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本文是行业上市公司梳理第45篇。我把先前文章列在下面，方便大家查看。
农林牧渔：种业、种植业、其他种植业、渔林业、农产品加工业、生猪养殖业、禽类养殖业、饲料业、动物保健业
能源：动力煤、炼焦煤、焦炭、综合油气、油气勘探开发、天然气储运、油气服务
金属材料：黄金、白银、铜、铁矿、普钢、特钢、铝业、铅锌、钴业、锂业、稀土磁材、其他金属
化工材料：油气炼化、涤纶、氨纶、粘胶、其他纤维、纯碱、氟化工、聚氨酯、磷化工、氯碱、其他化学原料、塑料、钛白粉、炭黑、无机盐
今天我们讨论橡胶行业。和塑料类似，橡胶细分品种众多，也是个大杂烩行业。
一、市场表现
下图白色线是橡胶制品（长江）指数，绿色线是万得全A。过去20年里，橡胶行业波动与万得全A类似，但表现弱于大盘，行业吸引力一般。
二、上市公司基本情况
长江橡胶上市公司共11家，基本信息如下：
其中，震安科技是减隔震行业龙头公司，产品包括建筑隔震橡胶支座和建筑消能阻尼器等，主要应用于学校、医院、商住地产、重大市政工程等对抗震设防要求高的建筑上。传统抗震技术是不断提高建筑强度，和地震硬碰硬；减隔震技术是在建筑中加装有弹性的减震设备，以柔克刚。北京大兴国际机场就使用了震安的减震技术。目前市值162.31亿，在所有橡胶上市公司中排名第一。
长鸿高科去年刚上市，主营业务是苯乙烯类热塑性弹性体（TPES）的研发、生产和销售。TPES兼具橡胶和热塑性塑料双重性能，在常温下显示橡胶高弹性，高温下又能塑化成型，被称为是继天然橡胶、合成橡胶之后的“第三代橡胶”。根据HISMarkit数据，近10年以来，全球热塑型弹性体消费量年均增速约6%，是全球GDP的两倍。公司目前市值111.65亿。
三维股份主营业务是轨道交通产品和橡胶制品。轨道交通产品包括预应力混凝土枕、岔枕、轨道板等等；橡胶制品则包括橡胶输送带、V带等。公司目前市值90.81亿。
天铁股份主要产品包括隔离式橡胶减振垫、弹性支承式无砟轨道用橡胶套靴等轨道结构减振产品，主要应用于轨道交通领域，涵盖城市轨道交通、高速铁路、重载铁路和普通铁路等。公司目前市值93.74亿。
时代新材业务比较杂，它以高分子材料为核心，在轨道交通、风力发电、汽车、高性能高分子材料等领域销售千余种产品。公司业务规模在轨道减震领域排第一，在风机叶片领域排第二，在汽车减震领域排第三。目前公司市值77.79亿。
除了上述五家公司外，其余公司市值均小于50亿。行业市值总和722.9亿，总规模较小。各公司市值情况见下图：
三、经营情况
（一）营业收入
2021年3月前12个月，11家上市公司总营业收入258.29亿。其中一半以上营业收由时代新材贡献。排在后面的依次是海达股份22.63亿，双箭股份18.11亿。
从增长速度看，长鸿高科、科创新源上市不足五年，没有五年营收复合增速数据。其他公司里，震安科技、天铁股份、海达股份、双箭股份、三维股份增速较快，均在10%以上。时代新材营收增速仅有6.85%，公司规模虽大，但成长性一般。
（二）毛利率分析
行业毛利率中值31.75%，平均数35%，毛利率较高。七家上市公司毛利率超过30%，这么高的毛利率在之前分析过的行业里是很少见的。震安科技、天铁股份长期保持较高毛利率。时代新材毛利率明显低于同业。
下图显示，当前毛利率处于中等水平。橡胶行业高毛利并不是昙花一现。
（三）管理费用率分析
行业管理费用率中位数5.25%，平均数6.36%，管理费用率较高。
（四）销售费用率分析
行业销售费用率中位数4.81%，平均数5.45%，销售费用率较高。这么高的销售费率，在上游行业中很少见，说明不少企业的产品营销属性较重，需要大量的销售人员铺在外面，才能拿到订单。最具代表性的就是震安科技和天铁股份，过去几年平均销售费用率在10%以上。
从下图可以看出，过去一年销售费用率还算低的，以前更高。
（五）财务费用率分析
行业财务费用率中位数0.54%，平均数0.66%，财务压力较小。三维股份和天铁股份财务压力略大。
（六）净利率分析
行业净利率中位数17.07%，平均值15.03%，净利率水平较高。震安科技、天铁股份净利率常年维持在15%以上。其他公司净利率也普遍较高。只有时代新材净利率较低，难怪它这么大的营收规模，市值却只能排到行业第五。
四、管理情况
（一）总资产周转率分析
行业总资产周转率中位数均0.45，平均数0.54，总资产运营效率一般。震安科技总资产周转率只有0.43，低于行业平均水平。
（二）应收账款周转率
行业应收账款周转率中位数3.33，平均数4.77，应收账款管控能力一般。过去四年行业应收账款周转率连续下降。
除去应收账款周转率严重偏高的长鸿高科，其他公司应收账款周转率见下图。震安科技、天铁股份虽然净利率较高，但应收账款周转水平实在不敢恭维，这可能与他们下游客户都是政府、铁路这种强势客户有关。
（三）存货周转率分析
行业存货周转率中位数2.57，平均数3.42，存货周转率同样较差。这个行业在营运上压力还是挺大的。
（四）固定资产周转率分析
行业固定周转率中位数2.96，平均数3.42，周转率较高。与其他化工同业相比，橡胶行业相对较轻。
五、资本结构情况
行业资产负债率中位数30.33%，平均数31.29%，资产负债率较低。只有时代新材资产负债较高，有一定财务风险。
六、业绩情况
（一）净利润分析
归母净利润方面，中位数1.64亿，平均数1.76亿。各家公司净利润绝对值总体偏低，时代新材波动过大，科创新源连续下滑。海达股份、双箭股份增长较为稳健。
扣除非经常性损益后的情况基本类似。
（二）现金含量分析
行业经营性现金净流量中位数1.04，平均数3.41，净利润现金质量尚可。但主要是由时代新材贡献。除去时代新材，其他公司表现一般。
（三）ROE与ROIC分析
行业ROE中位数11.53%，过去五年ROE中位数8.15%，资产价值创造能力中等，过去一年处于历史较好水平。ROE最高是刚上市的长鸿高科，其次是天铁股份。海达股份较为稳定，双箭股份近几年增速较快。
ROIC方面情况类似。行业ROIC中位数12.37%。过去五年ROIC中位数8.62%。
（四）资本支出分析
行业2020年固定资产相对于2019年的增长幅度中位数8.94%，平均数41.39%。业内公司两年前刚刚经过一轮扩产高峰，去年有所下降。
七、估值情况
从PB角度看，行业估值较贵。PB估值3.59倍，处于过去10年78.47%分位。历史PB中位数2.76倍。
行业平均PE(TTM）42.38倍，估值同样不便宜。
从预期收益角度看，按当前ROE和PB倒算，行业静态预期收益率中位数2.94%。投资性价比较低。
八、总结
橡胶行业虽然毛利率较高，但周转极慢，极大地影响了业内公司的盈利能力。各家公司产业链控制能力都一般。龙头公司震安科技估值极高，但财务上没有特别出众的地方，中速增长，13%ROE，很难匹配当前接近100的PE估值。海达股份过去十年ROE始终在10%以上，营业收入和净利润年化复合增速均在20%以上，目前PE19倍不到，单从财务上看我觉得更有吸引力一些。
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