李成东/文

一个月前的4月22日写了条微博：打算连续写几篇文章，当当网为什么被低估了！快则半年，最多一年时间，当当网李国庆(微博)就会证明当当的价值！

一个月前当当网股价3.79美元，今天收盘价5.13美元，已经上涨35%。投资人似乎正在改变对当当网的看法。今天正好当当发布了财报，就完整阐述以下我对当当网价值的看法。

在2012年当当网亏损3个多亿，股价从最高25美元也跌至3.68美金，真是惨不忍睹。为什么当当网不被看好？因为在激烈的市场竞争情况下，投资人看不到当当网提高毛利润率的可能，而随着人力成本的上涨，也看不到履约成本的下降，所以当当网变成了一个永续亏损的电商。真的这样吗？

当当网最有价值的是什么？

1600多万活跃用户。

用一个最为简单的方式给当当网估值。现在做一个当当网的重置成本是多少？

目前一个普通电商获取一个购买用户成本在150-200元一个，比如苏宁做到了年营收近180亿，总营销费用花了几十亿，而活跃用户估计都到不了800万。所以就算获取一个新用户成本按150元算，吸引1600万购买用户就要花费25亿元，而现在当当网的市值还不到30亿元。

在传统零售中，最重要的资产是门店，因为门店的位置决定了客流量和客流质量。在所有大型电商平台中，图书起家的当当网的用户质量算是最高之一。当当网年活跃用户超过1600万，远超过唯品会 750万。只是说当当网过去并没有充分发挥出这些用户的价值，因为你只卖书，显然是难以可能赚钱的。

最简单的比喻就是李国庆坐拥“王府井”地段商铺资源，却一直干着卖书的生意，不管你的书怎么卖的好，也不会赚大钱，只能说浪费了优质的用户资源。京东握有近4000万活跃用户，不仅仅自己卖3C大家电，刘强东(微博)还知道做开放平台卖服饰百货奢侈品，所以在2012年京东的开放平台交易额近150亿。

当当网如何盈利？

所以我们看到了当当网的转型趋势，一个是百货化，以前只卖图书，现在可以提供日用百货等商品。一个是平台化，既然自营难以满足用户多样化的需求，那么就把用户资源开放给其它商户。财报数据能够看得到当当网正在快速的转型， 2013年第一季度总成交额18.6亿元，其中图书业务成交额8.64亿元，百货成交额9.96亿元，百货业务连续两个季度超越图书。另外单独看平台，虽然只占营业收入的6.8%，但交易额占比以及提升至32%，而同期只有11%不到。也就是说用户在当当网购物，越来越多的不是当当自营的商品。那么百货化和平台化会在财报里面有什么体现呢？

目前开放平台的收入占当当网营收的7%不到，开放平台运营的主要成本是人员成本和技术平台成本，50%的毛利润率是有的，所以仅仅开放平台就可以给当当网贡献3.5个百分点的毛利率。如果以一季度开放平台425%的增长率，第四季度开放平台的收入将达到当当网收入的18%，平台将至少贡献9个百分点毛利率。由于自营业务大幅放缓，甚至萎缩，其履约成本相对固化，因此可以看到当当网从2012年第二季度开始履约成本费用率从16.2%，持续下降至12%。

随着当当网的毛利润率持续上升，而运营成本持续下降，乐观情况下，预期到2013年第四季度实现盈利。

当当网的商业模式在发生变化

简单的说，当当的商业模式正在发生变化，从一个自营零售平台，转向一个平台型的零售平台。 以前靠卖货赚钱，今后将演化成靠卖用户赚钱。

2011年李国庆大战“大摩女”，认为投行给当当网定价16美元的发行价低于当当网的实际价值。此后当当网股价一路下跌至4美元以下，李国庆因此成为了行业笑话。现在李国庆正在努力让当当重回盈利的正轨，而股价何时能重返16美元呢 ？2014年。

（作者系电商行业分析师，专注实践电商，有一说一有二说二）

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