一、什么是HNB？
HNB是电子烟的一个方向，特点是加热不燃烧。未来和雾化电子烟合力替代万亿级的传统烟草市场。目前国内HNB还不能合法销售，但是HNB电子烟即将试点（预计20年下半年），中烟HNB赛道迎来0-1的投资机会。
HNB的试点和政策是赛道从零开始发展的重要关键事件。这意味着国内可以公开销售HNB电子烟，国内HNB赛代迎来0-1的产业投资机会。
二、中烟HNB产业链空间测算
电子烟目前主要是HNB和雾化赛道，本文仅讨论HNB。
HNB产业链主要是烟具和烟弹，其中烟具主要是国内民营企业（劲嘉股份）提供；烟弹市场大部分环节都是中烟（垄断）提供，但HNB是新技术，尤其是有技术含量的薄片和香精香料环节，目前由民营企业独立供应或者合资方式供应，所以HNB投资环节重点在于薄片和香精香料。
1、薄片环节的逻辑：
传统烟草对薄片需求量不多，目前一/二类烟草薄片比例只有6%上下，而HNB需要对烟弹进行更深的加工改造，薄片比例会提升到20-30%。目前传统烟草每年使用量在16万吨左右，预计HNB替代后，整体需求量增加3-5倍。
上海新烟草验证的数据：预计每箱HNB烟草需要13KG的薄片，目前中烟有5000万箱/年， 假设HNB对传统香烟替代率10%，对应需求增量是500万*13kg=6.5万吨。 薄片的单价进口是50万/吨，国产是15万/吨。成本很低，只需要4万/吨。薄片技术难度弱于香精香料，远高于烟标，预计最后的综合毛利率在60%以上，净利率至少40%。当替代率为10%时：薄片市场空间是6.5万*15万=100亿。
薄片行业的竞争：薄片行业有门槛资质壁垒，技术要求高于烟标，并非所有烟标企都能转型，并非所有传统薄片企业也能做HNB薄片，大部分薄片企业都是中烟体系，民营企业参与方式是跟地方中烟成立合资公司，股份各半。参考烟标行业最终竞争格局是30+家参与者，最大的份额在7-8%，薄片有技术壁垒最终龙头可以获得10-20%的份额。
集友股份的弹性预测： 1）新烟草业务：假设中国HNB10%的渗透率：HNB薄片市场是集友股份获得20%的HNB薄片份额，最终HNB的收入可以做到20亿，净利率40%，权益50%。净利润弹性至少是4亿元。渗透率达到50%的时候，对应归母净利润在20亿。给予20X估值，新烟草业务对应400亿市值。（吹得有点大） 2）传统烟草业务：2019年集友股份的传统烟标收入是6.7亿元，净利润2亿元。公司有业绩承诺2019-2021年净利润不低于2/4/6亿元。传统业务给与15X估值，值90亿市值。
综合考虑，预计集友股份的长期市值有望达到500亿元，相对当前的110亿市值至少有4倍的空间。
2、香精香料的逻辑：
HNB烟草需要重制烟叶，后期需要更多香精香料来进行味道调制。同等质量烟丝，HNB烟丝所需香精香料量是传统烟丝10倍。但单个HNB烟弹是0.3g，传统烟草是0.6g。综合下来单支烟HNB用量是传统烟草的5倍。
市场空间：目前中国区每年生产5000万箱，需要传统香精香料2万吨左右。烟草香精香料的总质量占比在0.5%-1%之间。预计HNB综合的调配比例在5-10%。
目前单吨香精香料的价格在20万左右。传统的烟草香精香料的市场在40亿元。HNB使用的香精香料理论价格会比传统烟草更高；假设HNB有10%的渗透率，价格维持，对应的香精香料市场增加1万吨左右，新增市场20亿元。行业的毛利率预计在70%+，净利率在50%以上。
市场竞争：由于香精香料壁垒较高，传统烟草领域中华宝股份和中国香精香料两家的份额做到70%以上。但是不确定在于两者后续在HNB中的份额能否维持住，华宝股份出现了一些政治风险。香精香料弹性方面，假设龙头公司最后获得30-40%的市场份额，10%渗透率的时候，市场需求是1.8万吨传统+1万吨HNB，对应60亿元，新增的HNB市场为20亿元。假设最终渗透率达到50%，市场需求是5万吨HNB香精香料，对应HNB的市场空间是100亿元。
华宝股份的弹性测算；
1）传统业务：2019年公司收入22亿元，扣非归母净利润11亿元。主要是由传统烟草的香精香料业务贡献。目前A股给与了20X估值，200亿市值。2019年股息率6%。正常情况下可以给与15X估值，对应165亿市值。
2）HNB香精香料的弹性：假设华宝政治因素解除，占到新烟草50%的份额；对应HNB渗透率10%/50%时候的对应新增收入是10/50亿元，净利率50%，对应净利润是5/25亿元。给予20X估值，对应新增市值500亿。
综合考虑：华宝股份政治因素解除后，理论可以做到700亿市值。对应当前200亿市值有250%的弹性空间。
潜在风险：新烟草中烟采取入股方式上市公司的归母利润会减半。
3、国产烟具的逻辑
国内HNB是0-1的逻辑，烟具的弹性会非常大。目前预计国产烟具的价格在100-200元/个。假设渗透率在10%，对应的HNB烟具市场3.5亿*10%*150元=50亿元。50%渗透率对应的市场是250亿元。预计综合净利率在30%以上。
烟具的竞争方式：由于IQOS的专利问题，烟具不会中烟专营，最终形式可能和HNB薄片类似，跟中烟合资公司模式（如劲嘉股份和云南中烟合作的嘉玉科技）
劲嘉股份的弹性测算：
1）HNB的弹性：假设中国HNB10%的渗透率：云南中烟前期获得50%的市场份额（传统烟草市场云烟在20-30%），对应的归母权益弹性收入是50亿*50%*50%=12.5亿元。净利率参考20-30%，对应净利润弹性在2.5-4亿元。 假设HNB50%的渗透率：考虑到烟具份额会缩减到30%，对应的归母权益收入是250亿*30%*50%=37.5亿元，净利率参考20%，对应8亿元左右。烟具可以给予15-20X，对应市值在120-160亿元。
2）传统业务：2019年劲嘉股份收入40亿，净利润8.8亿元。传统业务给予15X估值，对应135亿元左右。 综合测算，预计劲嘉股份的市值可以成长到250-300亿元，对应当前市值1-2倍空间，弹性不是太足。