引子：避免低估值陷阱的药方：可持续的分红和一定的成长性。
目录：
1、价值和成长的本质
（1）印钞机模式
（2）低估时买入
（3）三类资产组合
2、低估值策略的持续性
（1）它山之石
（2）策略回测
（3）风物长宜放眼量
3、如何避免低估值陷阱
（1）可持续的分红
（2）现金印钞机
（3）一定的成长性
（4）实战应用
对于流动性较好的A股市场来说，大部分时间还是比较有效的，尤其对很多热门行业的研究非常内卷。顶流机构掌握一手信息，普通机构得到二三手信息，最后到普通散户这里，通常都是过了好几手，或者是别人希望你看到的。这种模式通常会很卷，参与其中最好的时间点是在信息模糊时提前埋伏，而不是门庭若市时，当然前提还需要有足够的认知能力。
而对于低估值的公司，同样要注意价值陷阱。一般来说，便宜总有便宜的原因，主业进入红海，企业财务有雷，新并购的业务不划算，部分潜在风险还没有充分释放等等...那么公司的低估值能充分反映这些风险吗？未必。便宜不是股价不会继续下跌的理由，对于一家成长失速、危机四伏的企业，它的底线是退市甚至破产清算。
那我们又该如何规避这些低估值陷阱？我开出的药方很简单：可持续的分红和一定的成长性。
1、可持续的分红
就像我们在上篇第三部分说的，未来会有越来越多步入成熟期的优质龙头公司加入到高分红队伍中来，市场会比以前更重视分红的重要性，策略容量和可选范围会越来越大，这也符合时代方向。
衡量一家公司的分红是否具有投资吸引力，比较直接的指标就是股息率。高股息率的公司一般说明两点：一是公司肯真金白银给你分红，大概率说明现金流出色，财务健康，基本面长期稳定。
二是股票估值较低，否则即便公司大比例分红，在股票估值较高时买入也难以收获理想的股息回报率，比如茅台过去8年的分红率都在50%以上，但由于公司股价受市场追捧，估值一直较高，导致它的股息率常年都只有一个多点。
财务和基本面健康是投资一家公司的前提，在这个基础上的低估值才算是真正下有保底。即便未来股价和估值不涨，单靠每年四五个点以上的股息率，至少也比买很多理财产品强，这是低估值策略的底层逻辑。
从上面这两点来看，一般股息率高的公司天然同时满足基本面健康和估值较低两个重要条件，但我想要强调的是，比起高股息率，更应该看重的是公司未来分红的可持续性问题。
一时的高分红并不一定具备持续性（如航运业），也可能只是管理层变相的减持行为。比如大股东受限无法通过二级市场直接减持，一种可行方案是一边通过增发摊薄股份，另一边提高分红率获得现金，持股一年以上还不必缴税，从而达到变相减持的目的。无论哪种情况，都是不可持续的，那么我们该如何预判公司未来的分红是否具有可持续性呢？主要看两点：能力和意愿。
先看分红率，假如公司过去五年每年的分红率都超过30%，说明公司既有能力也有意愿分红。但考虑到高分红的公司多数成长性都不高，分红比例太大也说明未来很难进一步提升分红率。理论上公司股息率至少要大于10年期国债和银行理财的收益率才会有比较价值，所以A股的股息率至少要大于4%才算基本进入高股息的门槛，港股和周期股的话还需要进一步提升要求。
综合以上因素，当你发现一只A股（非强周期类）股息率超过4%，过去五年分红率超过30%，但又没超过50%。如果此时公司资本支出持续减少，自由现金流越来越多，大股东又正好比较缺钱，那么这家公司未来有很大可能会提升分红率。
检验一家公司未来是否能持续高分红，另一个更直接的指标就是看它的资产负债表，如果企业未分配利润是近3年年平均派息额的三到五倍，那么理论上公司未来三到五年客观上依然有能力至少维持过去的分红率不下降，但还需要持续跟踪公司的分红政策。
至于检验公司真实的分红意愿，可以比较历史分红总额和实际融资金额，如果分红大于融资，说明公司不是来圈钱的（排除大股东变相减持的情况下），当然企业在成长期时有较高的融资要求也可以理解。
历史上银行股的股息率一直都不低，估值却很低，这是因为银行需要经常补充资本金，对资本市场有持续的融资需求，比如配股或发债。顺便说一句，银行之所以倾向于发可转债而不是增发，主要是因为很多银行股市值低于净资产，这时去低价增发属于国有资产流失，相对而言发行可转债比定增要好得多，也不愁卖。
2、现金印钞机
说到分红，现金流自然是绕不过去的关键指标。首先还是看资产负债表，非金融地产相关行业资产负债率最好能低于50%，同时还需结合现金和有息负债等指标综合分析。对于净现金的公司（现金大于有息负债），如果未来公司没有更多的资本开支规划，那么就完全有能力提升分红率。
一些优秀的公司通过降低有息负债，财务费用早就为负数了，这种就是比较理想的状态。此外，公司净资产里现金的占比越高越高，甚至能超过净资产的一半。好公司的资产负债表总会显得很“干净”，就那么几项主要账目，多余的基本没有。因为很多固定资产或者应收账款、存货等等都容易出现较大幅度的减值，这样的净资产其实是虚胖的，只有现金或者等价物才是实实在在的，他们占比越高就越能体现公司资产的健康性。
对于成熟期的优秀公司，资本开支在逐年下降，一旦每年的自由现金流超过资本开支，也就意味着公司的未来发展已经不需要依靠净利润的增长，也不需要依靠更多的举债来发展了，仅仅通过经营现金流就能让公司平稳发展，理论上这样的公司每年的净利润都可以100%分配给股东。
还有一种情况，很多资产较重并处于成熟期的制造业公司，虽然还会有不少资本性开支，但由于之前的固定资产投资已经很大，每年因折旧产生的金额都已经可以覆盖资本性开支了，那么净利润中可分红的比例自然很高。
当然，有能力不代表有意愿，现金多不一定会提高分红，特别是对于很多国企来说还要留足资金以备不时之需。只有当大股东缺钱有融资需求时，才会提高分红率。比如某A股煤炭企业年初账上现金减有息负债后有近300亿，而当时股票市值才420亿，大股东还比较缺钱。理论上你在年初花420亿全资收购这家公司，得到近300亿的净现金，未来又没有大额的资本开支计划，每年还有100多亿的利润入账，是不是做梦都会笑醒？这样的公司后来股价大涨一点也不奇怪。
3、一定的成长性
避免低估值陷阱的另一个重要条件是企业还需要保持一定的成长性。尽管银行在过去十年一直保持了较高的股息率，但由于估值水平起不来，除个别优秀银行外，多数股价长期趴在底部。除了旺盛的融资需求外，另一个重要原因就是缺乏成长性，所以估值撑不住股价。
不增长的企业单纯依靠高分红，市场会认为你在坐吃山空难以持久，市场就不会给估值，股息率再高估值也撑不住。只有保持一定的可持续增速前提下，企业的高分红才是有吸引力的，那么高分红的公司需要保持多高的成长性呢？低估值大师约翰聂夫给出的答案是7%，企业未来的成长性如果低于每年7%，估值再低他也不会投。
考虑到中美两国的资本市场和经济发展速度存在客观差异，我一般要求公司的营收不应低于当地GDP增速，以及行业的平均增速水平。目前国内东西部、以及不同省份经济增长速度差异较大，即便未来总体的GDP下降到5%以内，也应该根据不同地域的增速区别对待。此外，一旦增速低于行业平均水平，说明企业的竞争力相比同行在减弱，对于一家未来大概率会被竞争对手干趴下的公司，不是股息率或者PE、PB的问题，而是存在和不存在的问题。
对于优秀的公司而言，成熟期的净利润增速也最好能高于营收增速。随着公司营收规模的增加，在规模化效应下成本应该有所下降，同时四费（销售/管理/财务/研发）的占比也应逐步降低，这些都是成熟公司管理能力的体现。
当然，再好的公司也会有考砸的时候，一两个季度的业绩亏损是可以容忍的，尤其在过去三年疫情期间。但是亏损的幅度也不应过大，最好不要超过10%，这个还需要结合实际情况具体分析。
4、实战应用
实战中，低估值策略究竟在什么情况下才算被低估呢？前面我们提到过一种情况，即过去几年公司的分红率小于50%、股息率大于4%，且未来有增加分红预期的公司可以高看一眼。但如果公司还能保持一定的成长性（未来几年增速大于10%）且资本开支逐年下降，那么即便分红率已经达到六七十，未来还是有提高派息额的空间。
比如国内某煤炭+风电双轮驱动型企业，尽管过去五年平均分红率高达85%，最近一年分红率也超过60%，但凭借其吨煤产能的低成本优势，以及风电释放红利，将大幅提升未来的自由现金流。预计今年公司自由现金流是利润的一倍多，未来还有继续提升的空间。这意味着如果保持目前的股价不变，23年底的股息率将从目前的4.6%提升至7%左右，24年保持70%的分红率将达到9%左右，投资投的是未来。
我们在第一篇里提到，最好的低估值策略就是买便宜的印钞机，而不仅仅只是格雷厄姆式净有形/运营资产有多低估。便宜不是会涨的充分理由，真正的安全边际，不是股价跌了50%还是90%的问题，而是公司未来五到十年还存不存在的问题。
如果只能用一个指标来反映“印钞机指数”，基本没有比ROE更合适的了，它兼顾了成长性（利润分子）和高分红（权益分母）两个关键因子。一台优秀的印钞机，在合理控制财务杠杆的前提下，ROE能长期保持在20%以上；合格的印钞机至少也能长期保持15%的水平；如果一家企业ROE长期在12%以下，且未来也没有提高分红率的计划，那它大概率就不是印钞机。
在这个前提下，再看低估值策略的具体应用，比较直观的方法就是看一些简单的相对估值指标，比如市净率。施洛斯认为，不管什么公司PB都不能超过两倍，而且非特殊原因买入价格不应超过1倍PB。结合国内A股市场的现状，一些品牌消费企业长期估值较高，对于这类公司的PB历史百分位如果能低于20%以下，也是不错的机会。
其次是市盈率，这个指标在具体应用中会比较麻烦，不同行业不同市场还要具体分析。原则上对于成熟期的企业PE不应高于20倍，公用事业类公司市盈率一般应小于10倍，景气阶段的周期股尽可能不超过5倍。此外，如果没有出现大的变化，在目前环境下对于港股、B股、北交所之类的公司估值还需要进一步打折。
第三是PEG估值，成熟期的公司用PEG法估值并不容易，因为你难以确定公司未来的增速究竟会降到多少。成长向下的底线前文已述：营收增速不应低于当地GDP和行业的平均增速水平。而往上看，再好的公司最高买入价格也不应超过1.5倍PEG。
最后，也是我常用的一个指标，就是聂夫标准。在公司的营收增速不低于当地GDP和行业平均增速前提下，当市盈率/（年化增速+股息率）×100≤0.5时，很可能就是个黄金买点。比如一家公司未来三年的年化增速约为10%，且目前的股息率也是10%，分母端就是：（10%+10%）×100=20，此时如果这家公司的市盈率在10倍以下，你就很可能找到了一座未被开采的金矿。
相比于PEG，聂夫标准融入了股息率因子，同时还以企业未来一定的增速为前提，兼顾了文初关于规避低估值陷阱的药方：可持续的分红和一定的成长性问题，而PEG相对而言更适合用于成长股估值。
综合前两篇内容：理想的投资标的，无论成长股还是价值股，其本质都是要寻找真正能产生现金流利润的便宜的印钞机。为了避免遭遇低估值陷阱，实战中我们还需要同时兼顾可持续的分红和一定的成长性。尽管低估值策略这两年已被市场部分透支，但未来长期看依然很有效，特别适合普通散户，策略容量也很大，是值得我们终生去研究的一项好课题。
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