目录：前言：十年、2018个人指数、2018个人业绩、2018投资组合（5大类27只个股点评）、2018年度关键词：别预测、2018我之过、10年投资体系总结（动态平衡、交易原则、“四可一不”、现金为王）、投资理念、展望2019、后记：学习刘备好榜样、链接
前言：十年
很幸运十年后的今天我还能“活着”在这里写我的第十封信，但显然，今年我已经彻底放弃吐槽自己的信又臭又长了，因为在市场一片哀嚎声中总结的经验得失才更有价值。今年的信首次超过三万字，建议大龄发烧友们自备速效救心丸，其他吃瓜群众请绕行，勿谓言之不预，Are you ready？
不知不觉，我已经在这里唠叨了十年，如果可以的话，我很乐意再哆嗦十年，但这并不容易。记得国内有位投资家，他回顾自己在投资这行从业二十年的经历时曾说到，无数人见到他都会问：“你今年（或去年）的投资回报是多少？”而在回答了很多次之后，他的标准答案变为：“这行业我干了二十年，现在还在。”
对于投资者而言，能长期生存在高淘汰率的资本市场本身就是一种有效价值的体现。这世上聪明人不少，守拙人不多，总结上一个十年我还能留在这里的原因，无非三点：远离市场喧嚣、坚持价值投资、拒绝高利诱惑。弱水三千只取一瓢，机会无穷无尽，但命只有一条。赚本分钱，清清楚楚的赚钱，你才能守得住，否则迟早都会加倍偿还。
这十年的投资经历，给我的感觉既不痛苦，也谈不上兴奋，就像缓缓流出的自来水一样平淡无奇。记得有一次一位财经记者让我写一段投资经历，要求越传奇越好，这可把我难住了。我苦思冥想，由于仓位比较分散，这十年来最成功和失败的两笔投资对我整体的业绩影响都不大。我这人既不可能一夜暴富，也不太会一贫如洗，我绝对没能力每年都赚个20%，能长期维持在12-15%上下就是祖坟冒青烟了。我没这个能力和运气，仅有的只是一点自知之明和一颗对复利的敬畏之心而已。我相信：无数个中庸的积累，最终才会导致一个不中庸的结果。
十年前，当我翻开第一部投资类书籍的时候，我完全无法想象今天的自己，就像我现在依然想象不出十年后的样子。其实我们对于自己并不十分了解，每次当我感觉智商欠费的时候，过去的经验告诉我只要再坚持一下，最后总会对自己爆发出的能量感到惊讶。人生的意义就在于不断超越自己，永远别对自己说不可能。相信将来的你，一定很感激现在拼命的自己。
2018个人指数：
在我投资生涯满十周岁的时候，我终于成为了一名光荣的投资系中学生。尽管还只是个初一新生，对我个人而言也是巨大的进步！在今年的学习中，我投入的精力超过了往年，要不是有5分的年度学分上限制约，我很想给今年的自己打6分。不过饭还是要一口口吃，正如我教练说的那样，有时候练车时间过长也不见得会更熟练。
过去的十年，我累计积了41个学分，假如下一个十年我还能保持跟现在相同的学习力，那么在我投资生涯满两个十年后，根据积分规则我就能满80分学成出师了。人的精力总是有限的，我现在还不到40，正值壮年期，但随着年龄的增长，我的精力和智力水平跟现在相比几乎肯定会逐年下滑，因此我至多还有十年时间能维持现在的学习状态。
逆水行舟不进则退，我不知道十年后的自己会是什么样子，也不知道努力后是否还会被市场淘汰，但不努力就一定会淘汰。有人劝我没必要这么拼，想想今年那些英年早逝的大明星，人活着就要及时行乐。我并不是什么工作狂人，但有一点我能肯定：即便明天我就过劳死，我也绝不会后悔，因为人活着总要有点意义。
我不想像个纨绔子弟那样活着，不想最后被别人说我多亏有个好父母可以啃老，对我来说这是最大的侮辱。母亲总说人无压力轻飘飘，就算把世上最美好的一面展现给我，要不了多久也会腻味的。心中有个念想，劳逸结合的玩，反而能玩的更尽兴。幸福感就是个相对的概念，10分的佳肴如果顿顿上也会吃腻，而等做完作业肚子饿了以后再去享用，即使只有8分的味道，你都会感受到满满的幸福。
赚钱不是目的，实现价值本身才有意义，这个价值不仅是投资价值的增值，还包括个人价值的提升。杨天南老师送给我的书评对我很受启发，他认为一个优秀的投资人不但要会写，还要会说。上一个十年，我锻炼了自己的前一种能力，这使我确实受益匪浅；那么接下去的十年，我希望能加强对后一种能力的培养，补齐我的短板，也希望我的投资生涯能不留遗憾。
对我个人而言，今年是很有意义的一年，在这一年里我努力做了三件事：锻炼身体、写书、考驾照，我觉得无论哪件事都不轻松。
1、年初：锻炼身体
蓝星上的地心引力对我来说实在太沉重了，我每天都在加倍努力负重前行，只为像这颗星球上的普通公民那样自由飞翔。今年我超额完成了去年一口气走满一公里的既定目标，现在的我状态好时走个1.5公里也不是难事，对此我感到非常骄傲。
在写这封信的同时，我刚得到了一个好消息：由于国内加速了进口长效药的审批流程，我离被“假释出狱”的日子又大大提前了。尽管只是“假释”，但对我来说这跟“刑满释放”已经没太大区别了，只不过需要定期回去接受“审查”走个程序而已，而且真正能根治的基因类特效药也已在三期临床中。
生活中不都是王子和公主，童话里也难以承受生活之重。当我们还在哀怨命运的不公时，却不记得它曾经的馈赠已足够慷慨。感谢所有帮助过我的人，“出去”后我一定会遵纪守法，洗心革面，严于律己，从新做人！
2、年中：写书
说实话，我本没想过今年会写书，这还要感谢人民邮电出版社李士振主编和已故的向龙洲编辑对我的发现和错爱。说到这里，我的心情又不免沉重。如果不是向编辑的发现和付出，也就没有这本书的面世，万没想到匆匆数月之后竟成永别……愿天堂有爱一路走好。
从四月初收到出版社邀请，到6月初正式确立合作意向签订合同，再经过近80个日日夜夜的奋战后终于完成了这本《价值投资策略与实务》，基本将我这十年所学毫无保留的倾注在这27万字上。尽管后期出于篇幅和成本考虑可能会修改到20万字左右的规模，但全书的主体架构还是能完整保留下来，并较之前更加精炼简洁。
这本书不是用来教你怎么“炒股”的，因为在我看来，股票并不是赌博的工具，而是代表股份公司所有权的一张凭证。价值投资是实业投资思维在股市中的应用，以分享上市公司的利润为投资目标，而不是期待通过短期炒作来取得投机价差。投资的难点在于不光需要理念支撑，更需要通过系统性的学习，掌握必要的财务知识和投资体系，这也是投资这行门槛看似很低，实则较高的原因。
国外有不少价值投资类的经典著作，遗憾的是受制于翻译问题，以及许多会计规则与国内并不匹配，案例分析部分更是年代久远、不“接地气”，对于没有一定投资阅历的读者可能会造成一些阅读障碍。有鉴于此，本书通过理念、财务、应用、体系四个篇章的内容，同时附以大量国内的典型案例，深入浅出的介绍了投资过程中需要掌握的各项技能和知识点，并最终建立起完整的投资体系。
方向比努力更重要，没有正确的投资理念，在错误的道路上疾驰只能离成功渐行渐远；与此同时，必要的财务知识也是成功投资不可或缺的基础能力；接着，我们还需要掌握对于目标公司从资料搜集、定性和定量分析，再到排雷、估值等全方位的研究方法；最后再建立一套适合自己，并能自洽的容错体系来预防你未来将会犯下的种种错误。对于初入股市的投资者，即使没有太多投资经验和财务知识，通过阅读本书也能帮你建立起正确的投资理念和知识体系。
这本书目前已在后期审核中，预计明年初可与大家见面，希望愿意脚踏实地从头学起的人都能有所收获。我想既然这十年我还“活着”，就要留下点有价值的东西，以供后来者学习和参考之用，这也是我写作此书的目的。
最后，我要特别感谢@sosme @我是任俊杰@杨天南财务健康谈 @释老毛 @银行螺丝钉 @庖丁喜牛 @价值at风险 @Passion启航 @处镜如初 等业内大咖们帮我推荐此书。尤其令我感到欣喜的是，作为我投资生涯中两位标杆式的人物：张伟老师（sosme）和任老前辈能不辞劳苦为我的书作序，对此我深感荣幸。
3、年尾：考驾照
我生来就是个奇怪的人，别人没有的我能轻易得到，而对别人来说不算个事的事，在我这里却难如登天。
对我而言，考驾照丝毫不比写书轻松。每次早起练车前，我都需要预先去医院打针，报名体检对我来说，就像在鬼门关走一遭般的恐惧。去外地考试，我最担心的却是诸如连续过夜、考场踩点、排队入场这样的“小事”，甚至还为背包里偷藏的针剂担心被人误解。
所以在一次科目二意外挂科后，我伤心的像个孩子一样，甚至比考研失利还痛苦，并不是悔恨自己犯了两次同样的低级错误，而是想起过去的种种不易。回头想来，当时的难过实无必要，不过是晚几天的事，并无伤大局，一点小挫折反而对我是次难得的历练。
和去年的一帆风顺相比，今年我遇到了不少遗憾和挫折，但我相信，这能使我变得更好。有缺憾的人生才真实，无论成功还是失败的经历，我都要真心感谢它们。
2018个人业绩：
按理说，今年A股创下历史第二大年度跌幅，市场上又多了不少廉价的优质股份，我应该感到高兴才对，只是来年我的新书估计卖不好了。市场总会在大熊市里周期性的嘲笑价值投资，比如2008年和2011年，没办法，习惯了。
全年上证指数累计下跌24.59%，深证成指下跌34.42%，恒生指数下跌14.8%（如上图所示）。与此同时，我们的资金账户也遭遇五年来的首次亏损，幸好亏损的幅度远小于三大指数。今年的投资账户亏损了8.61%，持股仓位从去年的52.1%提升至86.74%。投资九年零三个月以来，我们投资账户的年复合收益率为12.29%，累计净值为2.921。
累计净值体现了账户建立以来所取得的累计收益（减去一元面值即为实际收益），再结合其运作时间，便能比较直观和全面的反映真实业绩水平。事实上，最后留在账户里的资产总额可能会略低于净值统计，这是因为此前分出去的钱就无法继续再为股东创造价值了，这也是九年多来除了固定的分红支出外，我自己从没提取过一分钱的原因。
不必在意今年的暴跌，无论其原因是心理层面的毛衣战还是实体层面的金融去杠杆，最后所导致的现实利好就是股票变便宜了，而且是估值整体跌至历史第二低位。和去年的谨慎预期不同的是，我对于未来的投资业绩非常乐观，尽管我不知道明年会怎么样，但我知道类似14年后的那种大反转迟早都会再次重演，因为这是由价值本身决定的。
每年都会有几次暴跌，每隔几年都会有超级暴跌，你得习惯这些，真正的价投者更应该欢迎下跌而非上涨。上涨是牺牲未来的收益增加当前的收益，下跌则是牺牲当前收益增加未来的收益，而且未来的潜在收益增量比当前收益要大得多。在这个消息泛滥的时代，“崩溃”、“世界末日”之类的词汇滥用程度堪比体育界的“球星”一词了，但我相信我和我的子孙们依然会在数不尽的“灭顶之灾”中渡过平凡而又漫长的人生。下跌时总会感到恐慌，08年如此，四年前亦如此，但回过头来看又何尝不是绝佳的投资机会呢？
我从不预测市场，但今年国内资本市场的大幅下挫是可以解释的通的。记得我在年初《致辞2018：守望暴跌》一文中曾写到：展望2018年的资本市场，我们永远不知道未来会怎么走，如果依然是一路慢跑，我们乐见其成，如果终于盼来了暴跌，我们还能做的更好。显然，今年国内的资本市场是沿着后一条路径一路向下狂奔，我也基本兑现了年初的诺言，无论从回撤程度还是仓位控制的上都还过得去，各项投资计划基本也都朝着原定目标有序推进中，这点更是极为重要的。
经常预测市场的人不是骗子就是傻子，我只知道市场迟早都会回归价值中枢，因为资本是水性的，削峰填谷是它的常态。美国悍然挑起的毛衣战是个不可回避的外部因素，但却鲜有人能去思考内部因素的问题。去年底三大指数的市盈率分别为15.6倍/27.6倍/12.8倍，而创业板指数更是达到41.3倍，整体看似不高，但实则许多白马股如恒瑞医药、海天味业、爱尔眼科等估值依旧高高在上。
那么，当时的盈利能力是否能支撑这样的估值水平呢？17年底沪深300的平均毛利率为19.5%，净利率11.1%，净资产收益率11.4%，营收总体增速14.5%，净利润增速14%。根据年初三大指数的估值水平，再结合市场对毛衣战的担忧，以及今年反复出现的各种黑天鹅暴雷事件综合分析，就不难理解今年国内三大指数各自的跌幅了。
面对今年市场的暴跌行情，后市我们该如何应对呢？在每年末各种投资主题的年度峰会上，投资大咖们总会侃侃而谈明年（甚至只是下个季度）的投资主题、投资策略等等。令我不能理解的是，难道仅仅因为一次黑天鹅事件、一个季度或者短期的风向变化，我们就要调整策略，改变风格，看好的便不再看好了吗？老巴60多年的投资生涯，总共改过几次策略，美国的资本市场就那么风平浪静吗？乌龟从不介意兔子跑到自己前头，因为它深知匀速复利的巨大威力。
经常能听到有人说目前的低估值是由于市场担忧这担忧那，这不是废话是什么？94年担忧“老八股”大扩容；01-05年担忧国有股减持、担忧“非典”疫情、担忧股权分置改革；08年担忧国际金融危机；11-14年担忧经济进入L型长熊...现在又担忧毛衣战，毛衣战能有世界大战或核大战的预期悲观吗？哪次机会不是从担忧中产生的，市场要是不担忧，估值还会那么低吗？
纵观整个上证指数的历史市盈率估值，不算这次，大致经历过四次低谷，低点分别是：2014年5月19日的8.9倍、08年10月31日的13.22倍、94年7月29日的14.18倍，以及05年7月8日的16.56倍。截至今年末收盘，上证指数的市盈率估值已低于08年的1664点，仅次于四年前的那次长期熊市。
股民们总是热衷于谈论目前的市场行情“好不好”，其实在我看来像今年这样一路暴跌到A股历史第二低位才是极好的行情。因为牛市会降低股票性价比，积蓄风险，而熊市才是超额收益的主要来源。当然，只有活着才有资格谈收益，现实中没有哈利波特，只有笨鸟先飞。主动降低预期收益，适当分散，提高组合的容错性和流动性，永远做好上涨或下跌两手准备而不是根据自己对市场的预测方向去下注，这或许才是在股市中的长期生存之道。
2018投资组合：
每年到了这个环节我内心都会经历一次煎熬，没办法，算上四只指数基金，我们今年持有的标的达到了27个。我常常在想，一一点评这些标的是否真有必要，但本着对自己和投资人负责的态度，还是简单写一写，就当是做一次投资笔记，也方便日后查询和回溯之用。
截至今年最后一个交易日收盘，我们资金账户的整体仓位为86.74%。其中，A股仓位占整体的24.4%，港股+B股占整体仓位的62.34%，其余现金部分则继续购买货币类基金。今年资金账户新入一笔投资款，占账户总额的17.37%，这也是年末我们还留有子弹的原因，不过这笔资金每年需要按4%（略高于目前货币基金收益率）的比例支付本金红利。考虑到目前市场较低的估值水平，我认为支付4%的机会成本很便宜，因为扣除3%左右的货基收益，实际需要净支出的利息只有约1%，且资金来源非常可靠。
和近三年的半仓操作相比，今年我们的资金账户一路随着上证指数PE的下降加至重仓（如上图所示），原因无它：仓位由动态平衡和预期收益率共同决定。熊市不买股，牛市白辛苦，我们热切期盼股市继续下跌，这样便能为我们剩余的那部分子弹找到远高于4%成本的投资机会。至于造成的账面浮亏我们并不担心，这是由于暂时的价值扭曲所致，迟早会被市场修复。
年年讨论动态平衡的配置方法，我想说来说去不外乎就是那几句老话，今年就不再重复言归正传吧，不清楚的可以翻我前几年的总结，或者等我的新书即可。我将这近30个标的分为五大类，依次为大金融、指数基金、医药/消费、公用事业以及其他大白马，组合排名不分先后。
今年我们依然只列出标的仓位而忽略成本和收益率，因为市场永远不会根据你的买入成本而提出不同报价，所以我认为有一句话还是有重复下去的必要：买入前，关注你的投资成本极端重要；买入后，忘掉你的买入成本同样重要。下图为五大类仓位扇形统计图：
1、大金融（29.74%），其中：中国平安（601318，9.26%）、中国太保（02601，8.26%）、新华保险（01336，5.9%）、平安银行（000001，2.85%）、建设银行（00939，1.94%）、中信证券（06030，1.53%）
和去年一样，今年我们依然更看好保险行业，并投以重仓。目前在去杠杆的大环境下，银行缩表，开发贷取消，发债收紧，利率上行，资金紧张，整个大金融行业都会受影响，以前躺着赚钱的好日子结束了。但行业不好，不代表个股没有投资机会，机会从来都是在绝望中产生的。
其中，银行业坏账还将持续暴露，缩表情况下无法依靠垒规模来实现利润增长。未来的常态可能是利润表艰难正增长，ROE持续下降，但以零售业务和存款为本的银行日子会好过些。此外，银行业的另一近忧是被移动支付去品牌化，严重侵蚀了此前苦心建立的护城河。虽然移动支付背后还是银行卡和信用卡，但消费者和商家已经不需要关心是谁家的卡了，因为差别不大。在这种情况下，银行建立消费者品牌定位变的更加困难了，其长期影响值得思考。
相对而言，保险业受到的冲击较小。保险有天然的对冲属性，低利率利好保险负债端，高利率利好保险资产端，当然利率太高或太低也不是好事。高评级债券违约或许是保险的一个潜在威胁，尽管目前还没看到。因此，保险同样会在极端恶劣的金融环境下受损，但安全垫相对地产和银行略高。
综上所述，通过金融去杠杆，国家的终极目标是将各种信托、同业、通道、表外等复杂的高成本融资手段全部阉割，最后只剩下存款和保险两个低成本资金池，以使实体经济融资成本大幅下降，低利率环境再现，最终目标是使实体经济具有国际竞争力。所以本轮金融去杠杆的最终受益者是保险和几家存款立本的银行。
许多国人对保险有偏见，认为保险就是骗钱，是传销。其实保险本质上是大家出钱互帮互助，由保险公司兜底，自负盈亏。从国外经验看，随着国民收入的增长，中产对于保险的需求都会有一个井喷式的增长。简单说，对于投保人，长期寿险和健康险可以看作是一种附带保险功能的存款，保险公司拿保费去投资获得年化5%左右的收益，然后到期付给投保人本金加上2.5%左右的利息，如果投保人出现意外，保险公司会提前支付大笔的赔付金。而短期意外险和医疗险跟相互保有点像，可以理解为大家捐款，然后给予当年生病或发生意外的人经济补偿。
当前市场对于保险公司的忧虑不外乎是开放金融业、新保单下降、更换掌门人、外围不好、去年涨多了等等，我也重申几条看好保险的理由：
A、保险业是朝阳产业，未来空间非常大。随着居民收入的不断增长和人们保险意识的不断提高，保险的深度和密度会不断提升，根据国外的经验，中国的保险空间至少还有5倍以上，现在说放缓或倒退还早；
B、估值足够低。目前保险公司的平均估值低于（净资产＋有效保单）的价值，低估值+高成长是这两年投资保险业的核心逻辑；
C、高度监管下安全性较高。龙头险企保单的盈亏成本线在1.5左右，这意味着即便利率为0，保险公司仍能赚钱。此外，保险公司的投资被严格监管，保险公司在高风险资产（如股市）的平均配置长期在10%以下；
D、行业高度垄断，准入门槛很高。行业虽好，但新进资本需要投入动辄以十亿计的巨资，同时还要承受3-7年不赚钱的投入期。所以，目前的竞争格局，至少要等5年10年后才会有显著变化。至于国外保险公司的竞争，由于代理人队伍的培养和建设需要一定时间，短期内还不构成威胁。
（1）、中国平安：
聊完行业，接下来说说具体公司的情况，第一个自然是平安。年年说平安年年说保险，观者不腻我都快写腻味了。投资平安这八九年，从20元陆续买到60元，期间做过小规模的A/H股来回套利，至今这笔交易的年化收益率在15%左右，且目前估值依然较低。
平安令我最满意的一点就是业绩涨的永远比股价快，这也是我长期持有它的底气所在。从保险业的市场空间以及平安的基本面来看，未来几年中国平安内含价值增速大概率在15-20%左右，像这样优秀的公司公允价值正常应该在2倍P/EV以上（07年市场疯狂时甚至一度高达7倍P/EV），根据预期收益率估值模型计算，现价相应的预期收益率仍高达35-40%。
此外，平安还布局了四大生态圈，这也拓展了平安的发展空间。金融危机总会出现，投资富通的教训也许还会重演，但风雨过后，卓越的公司却依然能砥砺前行。
（2）、中国太保：
太保的内含价值未来3-5年每年增长15-20%也是比较确定的，由于代理人增速非常好，平均净利润增长也不会低于这个速度。和平安一样，太保有产险可以做交叉销售，这是太保相对于新华等纯寿险公司的优势之一。从代理人发展空间来看，中国的代理人还能有一倍的增长空间，只要太保坚持发展代理人，未来3-5年取得较快发展问题不大。假设未来3年内含价值复合增速达15%，如期末EV为1.5倍，则现价对应的预期收益率在40%以上。
今年关于平安A和太保H仓位该怎么分配的问题一直困扰着我，两家公司无疑都很优秀，前者或许还可以用卓越来形容，但后者显然比前者便宜很多（注意是很多），且未来中国保险行业的市场空间也足够让两家公司都能活的滋润……手心手背都是肉，实在没办法厚此薄彼，最后想想还是对半分吧。
（3）、新华保险：
新华保险的投资逻辑主要有三点：1、退可守，目前价格对应18年仅0.55倍EV，且新华的假设最保守；2、进可攻，纯寿险在投资收益高的周期，利润50-100%的增长很正常；3、未来或许有彩蛋：公司提出战略，希望大发展。
新华作为纯寿险公司，在当前保险黄金十年的趋势下受益明显。寿险行业进入门槛和生存门槛都比较高，新玩家很难成长起来，格局稳定性强。寿险深度仍低，保障缺口巨大，预计随着35-54岁人口占比的提升、人均GDP的向上突破、居民杠杆率的高位将在未来5年进一步提升人身险需求，医疗支出的持续扩大将在长期促进健康险的发展。
受益于此，纯寿险公司的保费和EV将有持续稳定的增长，且没有财险等其他低增长分部的拖累，达到15-20%的复权EV增速是大概率事件。同时，未来1-2年，由于750天国债收益率的上行，寿险将迎来大量的准备金释放，从而使利润有巨大的提升空间。在当前债市收益率下配置的资产，也可以很大程度的满足保险公司的投资收益率要求。
估值上，假设未来3年内含价值复合增速达15%，如期末EV为1.2倍，则与现价相对应的年化收益率同样超过40%。下图为三家保险公司的预期年化收益率估值模型：
（4）、平安银行：
16年买平安银行时，最初的投资逻辑主要是三点：估值极低、背靠平安和深市打新。对比两年前的那个平安银行，目前该行的历史遗留问题已基本出清，手中拥有的资源（主要是平安集团庞大的客户群）、对科技的投入力度和改革的执行力（从对公到零售的转型）是其主要的三大优势。
（5）、建设银行：
银行股里，国有大行相对而言边际效应更大，而建行一直以来都是四大行中资产及盈利质量最好的，农行进步较快，工行最大，中行则稍差些。因此也就不难理解持有建行的简单逻辑：基本面稳健，估值不高；熊市收息、牛市静待价值回归。
（6）、中信证券：
最后聊聊中信证券：券商的问题较多，各种创新业务形同虚设，未来还要面临外资的短兵相接，不拼通道拼服务是券商未来要面对的难题。但相较其他券商而言，中信这样的行业龙头综合业务优势明显，机构业务链条完善。在本土化、规范化、国际化这几方面，中信都是占先的。如果要猜有哪家券商能顶住压力坚持到最后，中信的赢面相对更大。
至于持有逻辑也很简单：熊市里除了杠杆，鲜有比它弹性更大的了。像这类典型的强周期标的并不适合长期持有，年初没有逢高及时卖出获利是我今年的一大失策（我今年的失误实在太多了），这也暴露出我总是“见事迟”，对市场的敏感度不足的缺点。
2、指数基金（12.62%），其中：红利ETF（510880，4.49%）、红利基金（501029，4.94%）、国联安中证医药100指数（000059，2.32%）、兴全可转债（340001，0.87%）
我对于指数基金，尤其是红利型和行业型指数的偏爱这两年已经说了不少，在我的新书里也有详尽阐述，为了控制篇幅这里就不再重复。
（7）、红利ETF：
红利型指数基金的基本投资逻辑是：依托高股息率挑选股票，本身比较容易挑选出盈利稳定且估值较低的品种。作为我组合中的“压舱石”，红利ETF真心当之无愧。
目前国内主要的三大红利指数基金为：上证红利（即红利ETF）、中证红利和标普红利机会指数（即红利基金）。其中：上证红利估值低分红高；中证红利尽管成分股质地可能较前者略好些，但一来估值略高，股息率略低，二来没有场内基金，所以还是选择了前者；至于标普红利机会指数则是我的最爱（参见《懒人之之系列之二：“最强”指数基金：标普红利机会指数基金简析》）。
（8）、红利基金：
推崇红利基金并不是因为分红，主要还是看中其选股机制导致红利因子选择出来的股票有较好的盈利质量和估值优势，行业间的配比也较为合理，且红利基金的成分股中有不少中小盘股，这与以大盘股为主的上证红利指数（红利ETF）正好形成互补。
投资人的精力和时间都是有限的，随着年龄的增长和智力的自然衰退，指数基金的性价比会越来越高。因为越往后市场越成熟，战胜市场的难度也会更大。指数基金占用精力最少，消耗“生命”的程度最低，还能提供市场平均收益率偏上的回报。因此一旦资金量积累到一定程度，投资指数基金便是性价比最高的选择。
（9）、国联安中证医药100指数：
作为专业性极强的医药行业，比较适合投资医药行业的ETF（指数基金）。尤其是随着政策的改变，医药行业进入多事之秋，选对股还好，一旦选错股便可能一夜回到解放前，所以医药行业指数基金便更显优势。
医药行业的特征是长期慢牛，因此医药类指数基金非常适合长期持有。即便目前的带量采购政策会淘汰一大批管线布局单一的仿制药企，以及连一致性评价也过不了的小药企（根据CFDA此前数据显示一致性评价的过关率仅为5.88%），但相信凭借基金内部优胜劣汰的自我净化功能，最终剩下的必然是那些脱颖而出的强者，这是投资医药行业指数基金的基本逻辑。随着年龄的增长，我们可能没有太多的精力再去一一梳理公司动辄数条甚至数十条管线的布局，以及每种药的竞争优势。
带量采购主要杀的是中间商差价，对出厂价和对企业盈利影响都不大。近期医药股杀跌更多是心理层面导致的踩踏性、非理性下跌。从长期看，中国医药行业空间依然巨大，老龄化社会趋势不可阻挡，需求旺盛。目前GDP的增速约在6%左右，但许多优质医药公司的增长都在20%以上，是非常好的投资标的，远远跑赢GDP增长，因此投资医药行业依然能取得不错的长期收益率。关于这方面的话题下文还会接着讨论。
目前最具代表性的医药指数主要有：
A、中证医药：代表中证800（即沪深300+中证500）中的医药行业；
B、全指医药：代表沪深两市全部医药行业；
C、上证医药：代表上证交易所医药行业；
D、中证医药100指数：该策略指数是从全指医药中挑选市值最大的100家，等权重分配。
从以上四类医药指数的结构来看，由于采用了等权重策略，能够获取到基本面以外的超额收益，因此中证医药100指数的历史表现更胜一筹。当前追踪中证医药100指数的基金主要有国联安中证医药100指数[000059]和天弘中证医药100指数[001550]两家。我选择前者主要是出于稳定性的考虑，尽管费率相对天弘略高些，但毕竟前者规模更大，估值也略低。
（10）、兴全可转债：
如果说去年年末的可转债只是“价值渐显”（参见去年的投资组合单元），那么现在的可转债已有半数破百，甚至还有些跌破了90元，投资机会明显。和五年前的可转债相比，现在市场上流通的那些可转债总体相对而言规模较小，基本面一般，不确定性较强，违约的可能性至少比五年前要大一些。出于以上考虑，今年我选择了可转债基金，如此既不至错失良机，又可避免遭遇黑天鹅的困扰。
一般来说，可转债指数基金只适合熊市到牛市初期，尤其像目前这种时段持有比较理想。然而可转债指数基金规模都较小，所以也可以考虑老牌的主动型基金更合适一些。比如兴全可转债和长信可转债。这两家老牌的可转债基金，除了可转债外也都会持有一些股票，区别在于兴全投资的股票以大盘股为主，长信则是以中小盘为主，出于个人偏好和确定性考虑我选择了前者。
3、医药/消费（11.27%），其中：中国生物制药（01177，0.78%）、国药控股（01099，4.42%）、一致B（200028，0.6%）、张裕B（200869，0.56%）、贵州茅台（600519，2.56%）、周黑鸭（01458，2.35%）
医药和消费向来是牛股集中营。过去50多年中，美股最赚钱的行业集中于此，垄断了长期牛股的绝大多数，比如众所周知的可口可乐、高露洁、辉瑞制药等。国内的情况也不例外，从沪深300行业指数来看，过去十多年中，医药和消费类涨幅最高，因此投资医药和消费类行业，长期来看在A股更容易赚钱。
医药和消费类行业更容易赚钱的理由主要有三点：它们与人类的基本需求相关，需求稳定，没有特别明显的经济周期性；大多能形成护城河避免竞争，持续获得高毛利和高净资产收益率；再投资需求小，能获得大量的自由现金流回馈股东。
谈到医药，一个无法回避的话题就是怎么看带量采购后一片狼藉的医药市场。作为外行人，我只能在这里简单聊几句。带量采购对行业主要有三大影响：一是刺破虚高的药价；二是改变基本药品的销售模式；三是客观造成行业整合，强者越强。
一致性评价和带量政策的初衷应该是解决质量和中间环节费用过高的问题，最终受益于民。从政策导致的客观结果来看，可以预见医药市场将面临重新洗牌：在医保控费的大背景下，未来药品降价是大势所趋，这将倒逼药企向利润更高的创新药转型。仿制药的毛利率必将大幅下滑（个别大型中标药企可以通过规模效应降低成本和各种费率）。但经过市场和政策博弈达到平衡后，仿制药毛利率还能保持在20-30%左右。
一致性评价成为入场券，没有入场券的选手会被逐步淘汰出局，大量中小药企倒闭几成必然。许多品种单一、研发薄弱的小药企将被市场淘汰，而一批综合研发能力强、创新药领域不断有新药涌现、或者仿制药方面有创新迭代产品的公司将在本轮竞争中胜出。
通过带量采购这样的竞争，中国仿制药未来会像美国一样，出现高度集中的态势。比如在美国，梯瓦拥有1000多种仿制药，占据美国市场仿制药的份额大约为18%，而美国仿制药企业前10位能够占据整个仿制药市场的70%。而在中国，未来也将会一样出现这样的现象：仿制药贡献75%的处方量，但仅占到药品费用总金额的25%左右，龙头药企虽然降价，但市占率会大幅提升。当然，这个高度集中的情况不会马上形成，而是如美国、日本一样，会有大概10年左右的过渡时间。
康恩贝集团董事长胡季强认为：国内的医药市场不可能像以往那样继续高速增长。接下来，中国的医药市场将会是一个低速增长的阶段，现在的医药市场约在2万亿元左右，假设10年后，用药市场翻一倍，达到4万亿，那么70%的用药金额应该来自创新药和一部分生物（类似）药。所以，未来创新药的空间会非常大。但是就目前而言，仿制药通过大规模降价以后，关键在于中标企业能不能坚持，能够坚持到本身创新药产品上市，则意味着转型成功。
总的来看，医药行业在国内的大逻辑依然没变：人口老龄化、医保普惠趋向、医药医疗需求稳定增长。医药行业的消费总量并不会下降，仿制药长期来看价格会下降，存量会缩小，而创新药占比则会提升，成为一线药企的必然选择。
对于投资者而言，关于带量采购后的投资逻辑主要体现在三个方面：一是关注于后续行业集中度提升后的龙头药企；二是关注有多品种的、不同领域的药企（比如医疗器械板块的细分行业：体外诊断领域也值得关注）；三是可以关注医疗服务、医疗器械领域的公司。
（11）、中国生物制药：
投资中生主要就是看好旗下在国内肝病领域首屈一指的正大天晴，及其相对较低的估值水平。天晴和恒瑞同为国内最优秀的两家综合药企，两者收入相仿，研发投入差不多，尽管恒瑞利润更高一些，产品线布局更好一些，但目前的中国生物制药暴跌后市值却仅为恒瑞的1/4。
年底的暴跌主要是由于代量采购主动大幅降价导致市场担心其利润率大幅下降所致，要不是遇到暴跌我也不会再次入手中生。从管理层的谈话中可以看出，这次之所以主动降价那么多，主要是为了保证天晴在肝病领域的战略地位，毕竟4+7代表了中国的富裕省份和学术核心地带，所以必须确保中标，而且从这次天晴中标的过程看其实也是险胜。中国有3000万潜在可用患者，而接受治疗的患者却只有300-400万，未来挖潜空间还很大，所以公司绝不会轻易放弃这个地位。且在之前，公司内部也研判过自身和竞争对手的成本，肯定不会做赔本生意。
同时，管理层还承诺对创新药和高壁垒仿制药加大投入，如泰德的贴剂、天晴的呼吸科、天晴的生物仿制药和创新药等。首仿药至少要有2-3年的时间等后续品种上市，而其他普通仿制药，不管是几仿都歇菜。对于工艺复杂有技术门槛，例如呼吸类的，时间有望延长。研发费用保证10%的比例投入，以支撑创新药研发进度，这个不会缩减。
2018年中生已经上市了安罗替尼、替诺福韦、利多卡因、硼替佐米等10个重磅品种，未来1-2年即将上市的重磅品种包括来那度胺、维格列汀、替格瑞洛、凝血八因子、布地奈德、沙特美罗氟替卡松等，明年的大品种不亚于今年。因此明年公司整体的收入肯定是增长的，今明两年的预算，包括研发费用也肯定是够的。考虑到带量采购后费用会下降，后续新产品也会陆续跟上，收入和利润都不会太差。
（12）、国药控股：
结合国外成熟市场的经验，医药流通领域最后形成寡头垄断几乎是必然趋势，而作为行业龙头，国药控股最终胜出的概率也是最高的，这就是投资国药的基本逻辑。两票制下，医药流通的集中度会越来越高，且收入年化增长未来10年大概率在10%左右，到时行业巨头将垄断大部分的市场，就像美国三大巨头垄断了90%的市场份额一样，未来中国医药商业集中度也会有很大提升，因此目前在该领域有着较好的投资机会。
两票制显然只对公司短期利润有所影响，因为账期的延长会使负债率提升。有一些大的流通企业就会受限于此，导致扩张速度放慢，市场主要担心的就是这个。但这毕竟只是短期利空，迟早都会被市场消化。随着两票制带来的渠道减少和市占率的提升，最终又会促使公司毛利率的不断提升（两票制后以往经销商的钱全都归公司，市占率提升公司溢价能力增强），同时，公司短期为了应对两票制自建渠道的费用支出高峰在未来必然会过去。所以，在可见的未来公司的利润率将会出现三击：毛利率提升+费用率下滑+行业集中度上升。
（13）、一致B：
在药店板块中，尽管一致B的盈利能力和成长性并不突出，但其下属的国大药房始终是连锁药房的第一梯队、国内销售规模排名第一的医药零售企业。2017年营业收入74.5亿，截至2018年半年报显示，国大药房拥有门店4004家，共覆盖全国19个省、自治区、直辖市，进入近70个大中城市，在药店板块中估值极低，但未来提升空间较大。
（14）、张裕B：
张裕B作为我投资生涯至今最大的笑话已逐渐鸡肋化，今年将其部分换成估值更低的一致B也是出于逐渐稀释其仓位权重的考虑。问题的关键并不是股价常年不涨，而是由于其低迷的业绩，致使预期收益率也逐渐失去了吸引力。关于张裕的话题这些年说的不少了，现在回过头看，葡萄酒作为舶来品，在面对进口酒竞争压力下性价比并不高。股价的低位长期横盘是进口酒冲击、反三公消费和杀估值的三重打击的结果。
（15）、贵州茅台：
我之所以一直很少谈茅台，是因为这家公司基本已被价投党们研究透了，我也不好意思班门弄斧辱没了方家，所以这里权且引用@唐朝 提供的数据：2020年茅台基酒实际产量约6万吨，即2024年可售商品酒约4.8万吨左右，相比目前增加50%，未来六年里提价和产品结构等因素导致出厂均价再提高20%应该不难。
若2018年的茅台酒营收按630亿计算，则2024年茅台酒营收630×150%×120%≈1150亿。系列酒2018年3万吨销量预计营收75亿左右，2024年量增加到5万吨，考虑到结构和提价因素，估算180亿左右营收。故2024年茅台酒业部分营收1330亿，届时的净利率按照提升两个百分点估算，净利润=1330×52%=690亿，财务公司方面按照30亿净利润毛估，合计净利润720亿，归母净利润680亿。届时如果市场围绕25倍市盈率上下20%波动，两万亿市值可以看到。如期末PE为25倍，以今年三季度320.66亿扣非净利润计算，则15%的预期年化收益率为565元，约合22倍PE（TTM）。
（16）、周黑鸭：
周黑鸭今年遭遇了外资持续做空，市场担心管理层故步自封，自营减速被绝味抢占市场。但公司盈利能力强、坪效和品牌知名度高、财务极为稳健，前景并不悲观。从我的个人体验来看，前者的MAP包装就像现做的一样，相比绝味久久更嫰更入味，酱料十足，口味差异明显。反观后两者，无论从卖相到口感，都差别不大。
产品包装到还是次要问题，鸭副这门生意最怕的就是出现食品安全质量黑天鹅事件，这也是我看好周黑鸭而不是绝味的主要原因。自营（周黑鸭）相对于加盟（绝味）模式，尽管有着前期开店投入较大，回收资金周期较长，门店数量增速较慢等问题，但利润率较高，易于标准化管理，品控优势明显，这对于食品零售行业而言至关重要。唯有严格把控产品质量，不断开拓创新以适应市场变化的企业才能走的长远，否则一旦产品出现问题，市场份额就很难保住，只能为竞争对手作嫁衣裳。
周黑鸭年中的业绩下滑有新开门店导致费用上升的因素，但根据招股书显示，新开门店的收支平衡期为1-2个月，投资回收期为2-6个月，即便现实不如招股书上鼓吹的那么乐观，也有理由相信未来随着新开店销售和利润率的提升，公司整体单店收入会回升，最快公司下半年业绩就会回升，目前的市场估值显然过于悲观。
4、公用事业（12.48%），其中：川投能源（600674，2.26%）、北京控股（00392，4.77%）、北控水务集团（00371，0.89%）、中广核电力（01816，2.86%）、福寿园（01448，1.7%）
（17）、川投能源：
尽管没亏钱，但总的来看我这几年对于两投的投资并不成功，原因主要还是对其认识不足所致。一是对煤电联动政策的估计不足（跟跌不跟涨）；二是对水电对外输送的阻力估计不足，没有预料到东部省份为了本省的利益，宁愿保住亏损的本地火电、甚至在火电产能过剩的情况下投资新建火电厂，也不愿意接受西部地区输送过来更便宜、更环保的水电的现实，且未来也没有把握判断出这两点会否发生改变，因此我今年清仓了国投并减持川投。
但从2020年开始，随着雅砻江上游逐步投产，无论是产能还是水库的季度可调节性，都会让雅砻江产出翻翻。预计到明年下半年，股价大概率会逐步反应预期，这也是我目前仍持有部分头寸的原因。
（18）、北京控股：
北控未来几年年均大概率应该会有不低于10%的增速，但今年可能还是个位数增长，主要是四线刚刚投产折旧太大，且今年估计还不能贡献太多利润，后面几年随着陕京四线利用率的提升，成长性应该有保障。假设未来三年净利润复合增速达10%，如期末PE为10倍，则现价对应的预期年化收益率在17.5%左右。
（19）、北控水务集团：
大约从去年开始，随着财政部收紧PPP项目，北控水务等一批PPP模式的企业股票应声大跌。目前已经度过了最坏的阶段，宏观上正处于用基建补短板对冲经济下行压力的过程中，只不过此次用补短板项目拉动基建，地方财政上却没有太多资源。拉基建同时要控制杠杆，只有PPP才可以实现既要又要的目标，所以去年才收紧的PPP监管，今年又有了放松的迹象。
可以预见的是，未来随着项目库清理接近尾声，行业会重回正轨，公司作为龙头有望引领行业成长并最终成长为行业整合者，中长期投资价值突出。对于一家过去五年业绩复合增速超过35%，未来可能会降到20%左右中速增长的公司，目前市场给出的价格只有10倍，具体合理估值该是多少，PEG是多少，我想这个应该用不到计算器了。
（20）、中广核电力：
中广核未来好多年都是确定性增长的，天花板很高。预计18年业绩为100亿RMB出点头，2020年业绩为120亿。发电装机五年内还有50%的增长空间，未来三年净利润的年成长幅度应该也在7-8%左右。预计到2020年10倍PE估值下，1.9港元对应17.5%的预期年化收益率。
（21）、福寿园：
每次看到这家公司都会感觉后脊发冷，不知道这算不算是一种另类的隐性价值，彼得林奇可能会喜欢。众所周知，殡葬是暴利行业，毛利率近80%，堪称死亡服务的茅台。公司的优势主要是充足的土地储备及优秀的经营能力，是典型值得长线投资的好公司，最大的不确定性来自政策变化。之前的问题是估值从来没便宜过，年中的暴跌主要源于对以下两点的担忧：
A、政策风险：上市以来，每逢下跌必被分析为主要原因。近阶段的政策风险主要有二，一是相关部门通知“限制天价墓地”；二是对于“有形之手”干预市场定价的担忧。不过相信还不至于也没必要，保障民生不一定非要限制高端服务的高定价，毕竟这部分本身对应的都是高收入阶层消费升级的需求。
B、新的竞争者：江西成立国有殡葬集团，可能被误解为殡葬领域的国进民退，但这其中还可能另有隐情。成立国有殡葬集团可以促进殡葬领域的管办分离，毕竟目前大部分墓地和近90%殡仪馆现归属各级政府机关相关部门，管办分离也是一种市场化的表现形式。
根据中泰证券预测，到2023年殡葬行业市场规模将达到2525亿元，2018-2023年市场规模的复合增长率达到12.6%。作为行业龙头，受益于收并购、PPP等政府合作项目的持续增加、公司墓地业务结构持续优化、殡仪及其他服务业务占比不断增加等利好因素影响，福寿园未来的业绩增速将高于行业平均水平。
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