根据安琪酵母2023年年报披露的数据，全球酵母总产能200万吨，安琪酵母产能是37万吨，成为超越英联马利，仅次于乐斯福的世界第二大酵母生产企业。国内市场占比超过55%，全球占比超17%。可是就是这样一个龙头企业，最近的股价却连连下挫，是个深坑还是买入的好时机呢？
在分析是否值得买入前，我们先回顾一下这家公司过去十五年的基本盘：
利用小工具下载了如上的数据：
安琪的产品净利率在10%左右，可见非高毛利产品；总资产周转率最近15年的平均值在74%，杠杆系数在2左右。可见，这是一个靠较高的总资产周转率才能维持较高ROE的生意模式。这种生意模式次于高毛利的生意模式，对于管理者的管理效率要求比较高。
了解了安琪酵母的生意模式，下面我们看看主营的产品如何：
安琪酵母在财报上说产品包括：酵母及深加工类产品；制糖产品；包装类产品；其他行业。酵母及深加工类产品营业收入占主营收入的70%左右。其他的主营产品为酵母的上下游产品，目的是控制酵母生产销售的成本，因此还是围绕着酵母及其深加工产品来经营，在经营上并未偏离主道。不得不提，除了酵母外，安琪目前已经开发出第二发展曲线产品YE,并成为全球最大的YE的供应商，而2021YE在我国人均消费量仅 0.03kg，对标欧美、日本等国家还有 5-10 倍增长 空间，同时也低于世界平均水平。（YE是一种酵母抽提物，是天然食品属性的调味原料，富含丰富的氨基酸、肽、 多肽、呈味核苷酸、B 族维生素及微量元素等多种成分，更符合健康化发 展趋势，同时具备减盐、降糖、丰富鲜味、除异味等多方面的特点，目前 YE 被广泛运用于各种休闲食品、调味品、肉制品等食品加工领域。）
如果单从酵母的生产工艺来说，酵母并非高壁垒产品，超大型的酒企或者食品企业一般建立自己的酵母生产实验室，以控制成本或者形成自己独特的配方。而中小企业，个体户或者家庭则以购买为主。从生意模式上来看，线上线下结合，公司产品销售主要采取经销商代理+大客户直供+互联网营销等模式进行，可见，公司还是紧跟时代的。其中B端占比80%，通过帮助客户建立个性化的发酵程序，形成一定的客户粘性，客户复购的概率更高。
除此之外构成安琪酵母行业壁垒的，恰恰是一直为股民们诟病的“重资产”，安琪酵母2022年的有形资产比（固定资产加在建工程占总资产的比例）高达50%，2023年的有形资产比48%（下图为安琪酵母从2011-2024年年报披露的有形资产比的数据，供各位看官参考。）；与同属于食品行业的海天味业比较，2022年，海天味业固定资产42.1亿，在建工程11.8亿，总资产是340.6亿，有形资产比是15.8%。安琪酵母的有形资产比是海天味业的3倍有余。在建工程中，又以绿色生产线为主，把废水处理，降能降耗，节水融入到生产线中，2022年7月投产以来，安琪酵母绿色生产基地的主要能耗指标中，气耗下降14.3%，水耗下降11.7%，电耗下降4.9%。
安琪酵母为什么能成为国内的垄断，一方面是紧跟时代的渠道销售模式，同时在B端已形成一定的客户粘性，复购率较高；另一方面，扩产能的同时形成绿色的生产线，产品质量高，节能降耗多，从而获得一定的生产成本优势，从而与中小厂家拉开差距。
从产品来看，安琪的面包酵母已然成为行业龙头，并已发展出初具规模的第二发展线产品YE；生产资料设备的先进性，环保，节能降耗等方面，是目前国内中小竞争者无法跨越的鸿沟。如果在全产品线的净利润方面提升10%-20%，那就是值得投资的标的了，而且从目前来看，并非没有可能。
从应收预付，预收应付的款项来看企业议价能力，我导出了2012至2024年的数据（如下图），
可见，多年来预收款占营收1%-2%之间，应付款占营业收入20%左右；预付款占营收1%-5%之间，应收款占营业收入15%左右。总的来说，企业上下游的议价能力不错，预收应付略高于应收预付，说明资金利用能力很好，议价能力强。
以上我们分析了安琪酵母的生意模式和产品，接下来分析一下管理团队。
从管理层方面看，2019年创始人俞学锋团队退休，熊涛团队接力。在2019年及以前的财务年报的关联方里面，关联交易的公司主要是：湖北日升科技有限公司，武汉海泰工程股份有限公司和上海峰焙贸易有限公司，而这些公司的关系如下图，实际的控制人为创始人俞学锋团队的高管和员工们，曾经通过员工持股创造出的虎狼团队，相信他们的努力，市场已经给出了其满意的报酬。2019年以后，日升，海泰和峰焙都注销了，从此退出江湖。
2019年以后，由熊涛领导的团队接管公司，并于 2019 年底成立招标办公室。关联交易方由私人企业变成同一控制人的关联企业，全部的肥水都收归“国有”了。而现在的高管们除了年薪收入外，主要是股权激励政策，在2021年发了一次股份。
看管理团队管理得怎么样，离不开费用率，那么从费用来看如何呢？我导出了近几年的费用情况，并作了对比：
1） 随着营业收入的增长，三费总和（销售费用，管理费用，研发费用）的占比是不断降低的，说明销售费用和管理费用都有比较大的改善与降低。特别是销售费用降低更明显，这也跟这几年市场的垄断有关系，一般垄断程度越高，销售费用越低。
2） 管理费用绝对占比近8年来都是百分之三点几，我们以2023年Q3为锚点，沪深300的工商企业里面60%的企业管理费用率 > 5%, 71%的企业 > 4%,可见安琪的管理费用率做到了前30%的企业，相当优秀。
3） 我们前面分析，这个生意属于高周转率的生意，因此费用率长期保持稳定，且占比较低是优秀管理团队的表现，可见新的管理团队能挑起大旗，在费用控制方面做得很不错。
管理团队是否优秀，除了考察费用控制外，通过对比年报上的数据（文章第一个数据表格）2019年以后的ROE，产品周转率，产品净利率都有小幅度的提升，而杠杆系数小幅度的下降，说明这几年现任的管理团队也是非常优秀的。但是2023年的年报这几个方面有较大幅度的下降，未来如何，需要我们继续关注。
综上所述，从生意模式看，目前是一个靠高周转率维持高ROE的生意模式；从产品来看，主营产品基本围绕酵母及其深加工产品来经营，产品属于刚需，多年特别是近几年的生产设备，技术的投入，环保的投入形成了企业的护城河；从管理来看，三费控制得相当优秀，凸显出优秀团队的一个方面，2019年以后的ROE，产品周转率，产品净利率都有小幅度的提升，而杠杆系数小幅度的下降，说明这几年现任的管理团队也是非常优秀的。
那么，安琪酵母的现金流是否有压力？原材料对于成本的占比有多少？未来的增长空间如何？价格多少值得购买？这些问题，我们下期接着聊。