冠豪高新：国内特种纸领军企业，业务布局开拓成长空间。
摘要
国内特种纸优秀企业，营业表现稳步提升。公司自主研发、生产出国内第一张烟用涂布白卡纸，填补了国内白卡纸市场的空白，开启了国内烟卡纸逐渐替代进口烟卡纸的时代。公司拥有先进的生产技术和设备，研发实力雄厚，主要业务包括热敏纸、热升华转印纸、高档涂布白卡纸和不干胶材料，陆续开发出几十种新产品，填补多项国内空白，先后获得272项技术发明专利，荣获国家科技进步一等奖。
公司合并后，白卡纸成为公司营收主要来源。公司2021年合并粤华包重组后，新增高档涂布白卡纸、化工品以及彩色印刷品等业务。2021 年公司营收73.98 亿元，同比增长13.86%，其中高档涂布白卡纸占比53%；2023年公司营收74.03亿元，高档涂布白卡纸占比49%。当前公司拥有白卡产能 58万吨、特种纸产能 20万吨等，预计 2024 年新增 30 万吨食品卡、6万吨特种纸产能，产能扩张赋能成长。
研发实力优异，引领技术创新和产业升级。公司成立以来专注于涂布领域的生产研发，保持稳定的研发投入，不断致力于特种纸与特种材料的研发创新，同时公司引进了来自瑞士BMB公司、德国VOITH公司等国际知名企业的造纸涂布设备及技术。这些设备具有高度自动化、技术精密的特点，整体运行高效、稳定且能耗低，产品质量在行业内处于领先地位，核心技术已达到国际先进水平。
风险提示：消费复苏不理想、原材料价格受汇率波动影响、产能爬坡不及预期。
一、国内特种纸优秀企业，营业表现稳步提升
特种纸优秀企业。公司于1993年在湛江经济技术开发区成立，1995年建成投产。1997年6月认定国家重点高新技术企业；2003年6月在上海证券交易所挂牌上市（证券代码600433）；2009年12月通过非公发引入中国纸业控股，成为央企控股混合制企业；2020年入选国企改革“科改企业；2021年4月公司换股吸收合并“粤华包”获证监会核准，开创国内跨交易所吸并（A吸B）先例；2021年7月入选国有重点企业管理标杆创建行动“标杆企业”；2021-2023年分别在国务院国企改革办“科改行动”专项评估中获“优秀”“标杆”评级。公司产品覆盖无碳复写纸、热敏纸、不干胶标签材料、热升华转印纸、高档涂布白卡纸（烟草包装用纸、食品包装用纸、高端社会产品包装用纸）、彩盒及精密涂料等领域，相关产品在国内市场上占有较大份额，居于领先地位。
1、公司充分洞察市场趋势，产品布局前沿，紧随消费升级
公司产品覆盖无碳复写纸、热敏纸、不干胶标签材料、热升华转印纸、高档涂布白卡纸（烟草包装用纸、食品包装用纸、高端社会产品包装用纸）、彩盒及精密涂料等领域，相关产品在国内市场上占有较大份额，居于领先地位。其中，1995年，自主研发、生产出国内第一张烟用涂布白卡纸，填补了国内白卡纸市场的空白，开启了国内烟卡纸逐渐替代进口烟卡纸的时代，目前烟草包装用纸在高端烟卡国内市场占有率第一；无碳复写纸一直占据国内财税票据高端市场，从1996年至今，持续被国家税务总局、中国印钞造币总公司选定为增值税专用发票无碳复写纸主要供应商；涂布防油白卡纸、液体食品包装纸、热敏三防纸和物流标签产品、热升华转印纸等在国内市场占有率位居行业领先地位。
公司拥有特种纸工程技术研发中心，功能性白卡纸及材料工程技术研发中心及省级企业技术中心、博士工作站等多个省级创新平台实验室，拥有国家认定的CNAS重点实验室，陆续开发出几十种新产品，填补多项国内空白，先后获得272项技术发明专利，荣获国家科技进步一等奖，并于2019年被全国工业造纸标准化技术委员会评为“造纸标准化先进企业”。
2、股权结构：实际控制人资历深厚，激励政策保驾护航
央企控股，管理层经验丰富。公司实控人中国纸业（系中国诚通控股有限公司全资子公司）直接持股和通过佛山华新发展有限公司间接持股比例合计为 38.06%。公司旗下子公司有浙江冠豪新材料有限公司、湛江中纸纸业有限公司、华新（佛山）彩色印刷有限公司、湛江冠豪纸业有限公司、珠海红塔仁恒包装股份有限公司、广东冠豪新材料研发有限公司、冠豪有限公司（俄罗斯）以及广东冠豪新港科技创新投资有限公司。公司高管团队经验丰富，主要管理层均有在中国纸业旗下各大造纸公司长期工作、管理经验。中国纸业控制三家上市公司：冠豪高新、岳阳林纸、美利云。作为中国诚通战略性新兴产业孵化平台，中国纸业向冠豪高新提供了丰富的内部资源及资金支持。
3、产品结构：公司主要产品分为特种纸（热敏纸、热升华转印纸、高档涂布白卡纸）、特种新材料（不干胶标签、医疗胶片涂料、数码印刷膜、造纸化工品等）、彩色印刷品
目前公司拥有丰富的产品种类，涉及特种纸和特种材料两个行业，特种纸成为公司主要产品。公司21年合并粤华包后，形成特种纸为主，造纸化工、彩色印刷为辅的产品结构
特种纸：
1. 热敏纸：公司自主研发的特种防护型热敏纸广泛应用于中国体育彩票、中国福利彩票、民航登机牌等高端领域，并占据主要市场份额。经济防护型热敏纸广泛应用于物流、商超、医疗标签等领域，是中通、圆通、顺丰、极兔等知名快递物流企业的主要供应商。此外，公司基于产品差异化功能要求和行业环保等发展趋势，分别推出了耐高温标签、医疗用热敏纸、高清晰成像热敏纸、耐刮擦热敏纸、无底纸不干胶热敏纸、无酚热敏纸等，并已取得较好的市场应用效果。
2. 热升华转印纸：主要应用于含涤类服装、家纺等纺织品数码喷绘转印领域。随着环保要求的日益严苛，以及消费者对个性化、高端化纺织品的需求提升，数码喷绘转印材料市场体量增长十分迅速。公司以优异的品质和成熟的技术，占据着国内市场以及出口市场主要份额。
3. 高档涂布白卡纸：公司的食品包装白卡纸主要面向中高端应用市场，产品技术成熟领先，能有效满足客户多样化需求。其中，公司液体包装白卡纸率先打破国外技术垄断，自主研发出用于液态奶、果汁、凉茶等饮料的液体无菌包装原纸，有效替代进口产品，已获得产品生命周期碳足迹核查认证。公司是国际液体包装龙头企业的国内主要供应商，并在国内液包市场占有重要市场份额。公司涂布防油食品卡、高档纸杯原纸等食品包装产品技术领先，质量稳定，是世界知名餐饮集团指定的亚太区唯一供应商，同时与多家国内外知名餐饮品牌建立稳定合作关系。此外，公司积极响应“ 禁塑令”“限塑令”等国家政策号召，坚持绿色可持续发展理念，成功研发出“无塑涂布食品纸”“可降解 PBS 淋膜纸”等。无塑、可降解纸制包装产品，并已实现批量化市场应用，可以有效替代 PE 淋膜纸，减少不可降解塑料制品的使用。
物种新材料：
1. 不干胶标签：不干胶标签主要应用于物流、医药、日化、食品以及酒类等行业的可变信息标签、防伪标签以及基础标签等。不干胶标签作为所有标签中最主要的方式，占比达到41%，且每年市场需求保持5%左右的增速。中国人均不干胶标签使用约为5m2/年，远低于日本和美国。目前公司不干胶标签材料主要以知名终端品牌应用和出口为主。
2. 医疗胶片涂料：主要应用于医疗领域。公司基于热敏纸生产技术、纳米研磨技术及胶囊合成技术开发出热敏医疗胶片涂料，满足客户需求，实现部分进口替代，产品品质获得产业链下游行业广泛认可。
3. 数码印刷膜：其是数码喷墨打印所用的耗材，主要应用于服装、箱包、鞋帽等成品定制，与传统印刷方式相比，具有按需打印、快速交付等优势。公司拥有全水性涂层专利技术，生产环节全流程绿色环保，综合效益远远超过溶剂型涂层产品。
4、财务数据：高档白卡纸成为营收主要驱动，热敏及不干胶材料稳健发展
2018年至2020年公司营收主要贡献来自于热敏纸及热升华转印纸，自2021年合并重组后，公司的主营业务为高档涂布白卡纸。按产品种类拆分，23年无碳热敏及热升华转印纸、白卡纸、不干胶、印刷品以及化工分别实现营收为16.98亿元，36.20亿元，12.52亿元，3.40亿元和3.06亿元，营收占比分别为23%，49%，17%，5%，4%，毛利率分别为15.80%，-0.2%，5.8%，17.15%，12.93%。
2023年公司实现营收74.03亿元，同比下降-8.44%，实现归母净利润-0.46亿元，同比下降112%。24第一季度公司实现营收16.90亿元，同比增长3.97%，实现归母净利润0.43亿元，同比上升482.38%。
二、国内造纸经历挑战和变革，适应新的经济和市场
1、行业景气度短期承压，但长期向好
特种纸应用广泛，发展趋势转向高技术产品。特种纸是指用于特定用途的、经过特殊处理或具有特殊性质的纸张。这些纸张通常需要采用特殊的工艺或添加特殊原料，例如涂布、复合或加工等，以便满足特定的使用要求。2023年，受地缘冲突等因素的影响，全球经济增速放慢，纸制品市场需求增速同步放缓，叠加新增产能投放、原材料成本承压，造纸行业周期下行压力明显。但从发展趋势来看，中国造纸行业在立足于传统造纸产品的基础上，正在逐步转向技术含量高、附加值高的特种纸和其他新型纸张产品，并更加广泛地应用在产品包装、电子、医疗、建筑等领域。
行业景气度稳步前进。欧美发达国家特种纸市场起步较早，从1969年，美国《工业及特种纸》一书的发行，定义了特种纸，经过了十余年的沉淀，中国特种纸行业才开始萌芽。迄今为止，中国特种纸行业共经历了5个发展阶段，走过了由仿制到技术消化、自主创新，由进口为主到进口替代，再由进口替代转向净出口的过程。目前国内造纸行业饱和度较高，国内特种纸企业已经开始转向全球市场。
从全球特种纸产量情况来看，2022年，俄乌冲突令欧洲特种纸生产成本飙升，供给端受限的同时，在全球市场的竞争力亦大幅下滑，给国内特种纸出口带来更大机遇。2022 年全球特种纸产值规模西欧地区占比21.49%，东欧地区占比10.32%，北美地区占比 13.63%，亚洲地区占比 46.4%。根据中国造纸协会的统计，2023 年国内特种纸及纸板生产量 445 万吨,较上年增长 4.17%; 消费量 280万吨，较上年增长-2.44%。2018 至2023 年均增长率 6.68%，消费量年均增长率 2.35%。
2、特种纸需求多元化，下游应用覆盖广泛
（1）热升华转印纸多领域应用，行业供给格局集中
热升华转印纸主要应用于纺织、瓷器和数码喷绘转印领域。热升华转印纸按照原纸厚度和用途可以分为转印印花纸、热转移纸和数码喷绘纸三类。转印印花纸只要用于衣物，通过热升华的方式将图案转印到衣物上；热转移纸则通过热升华的方式将图案转移到铝合金门窗、陶瓷等一些日常用品上；数码喷绘纸主要用于户外广告。细分产品结构来看，转印印花、热转移纸、数码喷绘纸分别占比 60%、30%、10%。
就热升华转印纸竞争格局来看，国内热升华转印纸整体技术和环保要求较高，市场集中度较高。数据显示，2022年行业CR3高达80.3%，主要参与者为冠豪高新/仙鹤股份/五洲特纸，市场占有率分别为28.56%/33.15%/23.15%，未来3年龙头企业新增产能合计超4万吨，预计行业供需将维持平衡。
（2）热敏纸涨势稳定
热敏纸又被称为热敏传真纸、热敏记录纸、热敏复印纸。热敏纸应用领域包括餐饮、服装、快递、票据、博彩、金融、医疗、交通等领域。近年来，得益于热敏纸加工工艺不断提高以及市场需求日益增长，我国热敏纸行业发展速度逐渐加快。整体来看，目前我国热敏纸市场较为成熟，市场竞争相对激烈。近几年由于物流、博彩、医疗、零售等行业崛起，热敏纸行业需求仍然呈增长趋势。中国热敏纸产量从 2013 年的 25 万吨增长到了2020年的53万吨，13-20年CAGR为11%。热敏纸需求量从2013 年的 24.02 万吨增长到了 2019 年的 约为50万吨，13-19年CAGR为13%。
（3）白卡纸需求成长预期较强，供给投放较积极
白卡纸是一种较厚实坚挺纯优质木浆制成的白色卡纸，经压光或压纹处理，可用于家用电器、药品、烟酒、化妆品等多种消费品的包装，主要用途定位为中高端消费品包装。根据用途不同可划分为社会卡、食品卡、烟卡，社会卡占比 60%、食品卡占 25%、烟卡占15%。白卡纸的产能逐年递增，近五年白卡纸产能年均复合增长率达9.6%，其中2021年增加白卡纸产能320万吨，2022年增加白卡纸产能160吨，2023年国内白卡纸产能保持增长趋势，以新投产项目为主。
三、产品差异化定位，研发驱动新动能
1、技术产品持续创新，下游客户深度绑定
产能如期释放，布局稳健发力。公司30万吨高档涂布白卡纸项目已完成主体设备安装，2024年5月已开展试生产调试，6万吨特种纸项目已完成厂房封顶并启动设备安装，有望于24年末投产。公司于23年8月收购湛江中纸100%股权，2024年初启动建设湛江中纸 40万吨化机浆项目。
2023年公司主要产品的产量是88万吨，从供需两端发展来看，特种纸供需短期内将维持相对平衡，但随着特种纸单机生产规模越来越大，部分特种纸产品将产能过剩，产品结构仍需不断优化。其中，白卡纸供应过剩短期产能利用率有所下降，但是长期来看会受益于国家实行“以纸代塑“的政策，成长趋势预期较强。
客户资源丰富，品牌优势较强。特种纸具有功能性强、定制化程度高等特点，因此下游客户对产品质量要求较高在选择供应商时会进行多重审查。公司与国内外大型优质客户建立了长期合作关系，是客户最稳定、可靠的合作伙伴。公司旗下的子公司红塔仁恒具备中烟背景，成功与下游客户实现强绑定，未来凭借客户资源优势以及优异产品研发能力，销量有望长期保持稳定。此外，公司为全球最大液体包装商利乐国内核心供应商，前五名客户的销售额从2018年的5.79亿元增至2023年的10.75亿元。
盈利能力费用率稳定，成本费用管控良好。公司在21年重组后，新增高档涂布白卡纸成为公司主营产品，21-23年毛利率为21.21%/12.13%/-0.2%，利润有所下滑主要系终端市场需求疲软，行业新增产能投放导致市场供需严重失衡，叠加木浆价格大幅波动产品价格有所下调，且 2023Q1-Q3 仍消耗部分库存高价化机浆盈利改善滞后，23Q4 高价浆已经基本消化完毕，热敏纸、热升华转印纸等特种纸品类价格有所回暖，23Q4 扭亏为盈。费用管控方面，2023年期间费用率为4.32%，较上年+13.11pp，管理费用率/销售费用率/财务费用率分别是3.26%/1.09%/-0.03%，分别较上年 +8.77pp/+10.59pp/-83.20pp，公司各项费用在18-23年总体呈下降趋势。总体来看，公司成本费用管控良好。
2、多年持续研发投入打造差异化优势
研发实力优异，引领技术创新和产业升级。公司成立以来专注于涂布领域的生产研发，保持稳定的研发投入，不断致力于特种纸与特种材料的研发创新，公司2018-2023年研发投入总额从0.89亿元上升到3.71亿元，CAGR达到26.83%，研发总额占营业收入比例中值4.56%，研发人员数量占比中值14.14%，拥有272项发明专利，产品质量稳定、性能优异，防护类高端热敏纸领域具备竞争优势，市场占有率居行业前列。
生产设备领先，自动化检测系统精准化管理。公司引进了来自瑞士BMB公司、德国VOITH公司等国际知名企业的造纸涂布设备及技术。这些设备具有高度自动化、技术精密的特点，整体运行高效、稳定且能耗低，产品质量在行业内处于领先地位，核心技术已达到国际先进水平。同时公司通过构建企业核心信息系统，ERP系统（NCC）+生产制造系统（MES）+其它供应链辅助系统，建设以供应链业务为核心的系统平台。通过信息化、数字化、智能化有序建设，逐步构建企业整体数智化管理体系。
四、风险提示
产品售价大幅下降风险。浆价超速下跌，终端需求复苏尚在途中，特种纸行业价格预期或有所下调，若产品售价产生大幅波动则会对盈利能力产生负面影响。
需求修复不及预期风险。若消费复苏较弱，则终端需求难以支撑产品保持较高景气度，有可能影响公司业绩表现。
浆价大幅波动风险。若纸厂投机需求旺盛、导致浆价反弹幅度较大，或对成本控制产生较不利影响。
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