成为以消费者为导向的专业服务行业。二战后日本将美国成熟的“生前契约”制度导入日本并迅速普及，在欧美，生前契约已有60多年的历史，日本生前契约的普及率早已超过70%，在美国更高达90%以上。这一业务能够提前锁定更为优质的客户，带来业务的高质增长，是公司过去几年重点推动的项目，从2018年到2023年的增速分别为：96.1%、60.6%、78%、160%、21.8%、5.7%，2023年签约数量约为1.8万份，基数不算高，但增速以肉眼可见的速度在下滑。
再看可比墓园平均销售单价增幅，即墓园提价幅度，从2019年到2023年的数据为：3.2%、9.7%、8.6%、7.4%、1.5%，可以看到疫情三年的平均提价幅度达8.6%，疫情放开后的2023年提价幅度却大幅滑落至1.5%，从这里也能知道，2023年21%的营收增长主要源于墓园销售数量的贡献（销售数量同比增长23.6%），提价的贡献很微弱，这是市场艰难下的正常态势，提价明显受阻，对未来的提价预期需要放低，不过，从乐观的角度，市场如此艰难之下，还能实现提价，也充分说明福寿园商业模式之好。
除了墓地销售，福寿园另一大块业务为殡仪服务，即向公益性墓园和其他非公益性墓园输出自己的服务，2023年该业务占总营收比达15.1%，2018年到2023年的增速分别是：25.2%、30%、-1.6%、31.2%、8%、10.7%，增速也已放缓，这也许能从侧面印证殡葬行业整体市场都更为艰难。
以上几个核心业务数据的增速放缓才加之前述异地扩张艰难制约了福寿园进一步增长。
3.所得税开支大幅增加
在年报综合损益及年报收益表中，所得税开支大幅增加4.56-2.81=1.75亿元，公司给予的解释如下：
本年度內，所得稅開支為人民幣455.6百萬元，較上年度增加人民幣174.2百萬元或61.9%，主要因應稅收益增加以及按照集團當期歸母淨利潤預提的集團內境內公司向境外控股公司逐級分紅時需繳納的預提所得稅，約人民幣87.4百萬元所致。該等預提所得稅僅在相關利潤由國內子公司匯出至集團海外控股公司時支付。
给出的核心原因有两个，一个是营收增长，对应税收增加，但细看所得税开支，年度的由2.93亿增长至3.85亿，同比增幅达31%，远高于21%的营收增速，未查询到相关资料为何多交这么多税，留存一个疑点。
另外一个是给境外公司大额分红要收取额外所得税，
预提了8740万，约占所得税增加额的50%，这个税收太让投资者心疼了，直接侵蚀了10%+的利润，如果不预提这个税，利润妥妥的8亿+，所以，从这一角度，回购是比分红更优的方式。
三.两个亮点
看完失望的部分，再看看两个亮点。
1.派发特别股息，2023年度分红率达101%，股息率率近7.2%
3月7日，公司发布就发布了建议派发特别股息的公告，次日，股价即大涨6.28%，说明市场对于公司账上躺着的大量现金却无作为的行为不满，到年报出来，除了每股0.0686港币的末期分红，还将派发每股0.2139港币的特别分红，加上年中每股0.0906港币的年中分红，2023全年分红每股0.3731港币，按照今日汇率及每股现价，全年分红金额0.3731*23.20=8.66亿元港币，分红率为8.66*0.9243/7.9=101%，股息率约为0.3731/5.2=7.2%，相较往年有大幅提升，实打实的股东回报，在异地扩张没有更清晰的路径或资金有更好的去处之前，这是较好的处理资金方式，之所以还不是最好， 是因为港股通购买的股票，要收取分红金额的20%作为税收，感觉肉疼，再一次，就资金性价比而言，回购会是比分红更好的方式。
说到这里，不得不吐槽下官方的信息发布，它统计的全年派息是37.13港仙，但实际是9.06+6.86+21.39=37.31港仙，搞得我反复确认，一度以为是自己加减错误，或者遗漏了信息，连带后面全年派息率98.47%也不准确，这个小编要扣鸡腿。
2.类现金及可售土地储备丰富
严格意义上这不算亮点，是一直以来公司的现状，可以认为是公司商业模式的优势。
截至2023年末，公司账上类现金资产达32.1亿（综合报表科目中银行现金及结余、定期存款、理财类金融资产，减去长短期负债），公司商业模式类似酒店，前期投入较重，但墓园建设完成之后，边界成本递减，后续较小的维护成本就能撬动较大的现金流入，而近些年异地扩张难度大，并购项目少，对外投资需求少，导致了现金量不断增大。
同时公司可售土地储备依然很充足，总计有285万平方米，最优秀的上海地区按照23年的销售面积，也还有48年的可售土地，依然维持中报时的观点，短期内土地供应端无忧。
另外一件小事是，2021年出资3亿元成立的海南通远投资基金已完成注销并收回初始投资，查了下海南通用的经营范围：以私募基金从事股权投资、投资管理、资产管理等活动（须在中国证券投资基金业协会完成登记备案后方可从事经营活动），我猜想大概率是手里钞票一大把，想要通过投资形成多元发展，但路径没跑通或其他原因，最终作罢注销，对股东来说也算是一种资金时间价值的浪费。
以最新收盘价计，福寿园市值为120.6亿港币，市盈率为120.6*0.9243/7.91=14倍，因为殡葬土地供应的限制，其具有一定的特许经营特性，但创始人过往的劣迹和异地扩张的不确定性，需要较高的安全边际，15倍的市盈率是我认为福寿园合理的估值，如果市场给机会，继续下跌，且手头有资金，15倍-10倍这个区间我会逐步买入，配置最高10%的仓位。
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