对于股票多头基金来说，控制波动和回撤非常重要，不然投资者很难长期持有，拿不住也就肯定赚不到钱。这一点主要是针对主观多头产品，量化指增产品相对比较标准化，不同产品之间的重合度较高（比如：高度分散、高换手、高仓位、不择时、行业市值风格趋同等），最终呈现出来的收益和风险特征也比较一致：“收益跟得上指数并略高于指数、波动跟随指数且回撤略小于指数”。
所以对于量化指增产品，没有必要刻意去控制回撤，跟随指数涨跌才是它应有的表现，叠加阿尔法收益自然就实现了合理的回撤控制，如果指数连续大幅下跌指增产品反而逆势上涨我才觉得有问题。我相信大部分持有量化指增产品的投资人都能够接受这类产品的波动和回撤，因为它透明、分散、自带回撤控制，持有体验就会比较好。
而主观多头产品的大幅回撤是非常让人难受的，因为没有一个清晰的对标，产品个性化程度高、运作也不透明，在大幅回撤时的体验会很糟糕。所以在挑选主观产品时，过往回撤控制情况是我们要重点关注的，但也并不是回撤越小就越好，关键要了解清楚管理人主要是通过什么方式去控制净值回撤的，不同的方式效果差别很大、潜在的风险和代价也不同。
主观多头产品回撤控制的实现方式通常有以下几种：仓位择时、衍生品保护、行业及个股的分散配置、构建低相关的股票组合、对估值的严苛要求。
1、仓位择时。这里说的择时是指大开大合的仓位调整（不加杠杆的前提下），比如把仓位直接从80%降到30%。择时是控制产品波动效果最明显的一种手段，但这种操作具有很高的风险，择时错误非常容易左右打脸，长期来看频繁择时效果并不好。择时成功可以避免大幅回撤，但一定也会伴随着行情反转阶段的踏空，这已经算是比较好的结果，如果运气差，就有可能挨了打又吃不到肉。
如果有多头产品过往的低回撤主要是靠择时实现的（这种做法在小规模主观私募中比较常见，缺乏经验的个人投资者很容易被这种产品吸引），动不动就把仓位减到5成以下，作为投资者一定要警惕，不要被过往几年平滑的净值曲线迷惑，他很可能只是运气比较好而已，如果靠择时取得低回撤的同时还能有很高的收益率，那就更要小心了，买进去大概率是坑。
当然我并不完全排斥择时，大周期的市场顶部和底部择时我认为是需要的，但通常这样的机会几年才会有一次，典型的比如2015年的顶部、2018年的底部，这个时候通常伴随着极致的狂热或恐惧，以及估值水平的扭曲。这种情况出现时，理性的基金经理应该能够识别，逆市场情绪进行仓位调整大概率是正确的。
总之“仓位择时”是一剂猛药，最好不要轻易使用，用多了一定伤身。
2、衍生品保护。有些主观私募产品会选择使用衍生品对持仓进行保护，比如股指期货、安全气囊、场外期权等，此类衍生品的对冲保护，有些与仓位择时有点类似，也是通过对风险敞口的调整来平滑波动，但没有择时那么生硬、整体上会更灵活，对持仓的冲击也相对小一些，尤其对于规模较大的基金来说，衍生品保护的操作难度会低于仓位择时。但衍生品的使用也要控制比例，降低波动的同时也一定意味着收益的下降，用的多了也就丧失了多头产品的进攻性。
3、行业及个股的分散配置。分散配置是控制波动的主要方法中机会成本最低的一种，但效果并不显著，它能做到的仅仅是把产品的波动控制在合理、正常的水平，即大致与市场整体的波动相当，无法实现远超市场平均水平的回撤控制。比较典型的是量化指增产品，不做仓位择时、不做衍生品保护，通过高度的分散保证回撤不会超过指数、再通过选股来创造阿尔法收益。主观产品不可能做到量化产品那么分散，但只要避开那些集中仓位押赛道、押个股的产品，基本上就可以避免大幅超过市场平均的回撤水平。
分散配置是用来兜底的，它保证了产品不会出现远超市场的极端回撤，所以这是对一个非主题型基金风险控制的基本要求。
4、构建低相关的股票组合。最近听了一个基金经理的路演，他在回答自己产品的回撤控制是怎么实现时，说到除了适度分散，他会有意识地去构建一个相互之间低相关、最好有一定负相关的股票组合，使持有的标的之间具有天然的风险对冲关系。比如经过研究计划买入一支石油股，不是为了赌油价上涨，而是基于公司本身价值和前景，但公司的股价却会因为油价涨跌而剧烈波动，他就会在股票池里去寻找在油价问题上与石油公司负相关的股票，最后找到一个各方面都符合他标准的航空公司，买入这两只股票就可以很好地对冲掉油价波动对两个公司股价的影响，从而降低组合的波动。低相关、负相关是做大类资产配置时的关键，在一个股票基金内部如果能够按照低相关的原则来构建投资组合，应该也会有不错的降低产品整体波动的效果，尤其对于主观产品来说，所有行业和风格都覆盖基本不可能，只能做到有限的分散，这种情况下低相关就显得非常重要。
5、对估值的严苛要求。有些基金经理对股票的估值水平要求非常严苛，追求显著的安全边际，估值足够低才会买入，估值稍高就会卖出，那么很可能会卖的早，两倍的空间他涨了一倍就卖掉了，很难享受到泡沫带来的收益，自然也不会承担泡沫破灭带来的损失，典型的如公募里的交银何帅、私募里的仁桥夏俊杰。前几年赛道股受追捧的时候，很多人信奉的是“怕高都是苦命人”、“与泡沫共舞”、“好企业不看估值”，抱有这种理念的基金经理，近两年的最大回撤全都惨不忍睹，比如公募里的张坤、私募里的林园。
以上几种控制回撤的方法，我个人比较认可的是分散配置、低相关、严估值，如果一个基金经理能够做到这三点，我认为他的产品回撤就会做得很不错（比如20%左右），但如果要在这个基础上追求更为出色的回撤控制（比如10%左右），可能就需要一些“猛药”，比如增加一部分衍生品保护，或做一些仓位择时。
什么样的回撤幅度是较为理想的？
对于股票多头产品来说，回撤并不是越低越好。产品的波动率主要是由资产本身的性质决定的，刻意严格地去控制产品波动一定是以牺牲潜在收益为代价。典型的就是股票对冲型产品、低股票仓位的混合型产品。
我认为股票多头产品合理的最大回撤应该介于20~40%，这与宽基指数的回撤幅度大致相当。如果一只不对冲不择时的纯粹股票多头基金在近5年内最大回撤在20%以内，那已经是非常优秀的水平。如果近5年最大回撤在10%左右，那就一定要搞清楚回撤这么小是怎么做到的，不对冲、不择时基本不可能，而对冲和择时要承担的代价你也要想清楚。
我之前选主观多头产品时也一直在回撤控制最好的一些产品里面选，最好回撤在10%以内，而现在我认为没有必要去追求这个，真正理想的产品应该是：多数时候高仓位，出现极端行情时适度对冲或择时，依靠分散、低相关、严估值把最大回撤控制在20%左右的产品。@雪球私募 @雪球创作者中心$亘曦1号(P000998)$ $庄贤锐进2号(P001045)$ $青骊长兴(P666012)$