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目录：公司概况（公司简介/现场演艺业务/互联网演艺业务/旅游休闲服务业务/在建项目/公司发展战略规划）、核心看多逻辑、行业概况（线下旅游演艺/线上互联网演艺）、财务分析（营收和净利润/盈利能力/资产质量）、风险（大股东减持/六间房的高度不确定性/宋城老项目可持续发展的隐忧/上海和澳洲项目的“危”与“机”）、估值（相对估值/绝对估值）、总结
·公司概况：
1、公司简介：
宋城演艺[300144.SZ]创立于1996年，2010年12月9日在深圳交易所创业板挂牌上市，成为国内“演艺第一股”。经过20多年的发展，目前已发展成为全球主题公园集团前10强的企业，连续多年获得“全国文化企业三十强”。
目前宋城演艺已建成和在建杭州、三亚、丽江、九寨、上海、桂林、张家界、西安、龙泉山等数十大旅游区、三十大主题公园、上百台千古情及演艺秀，并拥有宋城六间房、宋城中国演艺谷等数十个文化娱乐项目。公司创造了中国旅游演艺市场的五个“第一”：演出场次第一、观看人数第一、演艺收入第一、演出利润第一、毛利率第一，平台年客流量超过3000万人次，是当之无愧的国内演艺行业龙头企业。
公司实际控制人黄巧灵及其行动一致人控股超过50%，黄巧灵先生是中国旅游演艺行业的专家，公司主打产品千古情系列演艺作品总导演、总策划、艺术总监，被业界誉为“中国旅游演艺导演第一人”。黄是那种具有“帝国思维”的企业家，这种帝国思维首先表现在其“立志高远”，具有“吞并天下”的进取精神。如其提出在品牌上，将来要成为“世界演艺第一”，在规模上跻身“全球主题公园集团”前三，其未来的发展仍会走内生性增长与外延式并购相结合的路子。从公司规划与实际推进基本相符侧面证明了其是一位有野心而且能做出实事的企业家，整体而言是比较优秀和靠谱的领导者。
公司业务主要分为三块：一是现场演艺（营收占比49.71%，毛利率71.16%，净利率45%左右）：公司先后成功打造了杭州、三亚、丽江、九寨等千古情项目，桂林漓江、张家界千古情项目预计2018、2019开业，2017年4月西安千古情项目进入筹备阶段；二是互联网演艺（营收占比41.23%，毛利率50.00%，净利率21.56%），2015 年上半年通过定增收购秀场直播平台——六间房，六间房作为互联网演艺平台，拥有超过22万名签约主播，其月活跃用户数已超过4000万；三是旅游服务业（营收轻资产管理输出，营收占比6.9%，毛利率59.64%，净利率38.35%），轻资产输出模式主要以提供旅游综合体、旅游度假区、景区、主题公园及文化演艺项目的品牌授权、演出剧目编导、规划设计、工程建设、科技体验项目制作、市场营销、旅游电子商务、策划推广、景区委托运营管理等服务。该模式开启了宋城演艺管理输出、品牌输出、创意输出的轻资产运营模式，这一运营模式的突破将使公司未来迎来极具爆发力的利润增长点，并快速提升公司品牌影响力与核心竞争力。
上图为宋城近五年的主营构成，需要说明的是，从2015年年报开始，公司将烂苹果乐园和杭州乐园的收入合并至杭州宋城旅游区内，藏谜景区收入归至九寨宋城旅游区，并非无收入。
2、现场演艺业务（营收占比49.71%，毛利率71.16%，净利率45%左右）：
现场演艺业务主要为主题公园集群和“千古情”系列演出，包括《宋城千古情》、《三亚千古情》、《丽江千古情》、《九寨千古情》、《泰山千古情》等，其收入主要来源于演出门票收入。值得一提的是，“千古情”这一品牌已经走向全国，这也凸显了宋城演艺以“演艺”为核心竞争力的经营价值观。
杭州宋城大本营实现营收6.88亿元，同比略降1.84%。杭州宋城在二季度受到台风雨水、三季度G20峰会等状况影响，一定程度上在旺季抑制了客流；三亚宋城实现营收3.07亿元，同比增长19.24%，净利润1.62亿元，同比增长15.11%。2016年三亚市过夜游客在上半年增速为个位数，下半年10%-15%之间，在当地旅游环境不利影响下，三亚千古情增速依然高于当地客流增速；丽江宋城实现营收2.23亿元，同比增长30%，净利润1.2亿元，同比增长66.77%；九寨宋城实现营收1.5亿元，同比增长13.85%。
宋城演艺以宋城主题公园起家，而大型歌舞《宋城千古情》则是宋城景区的核心内容，与拉斯维加斯的“O”秀、巴黎红磨坊并称“世界三大名秀”。《宋城千古情》年演出1300余场，旺季时每天演出10场，推出十余年来已累计演出19000余场，接待观众5700余万人次，是目前世界上年演出场次和观众最多的剧场演出。
作为本乡本土的优秀企业，我多年前曾参观过宋城在杭州的大本营，也对“宋城千古情”这种独具特色的文艺演出留有不错的感官印象。大致计算一下：门票200多，公司综合净利率35%左右，（实际这块业务利润率最高，毛姑姑现场演艺的净利率大致在45%左右），除去各类成本后一张门票估计净赚90元。如前文所述，根据演出推出十余年来已累计接待观众5700余万人次，得出平均至少每天1.56万人，则每天净利润140万保底，一年单此一项净利润就是5.11亿，这还是非常保守的估计。主要是这个生意没什么大风险，现金流快，可复制性高，成本也会越来越低，因此这部分收入确定性是比较高的。
关注宋城很重要的一个指标就是看它的异地复制能力。随着宋城演艺在杭州本部的成功运营，其跨区宋城演艺通过异地复制，已经开发了杭州宋城旅游区、三亚宋城旅游区、丽江宋城旅游区、九寨宋城旅游区等十大旅游区、三十大主题公园，宋城千古情、三亚千古情、丽江千古情、九寨千古情、惊天烈焰、穿越快闪等五十大演艺秀，以及中国演艺谷等数十个文化项目。
举个例子：在宋城扩张到丽江后，丽江连续两年大幅下滑，丽江宋城两年大幅增长，这说明宋城是有着压倒性竞争优势的，我想未来在桂林也有望复制。这也从另一个侧面说明宋城有一个强大的营销体系，这成为了它在异地复制成功的保证。
3、互联网演艺业务（营收占比41.23%，毛利率50.00%，净利率21.56%）：
互联网演艺主要是六间房从事的互联网演艺业务。六间房是公司于2015年全资并购控股的一个基于平民艺人和粉丝关系的互联网演艺平台。六间房互联网演艺平台运营业务以主播为中心，以网络演播室为单位，主播、用户、代理、家族、军团等各参与方形成了一个互联网演艺平台生态系统。在这个生态系统中，主播进行多种才艺表演（如音乐、舞蹈、脱口秀等），吸引用户观看，并在网络演播室与观众进行交流和互动。用户通过向主播和其他用户赠送虚拟礼物的形式表达对主播表演的欣赏与仰慕和与其他用户进行交流。在这一互动交流的过程中，六间房通过在平台上销售多种虚拟礼物（如鲜花、掌声、跑车等）和虚拟用户特权（如靓号、座驾、守护）而产生收益。
在娱乐直播领域，六间房已经成为行业内产品线最全、业务模式最完整、盈利能力最强的娱乐直播平台之一。报告期内，六间房月均页面浏览量达6.65亿，注册用户数超5000万。其中，公司的月均访问用户达到4350万，其中，网页端较2015年月均增长约23%，移动端月均访问量较2015年增长约248%。同时由于用户基数的扩大，年均月人均充值金额由 2015年的702元下降至681元，反应出付费用户群的结构大幅度优化、分布更为均衡、业务基础更为牢固。
公司认为，用户数、付费行为与盈利能力三者的显著提升受益于公司多平台覆盖与社区导向的产品、运营策略。该策略使六间房高效满足用户在直播娱乐领域的全部内容与社交需求，形成公司的核心竞争力。
2016年，公司收入和净利润分别增长了56.05%和43.1%，期间六间房的增速分别为195.37%和152.22%。宋城演艺在2015年26亿收购了六间房，虽然代价不低，但是收入利润都获得较大增幅。按2016年六间房2.35亿的净利润计算，当时收购的动态市盈率11.1倍左右。通过这次收购，宋城也从一家传统的线下现场演艺企业转型为线上线下演艺相结合的企业，顺应了互联网发展大势。六间房主攻线上娱乐直播业务，目前还向游戏直播和二次元游戏动画、增强现实等业务拓展，这块业务还是比较有前景的，但是直播行业竞争激烈，如果要获得进一步发展就看后期如何运营了。
从2016年的年报来看，六间房的营收（41.22%）和利润（26.05）占比较大。虽然公司多次称此举是为了扩张演艺的生态圈，宋城作为线下娱乐龙头收购线上娱乐公司是很有必要的。但宋城和六房间的受众群体看似并无关联（六房间依靠宅男女神为主），真的能像公司所说的那样，线上线下打通，资源流量互换吗？未来的发展和协同性又在哪里？这个我还没完全想明白，在这里贴一张兴业证券的研报图片以供参考：
六间房未来面临很大不确定性：一是直播业务的需求会不会长期存在？这种打擦边球的美女直播，没有多大社会价值，但确实满足了不少人打发寂寞无聊的需求。陌陌的董事长唐岩认为，直播会是一个长期存在的需求，但市场规模到底有多大很不确定。二是六间房未来会不会占据有利的竞争地位，甚至会不会一直生存下去？在2016年“千播大战”后，行业趋于理性洗牌，有些平台已经死亡。在赢家通吃的互联网行业，已经被甩到第二、第三梯队的六间房会不会一直生存发展下去，还不太好说。
4、旅游休闲服务业务（营收轻资产管理输出，营收占比6.9%，毛利率59.64%，净利率38.35%）：
旅游休闲服务业务主要是指宋城旅游承载的管理输出、品牌输出、创意输出的轻资产运营模式以及网络销售平台，形成自主投资运营和景区托管运营并重、直销和分销渠道并举的格局，发挥专业优势扩大公司品牌影响力和销售渠道。
凭借多年积累的口碑和品牌，宋城演艺已经开始了演艺轻资产运营模式输出。目前已经中标了广东佛山听音湖片区引入旅游演艺项目和长沙宁乡炭河千古情。宋城演艺将会为这两个项目提供“千古情”节目导演、规划概念性方案设计、品牌授权等全套服务。项目的营收方式主要为服务费和收入分成。
现在宋城主要是在南方的成熟人气景区布点，这样成熟的、能快速上业绩的景区本身就不多，成功布局了三亚、丽江、九寨沟后，又布局了桂林、张家界，剩下的成熟人气景区也不多了，想象的空间不大了。所以，宋城也开启了轻资产拓展，宁乡只是个开始。这样的轻资产扩张，如何在不伤害品牌和不引起审美疲劳的情况下，快速扩张，还有待于考察。如果宁乡成为“爆款”，后续项目也会纷至沓来。例如北方的景区，因为天气原因更可能做室内，而室内目前还没看到宋城有尝试。轻资产的运营模式，也打开了一片全新的想象空间，成功的话，此后各地政府和投资商将纷至沓来，寻求和宋城演艺合作。
2016年，该业务实现营收1.83亿元，同比增长200.9%，其中包含轻资产宁乡项目确认收入1.17亿元，净利润0.7亿元左右。宋城演艺高知名度的旅游演艺产品与项目所在地优质旅游资源的融合将对今后公司的利润产生非常积极的影响，轻资产输出业务目前已成为公司新的利润增长点。
5、在建项目：
1）、张家界、桂林项目：公司与湖南省张家界市人民政府于2016年5月正式签约《张家界千古情》项目，公司将积极参与张家界全域旅游开发建设，在张家界建设旅游文化主题公园，打造大型歌舞《张家界千古情》等项目。当然，桂林阳朔项目已基本完成所有演出的策划和编创及景区的规划和设计工作。桂林漓江、张家界千古情项目预计将在2018-2019年建成开业。
2）、轻资产项目：2016 年 6 月，公司全资子公司杭州宋城旅游发展有限公司与长沙宁乡县炭河古城文化旅游投资建设开发有限公司、宁乡县人民政府就“宋城•宁乡炭河里文化主题公园”项目签署《项目合作协议》。签约长沙宁乡，开启了宋城演艺管理输出、品牌输出、创意输出的轻资产运营模式，这一运营模式的突破将使公司未来迎来极具爆发力的利润增长点，并快速提升公司品牌影响力和核心竞争力。后续中标的第二、三单的听音湖和明月情等项目也已落地，预计2018年后将会陆续开始贡献利润。
3）、澳洲传奇王国项目：2016 年11月9日，宋城演艺于发布公告，成立全资子公司Songcheng (Australia) Entertainment PTY LTD（简称“澳洲公司”），在澳大利亚昆士兰州黄金海岸市建设澳大利亚传奇王国项目，该项目集旅游、文化演艺、娱乐休闲为一体。宋城澳洲传奇项目一期投资4亿澳元，宋城将用自己最为擅长的“文化演艺+主题公园”的经营理念，全新打造3大演艺秀和4个主题公园。海外第一个项目的布局，对公司发展无疑意义重大。只要这步棋一旦走好了，后面在全球好的景区布局就不再是天方夜谭。
4）、上海世博大舞台项目：上海“宋城演艺•世博大舞台”项目，核心的总体定位、功能属性已全面确立，建筑外观、空间布局的规划设计已初具形态，演艺内容、核心IP的创意理念已架构成型，将推出《上海都魅》这一创新模式的演出。上海项目的签约，标志着公司从旅游演艺向城市演艺迈出了历史性的一步，是发展战略上的重大突破，也为未来提供了巨大的想象空间。
6、公司发展战略规划：
宋城演艺未来五年的发展目标：一是在品牌上，成为“世界演艺第一”，在规模上跻身“全球主题公园集团”前三；二是成功打造“以演艺为核心的跨媒体跨区域的泛娱乐生态圈”。为了实现上述目标，宋城演艺将会继续进行兼并收购。在并购六间房以后，未来会继续通过收购和参股方式投资互联网娱乐、IP内容、现场娱乐等相关企业，并将积极推进国际化运作。
上海“宋城演艺•世博大舞台”项目为宋城从旅游演艺走向城市演艺开辟了道路，宁乡项目开启了宋城轻资产输出的全新模式，张家界、桂林等项目继续进行宋城模式的异地复制，这些项目的实施使“演艺宋城”、“旅游宋城”得以持续巩固。
“国际宋城”首单落户澳大利亚黄金海岸，在澳大利亚昆士兰州黄金海岸建设澳大利亚传奇王国项目，与此同时，还有多个海外项目正在积极推进中。
为打造“网红宋城”，公司将充分利用六间房现有资源，以新技术和新领域为突破口，丰富直播类型，以内容来聚拢用户，拓展不同层次、不同需求的用户群体以网红效应带动经济效益。
子公司宋城娱乐打造的中国大型演艺女团“树屋女孩”成为公司自有IP，同时公司将着力开发吉祥物、衍生品，探讨为文化演艺和主题公园引入合适的娱乐IP内容，并整合IP、网红资源开发影视作品，在“IP宋城”尝试突破。
“科技宋城”方面，公司将以宋城科技公司为核心，在机器人、无人机、VR、多媒体影像板块进行研究和资源整合，为主题公园、舞台表演、网络直播中运用更多科技娱乐内容而不断提供创意实现方式。
宋城演艺提出的这“六个宋城”战略，目前看来，只有“演艺宋城、旅游宋城”战略有着较高的确定性和协同效应；国际宋城战略有很大的不确定性，未来还需要继续观察；而IP宋城、网红宋城的战略成功可能性较小，线上直播业务未来几年有可能是雷区。
目前来看，宋城管理层的经营思路是走双轮驱动模式：一方面，公司不断扩张线下。注意到宋城线下业务内生性增速下滑很快，杭州老本营增速越来越低，16出现下滑，三亚、丽江、九寨沟这些新项目仅在15爆发，16年的增速迅速下滑（16年增速在15-30%之间），所以公司不断的异地扩张，国内好的项目不多了就去海外做；另一方面，公司积极转型做线上，收购六间房后又开始做手机直播，甚至进军二次元（蜜枝App，类似B站）。毕竟线下业务一是重资产投入，二是培育期较长，管理层想要多元化发展走线上演艺，业绩增长可能会更快，并且搞直播也是追逐当下社会的热点，业务转型同时也是市值管理。
·核心看多逻辑：
1、 受益于消费升级，具有良好的外部环境，三至五年内不存在发展瓶颈，未来危与机并存。
中短期来看，后续张家界和桂林项目，以及新的轻资产订单将为公司业绩中速增长提供新的动力，长期则取决于上海的城市演艺模式和澳洲项目试水全球化布局能否成功。失败了退守国内还是一方诸侯，成功了则将极大打开未来的成长空间。
2、背靠核心景区，以“宋城”聚人，以具本地特色的“千古情”演出取利。
传统的主题公园大多依靠过山车等游乐设施，不能满足国民日益增长的精神文化消费需求。而且很容易造成低水平的同质化竞争。而千古情现场演艺，很有特色和原创性，难以被复制，形成了差异化的核心竞争力，也提高了定价权和盈利能力。主题公园或景区为千古情演艺提供了流量，而千古情演艺提高了主题公园或景区的旅游价值。二者相得益彰、相互促进，获得1+1大于2的结果。
3、异地成功复制，现场演艺未来业绩确定性强，具备弱周期特征。
商业模式的可复制性很大程度上决定了一个生意所能达到的规模。传统的景区型上市公司，业务有一定的垄断性，却缺少可复制性，景区的承载力决定了生意的规模，所以市值百亿的景区型上市公司很少见，峨眉山市值70多亿，丽江旅游60亿，张家界、桂林旅游市值均为40亿，估值较高的黄山旅游的市值120多亿。宋城演艺的千古情系列属于精神文化产品，理论上只要一个地方有一定人流量并且有合适的可供挖掘的文化题材，宋城演艺的模式就可以复制。千古情系列已经从杭州成功复制到三亚、丽江、九寨，就是很好的证明。
4、轻资产管理输出（宁乡炭河里项目）成功，未来业绩增长第三极显现。
公司能够顺利管理输出以及品牌输出的形式主要得益于公司在旅游演艺行业内长期发展中所积累的丰富运营经验以及人才优势，并在业界树立了极高的知名度。中长期来看，轻资产的快速推进有望带动公司经营效率提升，带来估值修复的机会，进一步打开市值空间。
·行业概况：
1、线下旅游演艺：
旅游演艺是以游客为主要受众群体，通常依托景区山水、旅游设施或游乐园，综合运用歌舞、马戏、杂技、曲艺等艺术表现形式，以表现地域文化背景或民俗风情为主要内容的主题商业演艺活动。
随着经济的不断发展，人们生活水平逐渐提高，旅游已经成为大家日常生活中的一个组成部分。近年来，中国旅游演艺行业不断发展，市场规模逐步扩大，中国作为文化大国，该行业的发展前景极为广阔。旅游观光业和演艺业的携手发展带来了新兴旅游演艺行业的兴起，使之成为国内文化产业中引人注目的新景观。旅游演艺行业的大力发展，也促进了旅游业和演艺业两个市场的双赢局面。
从国际文化娱乐消费发展经验来看，人均GDP达到5000美元时，就会步入成熟的度假旅游经济，休闲需求和消费能力显著增强，人均GDP在10000至30000美元期间是文化娱乐消费增长最快阶段。2015年我国GDP总量达67.67万亿元，人均约合8016美元。全国已有北京、上海、天津等多个省市进入人均GDP“1万美元俱乐部”，我国正在逐步进入文化娱乐消费最快增长阶段。2020年，我国人均GDP有望突破1万美元，文化娱乐消费的需求将呈现爆发式增长。
2015年全国旅游演出观众4713万人次，较2014年增长31.24%。全国旅游演艺的观众数量在2013年出现了较大波动，主要原因是新《旅游法》在2013年10月1日正式实施，而且遏制公款旅游等政令实施严格。2014年、2015年旅游演艺出现较快的回暖和增长态势，而且对旅游演出品质越来越重视，“印象”系列、“千古情”系列、“山水盛典”系列等精品旅游演出较受旅游者的欢迎，其中宋城演艺的“千古情”系列以12.6亿元的演出收入占据市场1/3的票房。
目前，我国旅游演艺行业发展快速，其关联性较强，存在宽广的盈利空间，受到广大投资者追捧。另外，政府对旅游演艺行业的发展也给予了较高的关注，市场需求旺盛。据统计，2015年旅游演艺票房达35.7亿元，预测到2020年旅游演艺的票房收入有望超过160亿元，未来五年复合增长率约为35%。从行业增速看，现场演艺仍处于快速发展期。
2、主题公园：
随着消费的升级，旅游的意义不仅仅在于观光看山水的风景旅游，更主要的是提供丰富娱乐内涵的人文旅游，主题公园就是旅游消费升级的体现。
传统意义上的主题公园起源于欧洲，在美国得到了大步推进，1955年在洛杉矶安纳海姆建起了第一个现代意义上的迪士尼主题公园后，以主题公园为代表的旅游娱乐业在世界各地得到广泛的发展，从规模到技术水平和文化含量上都有较大突破。
全球主题公园在近20年经历了快速发展：据统计至1990年，全球大型主题公园达到225家，年游客量约3亿，营业收入达到约80亿美元。而十五年后的2005年，全球主题公园的数量、游客量和收入分别增加了约50%、80%和100%。
2015年在排名前十的主题公园集团中，所有主题公园集团保持了正增长，尤其是中国集团表现突出，其中，华强方特的增长率排名第1，增长率高达77.4%，其次为宋城集团的53.4%，之后是长隆集团的26.4%。遗憾的是，由于考虑到经营规模问题2016年宋城不再计入考察范围，实际2016年公司平台年客流量超过3000万人次（2015年是2200万人次，同比增加+36.3%），若根据2016年的最新数据可排在第6-7位。
主题乐园的龙头是迪士尼，通过人民群众喜闻乐见的动漫人物形象建立了一个童话般的游乐世界，而且最为关键的是米老鼠唐老鸭数十年来勤勤恳恳任劳任怨却从不要求片酬。但是中国自己的主题乐园成功的案例相对比较缺乏，主要问题是同质化，类似地产项目，没有核心IP，通过资本在复制，如海洋馆、欢乐谷。对于这种同质化的乐园来说，只要有资本就可以复制，在不同地区开也没有本质性差别。
宋城演艺探索了一条有中国特色的主题乐园的道路，通过具有文化底蕴的并且深受群众喜爱的“千古情”演出，为其主题公园增加了极高的附加值。文化演艺是核心，主题公园只是载体，宋城演艺的本质是文化演艺而不是旅游。上市公司里普通主题乐园的毛利率约40%-50%，宋城演艺的毛利率则高达70%+，上市公司里普通主题乐园的净利率15%左右，宋城演艺的净利润接近45%（以上均指线下演艺部分）。如果说迪士尼依托的是美国近百年的卡通文化，“千古情”则是根植于中国传统文化的深厚土壤，每一台千古情都是一个城市的文化灵魂，富有中国特色，形成了强势IP。
3、线上互联网演艺：
近年来，由于互联网演艺平台属性强、用户粘度高和现金流好的特性，各大互联网公司逐步进入了互联网演艺行业，六间房、欢聚时代、天鸽互动、呱呱、斗鱼等行业领先企业在行业内的先发优势，互联网演艺行业目前已形成了寡头竞争的局面，按用户支出额划分，2013年中国前四大社交视频社区的市场份额达到80.2%。
目前，主播及用户作为个体参与互联网演艺行业产业链的现象仍然较为普遍，互联网演艺平台内容的供应和需求均较为分散，主播的议价能力相对较低。但随着互联网演艺行业的逐步发展和产业链的逐步深化，在行业的供应和需求端预计将会出现一定程度的整合，使得主播的议价能力可能逐渐提升。
根据艾瑞 iUserTracker数据，根据艾瑞咨询数据，2014年，互联网演艺市场规模达54.3亿，较2013年增长49.2%，用户规模达1.79亿人，较2013年增长29.5%。艾瑞预计2015年互联网演艺市场规模将达到77.7亿，用户规模达到2.27亿人，继续保持高速发展。
目前互联网演艺平台领域的龙头主要包括YY、天鸽、六间房和呱呱等，六间房的主要竞争对手应该是斗鱼、虎牙、战旗、熊猫TV、B站等，从日均IP看，这几个应该是最靠前的，而天鸽、六间房、呱呱等公司主要是美女主播秀场，在行业内根本不知名，现在发展的趋势是游戏和秀场结合，光靠美女主播是绝对不行的。
·财务分析：
1、营收和净利润：
2016年，公司实现营业收入26.44亿元，比上年同期增长56.05%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润8.87亿元，比上年同期增长39.85%。利润增长小于营收增长的比例，主要是由于合并了利润率相对稍低一些的六间房导致。宋城上市以来营收合净利润复利增长速度均超过30%，不过未来五年恐难以保持这一增速。
从上图可见，公司2011年后增速的下降主要是受后世博会效应以及景区整改暂时闭园的影响。其后继2014年、2015年连续两年入围全球主题公园集团十强之后，公司的行业地位得到进一步巩固，核心竞争力明显增强，初步坐稳了行业龙头企业的宝座。今年一季度实现营业总收入6.72亿元，比去年同期增长17.18%；扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润2.45亿元，同比增长26.18%。
近期，公司公布了2017年上半年业绩预告，上半年预计实现归母净利润4.97-5.62亿元，同比增长15%-30%。千古情方面，杭州本部凭借“我回大宋”主题活动不仅吸引到大量游客，同时进一步强化了公司的品牌形象，取得业绩与口碑的双赢；三亚旅游市场持续回暖，三亚千古情表现优异；丽江、九寨受当地旅游市场整治影响，短期面临一定压力。六间房的娱乐直播业务延续稳定增长，产品与运营升级有序推进。
2、盈利能力：
宋城以演艺为核心，以主题公园为载体，兼顾互联网演艺平台，在经营模式上明显区别于传统的演艺企业和旅游企业。
2016年，宋城的毛利率和净利率分别为61.65%和34.66%，高于同业其它竞争对手。如前文所述，宋城的主营业务主要分两块：现场演艺占比49.71%，毛利率达70.22%，净利率个人估计在45%左右；互联网演艺占比41.23%，毛利率50.00%，净利率为21.56%。总的来说，公司毛利率和净利率都非常高，但近来有逐年下滑的趋势，主要原因也是六间房并表所致，只要今后能稳定不进一步下滑就好。
三费方面，销售费用相对营收占比15、16年明显增长，主要原因是六间房并表，其实际费用是十分稳定的；管理费用相对营收占比逐年递减，说明管理支出比较稳定，随着营收的增长，占比反而变小；财务费用相对净利润占比逐年升高，但从规模比例看影响极小。整体来说，宋城的三费是十分良性的。
考虑到该行业频繁的资产收购（如宋城2015年出巨资收购六间房），经过调整的ROIC较ROE更能客观反映公司盈利水平。宋城2015年因资产收购提速较快，随后趋于平稳，整体高于大连圣亚和海昌海洋公园。
3、资产质量：
公司负债率仅为13.3%，现金刚好能覆盖负债总和，没有短期借款，远低于大连圣亚和海昌海洋公园。在财务杠杆远低于竞争对手的情况下，ROIC依然领先较为难得，除了经营提升外，跟溢价收购六间房也有一定关系。唯一可虑的是，公司收购六间房等资产在账上躺着20多亿的商誉或许是颗地雷。
行业特点决定了宋城的几乎没有应收款和存货。由于宋城大部分是门票收入和互联网用户打赏收入，类似于商超型都是现金进账，因此经营性现金流较好。
总的来看，由于老项目后继乏力，国内在建及海外项目业绩贡献还有待时日，六间房业务存在较大的不确定性，未来三年内公司大概率将放缓至中速增长阶段。公司盈利能力较好，资产质量和现金流十分健康，无财务压力，唯一需要注意的是巨额的商誉计提。
·风险：
1、 大股东减持：
2016年11月23日，控股股东宋城控股以及持股5%以上的股东黄巧龙、刘萍减持公司股份共计6400万股，占公司总股本的4.4059%，减持价位22.6元，合计减持套现金额超14.46亿元。减持完成后，宋城演艺实际控制人及其一致行动人合计持有公司股份近7.27亿股，占公司总股本的50.0302%，减持后仍是绝对控股。
减持反应了公司治理结构的问题，这才是宋城未来十年是否优秀的关键。从目前来看，宋城仍是一个传统的家族企业，而且具有夫妻店的性质。更重要的是这个夫妻店从短期来看没有子女的接班人计划。黄总已经是60岁的年纪，老夫少妻的家庭结构决定未来极大的可能是交由妻子张娴来打理，那么黄氏家族内股权的分布以及未来权力的安排，将会是未来3-5年股权结构变动的主线。张娴现任公司总裁，从去年的雪球嘉年华上曾目睹过其真容，当时给我的初步印象还是不错的，比较善于沟通和表达。如果宋城的目标是国际化，那由谁来带领宋城未来5-10年的发展，这是个值得长期关注的问题。
2、六间房的高度不确定性：
六间房的争议特别大，即使当前业绩非常好（六间房2016年的收入和利润增速分别为195.37%和152.22%），但市场依然普通存质疑。做为一项占比41.23%的业务，足够的谨慎是必需的，因为一旦有个闪失，对公司业绩的打击将会十分沉重。
有观点认为：线上演艺或者说直播行业现在是典型的泡沫期，六间房之前的成功是建立在大佬们没有杀入，有法律擦边球业务的基础上的（主打美女直播），随着各路资本与各大互联网巨头纷纷杀入，直播行业必然要经历一轮大洗牌，六间房对比熊猫、斗鱼、陌陌、YY、快手、美拍、淘宝、腾讯直播等这些互联网巨头企业看不到竞争优势，即使六间房能继续保持原有的竞争力，但随着各路资本及各大互联网巨头的进入必定会分流消费者。
此外，从媒体对六间房创始人兼CEO刘岩的访谈，能看他是个有理想的人。未来他是否会甘于转型做职业经理人，还是三年解禁后离开宋城，这也是六间房一个比较大的潜在不确定性。
宋城原期望通过六间房打通线上线下，实现流量共盈，目前看是不顺利的。在此情况下，不妨把六间房完全当作一个投资26亿的独立项目看，六间房业绩有承诺，前两年兑现是个不错的现象，有疑问但没办法，只能持续观察，让时间来证明。做为企业的所有者，相信黄巧灵收购六间房绝不会是一时头脑发热，在不懂不明的情况不乐观也不过于悲观。
退一步看，六间房即使将来成不了行业的龙头，但如果和线下的宋城景区结合的好，在宋城的每年几千万客流量的口碑传播，以及自身主播引来的大流量下，赚钱并且模式转型也不是不可能。若如此，可能不再是纯直播平台，同时还可以兼顾演艺公司和经纪公司的相关功能，那么也能过好日子，而且还能和宋城的线下形成一个线上线下的闭环。
3、宋城老项目可持续发展的隐忧：
宋城大本营杭州宋城景区2016年实现营收6.42亿元，同比下降2.09%，官方解释说主要因天气以及G20峰会的影响。虽有客观因素，但营收下降是事实，而且从新项目往往三年过后增速会降到20%以下也可以看出，项目要想长期保持高速增长是不太现实的，能保持稳定增长已属不易，这十分考验管理层的创新和管理能力，需要持续观察。
4、上海世博大舞台和澳大利亚传奇王国两个项目的“危”与“机”：
上海世博大舞台项目投入7亿；回收期（含建设期）为 8.33 年，内部收益率为18.79%，2018年开业。上海世博项目的不确定性在于：它是公司第一个落地的城市演艺项目，它的成长土壤与宋城的其它项目都截然不同。换个角度来说，上述宋城的独特竞争优势将不再突出，某种意义上讲对节目本身的质量要求更高。前车之鉴，万达“汉秀表演”运营并不成功，宋城也存在类似的隐忧，不过宋城二十余年的专业积累还是有一定优势的。基于目前国内城市演艺市场相对空缺的情况，一旦成功，宋城的成长空间将再次提升，在核心景区有限的情况下，有望在一线城市打造城市演艺系列。
澳大利亚传奇王国项目总投资额为20.21亿元，预计回收期（含建设期）为9.67年，每年收益率18.38%，这是国际宋城战略的第一站，而且是大手笔，其规模与国内三个“新宋城”相当。它最大的不确定性在于国外建设、经营、管理环境都完全不同，而且由于投资太大，对业绩波动也会比较明显。当然，如果成功，宋城的成长空间将进一步打开。某种意义上来说，全世界的著名景点都会是潜在目标，宋城的可选择性进一步加强。这与“迪士尼”全世界输出意义是一样的，只是“迪士尼”将自己的内容输出，宋城则是将自己的“模式”与当地特色结合的输出。
任何事情都需要挫折和经验的积累，假如宋城未来真的要成为“东方迪士尼”，澳大利亚就会成为不可或缺的阶梯。
作为一只有护城河的成长股，又是行业龙头，结合目前旅游行业向好的发展趋势，现场演艺的娱乐模式逐渐被消费者接受，相应的市场扩大，宋城的持续发展壮大还是值得肯定的。如果积极扩张是担忧的依据，那些整天抱着现有的业务不思进取的平庸企业又能有什么投资前景？如果等伟大的公司已经开始伟大，投资的机会或许早就从你手中溜走了。
·估值：
1、相对估值：
截止7.26日收盘，公司的市盈率（TTM）为29.24倍，而同期大连圣亚[SH:600593]和海昌海洋公园[HK:02255]的估值分别为63.91倍和30.09倍。无论从横向和纵向对比都处于相对低位。
当前宋城虽然双轮驱动，但显然更偏向于深耕线下，市场也是按照线下业务给的估值。从线下业务的角度看，尽管公司异地新项目有不错的前景，但老项目后续乏力，未来整体异地扩张的速度也不会很快，不能期待公司重资产的线下业务能有高爆发力，估值自然也高不上去。同时市场并没有给六间房很高的溢价，因为市场认为六间房有很高不确定性，过去几年六间房表现是不错，但在行业竞争加剧的情况下未来不一定能继续保持。
目前的估值看似不算太高，但投资重要的是看未来。我们为了保证本金的安全，需要考虑悲观的情况。如果在悲观的情景假设下，依然有一定的安全边际，则是不错的投资选择。假定六间房直播业务未来五年失败，澳大利亚项目未能成功，上海项目也不成功，那么目前的估值就有些高了。当然，这些项目也可能完全超出我们的预期，取得了成功，我们不排除这种可能性，只是投资应该建立在保守情况下不亏损本金的基础上，而不是对未来的美好预期上。要知道，现实往往是残酷的，失望总是难免的。
因此，宋城演艺传统的“主题公园+现场演艺”的商业模式总体上是比较优秀的，但考虑到城市演艺、海外扩张和直播业务的不确定性，目前的估值并不具备较高的安全边际，但宋城的业务值得继续观察。
2、绝对估值：
下面根据公司的三块主营业务各自分别估算，这个拍脑袋的成分比较大，不一定估的准，仅供参考：
1）、现场演艺部分：
这部分主要包括运营中的杭州、丽江、三亚、九寨千古情景区以及后续即将陆续开通的张家界和桂林两地景区。
根据2016年报已建成景区的盈利和利润增长情况，可以看出现场演艺部分基本维持了中速增长。杭州宋城-1.84%，三亚+19.24%，丽江+30.00%，九寨+16.8%。杭州宋城老景区在二季度受到台风雨水、三季度G20峰会等影响，限制了客流导致收入微降。三亚市过夜游客在上半年增速为个位数，下半年10%-15%之间，三亚千古情增速依然高于当地客流增速。总客流方面，2016年公司平台年客流量超过3000万人次，同比增加+36.3%（2015年是2200万人次）。
从宏观上看，国家鼓励民众带薪休假，居民收入提高后休假旅游将成为群众消费的主要去向，中途高铁交通及短途自驾都在蓬勃发展；从国际上看，日本和韩国两大目的地应政治关系受到影响，且人民币有贬值的趋势，居民可能更多的转向国内游。从单个城市上来考虑，2017年杭州景区的限制性因素已经不存在，而且G20后杭州将成为旅游热门城市，预计将会迎来一个新的旅游增长期（就我的亲身感受而言，G20后西湖周边的游客数量明显提升了很多，就连维持秩序的警力也多了很多）。
三亚、丽江、九寨目前还处于培育客户和口碑积累的阶段，未来高质量演出可望带来游客转化率的提高，维持当前的营收增长问题应该不大。张家界，桂林景区2017年仍处于采风和编创阶段，暂时忽略不计。从年报数据反推得出，2016年公司现场演艺业务板块实现净利润大致在6亿出头，就算它6亿。
2）、互联网演艺部分（六间房）：
2016该业务净利润2.35亿元，同比增长152.22%，公司承诺2017、2018年业绩分别为2.75亿和3.57亿元，根据承诺的业绩同比将增长17%和29.8%。这块业务争议极大，普遍不被看好，但考虑到这这块业务暂时表现较好，姑且按它的业绩预期打个折扣，17年的利润就算2.5亿。
3）旅游休闲服务业务（轻资产项目）：
由于第二、三单听音湖和明月情项目预计可能要到18年后才能陆续开始贡献利润，所以这边暂时仅考虑宁乡项目收益。
宁乡项目的盈利模式主要是演艺内容制作+票房分成，即主题公园和演出剧院的规划设计上由自身独创打造变为与宁乡炭河旅游合作完成，但核心演艺节目编创仍由公司独立完成，只需保证演艺节目的输出品质即可。预计2017年该业务将能贡献1亿元左右的净利润。
4）其他（主要是上海和澳洲项目）：
上海项目已基本完成该项目的演出策划和编创工作，将推出《上海都魅》，2018年推出《上海千古情》，澳洲传奇王国项目短期内还看不到利润贡献，这两块业务暂时就当它不存在，有利润也是赚到了。
综上，假设现有景区净利润保持20%的增速为：6*1.2=7.2亿，2017年公司三大业务净利润总和保守估计为：7.2+2.5+1=10.7亿，同比上年增长18.89%。未来，随着张家界和桂林景区+后续轻资产项目落地逐步开始贡献利润，将为宋城未来的成长性提供保障。而上海和澳洲项目意义则更为重大，如果这两个项目能成功，宋城未来的发展空间将不可限量，当然失败的可能性也不小。因此，对于这样一家“赌性十足”的公司，估值的区间根据其项目失败和项目成功，大致可以给到20-35倍的范围区间，即：214-375亿左右，当前宋城的市值为279亿，基本处于合理区间。
最后从短期来看，16年公司传统业务业绩不及预期，虽然六间房增速不错但17年压力不小，海外项目暂没有盈利的可能，其他异地新项目也难以大比例贡献利润。与外界看法不同的是，我并不太纠结于六间房业绩增速是否靠谱的问题，考虑到其利润率水平并不如现场演艺，尽管2016年六间房的收入占公司总收入的四成出头，贡献净利润却仅占公司的四分之一，且从中长期看轻资产业务随着更多新订单的逐渐落实，也能起到一定的业绩缓冲作用。
我认为对于这种公司，估值其实还是次要的，我们只需搞清楚什么样的价格买入，即使项目失败了也不太亏就行了。相对而言，我更看重的还是上海的城市演艺模式和澳洲项目能否取得成功，特别是后者决定了宋城的商业模式能否被成功移植到海外，毕竟国内的旅游资源就那么多，不可能无限制的开发下去（就像水电资源一样），这才是决定宋城未来是否伟大的关键！
·总结：
综合演艺行业是门好生意。公司在现场演艺、互联网演艺和旅游休闲三大业务板块打造了独具特色、富有创意的“以演艺为核心的跨媒体、跨区域的泛娱乐生态圈”，进而形成了自己强大的品牌效应与很高的品牌美誉度，构成目前公司较为强大的护城河，这也是中国上市公司中的稀缺品种。
不看好宋城收购六间房和互联网演艺业务，看不清六间房的竞争力在哪里，即使六间房能继续保持原有的竞争力，但随着各路资本及各大互联网巨头的进入必定会分流消费者。比较看好宋城继续脚踏实地的异地扩张项目，虽然速度较慢，但至少稳健。同时看好他的轻资产输出模式（如宁乡项目），把自己对大型游乐园、古城项目、千古情节目表演的管理运营经验、企业文化等向外输出。从公司40亿巨额定增募资分配可以看出，公司未来打算重新重点布局线下业务，这也可以算做一个偏积极的信号。
中短期来看，2017年截至目前，宋城演艺并没有太大的动作，很多项目的落地和产出都要在2018年以后，所以今年更多的是依靠内生性增长。由于老项目后继乏力，国内在建及海外项目业绩贡献还有待时日，六间房业务也存在较大的不确定性，未来一到两年内公司大概率将放缓至中速增长阶段（15-25%左右）。18年可能会是个分水岭，风险和机会共存。
但从长期看，我认为外界普遍担忧的线上演艺业务充其量只是公司业务向线上延伸的一次尝试，与轻资产输出等尝试并无本质区别，并不是最重要的问题，而上海的城市演艺模式和澳洲项目试水全球化布局才是决定公司未来命运的关键两步。未来宋城能否成功，我想最重要的还是人才。纵向一体化做到极致，必然的要做相关多元化，要做生态，要相互支撑，加强壁垒，文化娱乐传媒类的公司更是如此。黄总这个核心圈子能否吸纳更多的人才，才是宋城能否伟大的根本。从管理层深刻认识到旅游资源的天花板问题，早早的在积极转型成轻资产文化输出公司，另一方面积极向线上、城市和海外拓展业务，可以看出黄总确实是一个不错的管理者，战略眼光非常准确。
像这样一家充满着不确定性、未来风险与机遇并存的公司，定性远比财务和估值等定量分析重要得多。优秀公司与伟大公司的区别，在于前者满足需求，后者创造需求。每家公司都是一部跌宕起伏的电视剧，宋城具备成为伟大公司的基因，但也很可能和其他大部分公司一样，以童话开头，以悲剧结束。媒体说：宋城将会成为东方迪士尼；光良说：你要相信童话故事里幸福快乐是结局；上帝说：偶买糕！
注：
1、本文仅作为学习积累用，不做任何投资建议，据此操作盈亏自负。
2、本文部分引用了湖湘一鳄、七禾研究、价值at风险、天玩巴菲特、静气、静逸投资、东升至峰等朋友的部分文章或观点，对他们无私的分享精神表示真心的感谢^_^
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