24年以来下游品牌服饰景气度提升，公司作为国内印染龙头，持续多年技改降本提效，接单恢复增长的同时有望实现利润率的提升。黄金首饰业务2018年收购航民百泰，2024年收购深圳尚金缘65%股权，打通上下游产业链，做大做强。
环保管制趋严&订单波动&能源价格波动导致行业持续洗牌，份额向龙头企业集中。1）印染厂污染排放量高，废水处理难度大。2017年政府对高污染高耗能行业治理趋严，倒逼染厂进行生产设备节能减排改造。2）订单波动大，污染重、高能耗、盈利差的中小企业过去3年快速退出市场（规上印染企业利润率降低至不足5%，亏损面从2015年13%提升至2023年30%），份额向具备环保、规模、智能化优势的大中型企业集中。
纺织制造景气度自23Q4开始改善，印染规上企业利润率修复；24Q1出口势头良好，行业恢复产能扩张。2023年Q4受订单恢复增长驱动，销售利润率逐月提升，行业亏损面持续收窄。24年1-2月内需弱复苏，出口回暖趋势明显，纺织品及服装出口同比增加10%至451亿美元，纺织业及服装业固定资产投资完成额累计同比增速分别为15%、17%。
航民股份：染整技术领先&低能耗&高效智能化龙头企业，利润率远超行业水平，24年订单恢复增长有望提升利润弹性。通过技改挖潜驱动印染收入从2016年29亿增长至2023年40亿，CAGR近5%，毛利率介于20%-30%，营业利润率介于14%-20%。壁垒：第一、染整技术领先，在新型及功能性面料染整方面能够达到较高的色牢度、匀染性、缩水率要求，满足面料防水、防油、防污、阻燃、抗静电的功能。第二、多年来持续进行数字化智能化改造，符合订单小批量多批次个性化趋势。第三、配套热电及污水处理设施，能耗双控对公司影响较小。
黄金业务作为第二主业，2018年并购航民百泰（黄金首饰加工及品牌），2024年收购深圳尚金缘（黄金首饰品牌）65%股权有望打通上下游产业链。航民百泰为中国黄金首饰加工量前十大企业，2023年实现营业收入50亿，同比+4%；净利润0.98亿，同比+11.6%。尚金缘2023年1-10月实现收入和净利润37.67亿/0.70亿，毛利率5%、净利率1.86%，较历史年度有所提升。
风险提示：下游服装需求复苏不及预期，染料及能源价格上涨侵蚀盈利能力，金价波动的风险。
一、印染业务：规模及技术行业领先，需求回暖提升利润弹性
1、行业份额向龙头集中，2024年以来国内外需求回暖
1）印染方式分为三类
纤维染色：即在纺纱之前，将散纤维装入染缸进行染色，代表企业：百隆东方、华孚时尚等。优点是色牢度高、污染小，但染色后再纺纱在生产管理方面要求较高，若同一车间涉及不同混配比、不同色系的多品种色纺纱生产，稍有疏忽会导致飞花、批号混杂错乱，造成大面积疵品。
纱线染色：即为在织造前对棉花等原材料纺成的纱线进行染色，代表企业：富春染织等。在织造前道工序染色印染成本最低，污染也相对较小。纱线染色是色织生产的关键工序，纱线染色主要有筒子染色、绞纱染色、经轴染色三种染色方式。
织物染色：即将纱线织造后对织物进行染色，代表企业：航民股份等。是目前纺织品（无论是机织物还是针织物）最主要的染色方式，但织物匹染成品色彩单一，色牢度低，印染过程中污染较为严重。
2）环保监管趋严，排污指标是制约染厂扩张的主要因素
2015年以前环保管理粗放，2015年环保法出台，此后环保要求越来越严格。
2018年成为重要节点，规模以上印染企业的收入及利润规模从2018年以后显著下滑，亏损企业数量及占比逐年上升，主要因为：1）2018年起我国排污费正式改为环保税强制征收，印染成为区县税收重要来源，浙江等地方政府对印染行业散乱污从严治理；2）2018年1月正式推行排污许可证制度，环保部核发许可证（排污指标），严禁无证排污；3）2018年6月河长制全面建成，全国各地主要河流均有负责人，遏制中小企业污染偷排。
2020年以后，政策重心在绿色环保的基础上，强调印染等纺织产业链的数字化、智能化、高质量发展。
3）过去三年印染行业份额持续向龙头集中
区域集中度高。我国印染产业主要集中在“上下游产业链配套、专业市场比较发达、水资源较为丰沛、环境承载能力较强”的浙江、江苏、福建、广东、山东等东部沿海五省，占全国总量90%以上，生产地域集中。
行业集中度低（航民纺织印染业务收入占规模以上企业份额仅1.3%），近年来份额持续向龙头集中：印染行业污染排放量高，废水处理难度大。2017年开始政府对高污染高耗能行业治理趋严，倒逼印染企业进行生产设备节能减排改造。叠加2020年-2022年疫情导致的订单波动大，因此污染重、高能耗、盈利差的中小企业过去3年快速退出市场，份额向具备环保、规模、智能化等竞争优势的大中型企业进一步集中。
4）2023Q4行业盈利能力改善，今年以来内需弱复苏&出口形势回暖
2023年前10个月，规模以上印染企业营业收入、利润总额同比降幅逐步收窄，11月累计增速实现由负转正，12月累计增速进一步提高。销售利润率逐月提升，行业亏损面持续收窄，亏损企业亏损状况明显好转。
2024年以来内需弱复苏&出口形势回暖。2024年1-2月内需弱复苏。但是出口回暖趋势明显。2024年1-2月纺织品及服装出口同比增加10%至451亿美元，其中纺织品纱线出口同比增加13%至217亿美元；服装及衣着附件出口同比增加8%至234亿美元。纺织业及服装业固定资产投资完成额累计同比增速分别为15%、16.5%。
2、公司印染业务稳健增长，盈利能力远高于行业水平
公司印染业主要从事各种中高档棉、麻、涤棉、涤毛及各种化纤织物或交织混纺布的染色、印花和后整理加工，年加工规模为10.2亿米，“飞航”牌印染品已使公司成为国内外优质品牌的合格供应商。公司的商业模式为代加工模式，即销售商购买坯布，然后在航民下订单进行染色及后整理，航民只收取加工费，成本是能源、水、染料、员工工资等。与自营模式（印染企业自购坯布，再进行加工处理后销售）相比，代加工模式相对可以降低库存风险、较快回笼账款、加速资金周转、规避汇率波动、快速响应客户需求。
1）印染业务收入利润保持稳健增长
透到终端，印染订单60%-70%间接出口，30%-40%内销。收入从2016年29亿增长至2023年40亿，CAGR近5%。利润率较为稳定，高于行业总体水平10pct左右。
受益供给侧出清，市场份额持续提升。2018年行业出清后市场份额占到1.2%以上，龙头效应凸显，2023年公司印染业务收入占规模以上企业份额1.34%。
2）印染业务盈利能力远高于行业
航民股份与迎丰股份商业模式相似，均为代加工模式，由客户提供坯布，原材料占成本比重较低，库存及资金风险较低，毛利率较高。
从成本拆分来看，2023年航民股份印染业务制造费用占其成本的48%，其中主要是煤、电、蒸汽等费用；直接材料占比33%，其中主要是染料和助剂。富春染织由于商业模式不同，需要自己采购坯纱，故原材料成本占比高达90%以上。
2020年后受订单波动、能源、染料价格上涨影响，毛利率持续下行。公司印染业务制造费用中主要是煤、电、蒸汽等能源费用，直接材料主要是染料和助剂，染料主要成分为蒽油和苯。2020年开始公司毛利率下行，对应同时期能源、染料价格上涨。2021-2022年公司印染毛利率较低，受到煤价、电价、染料价格快速上涨多重因素拖累。
3、染整技术领先&低能耗&高效智能化，印染龙头壁垒深厚
1）染整工艺技术领先
染整工艺好是决定面料品质功能的关键因素，不同客户对面料染色和功能性需求差异大，导致印染配方多、工艺复杂。公司技术实力强大，已经在各类新型面料、功能性面料等方面积累了丰富的染整工艺技术（包括配方及工艺参数），确保较高的一次成功率，面料的色泽、匀染性、色牢度、缩水率等指标均达到较高水平，能有效满足客户对面料防水、防油、防污、阻燃、抗静电等特定功能以及多功能复合需求。凭借领先的工艺技术与服务，即便2022年出口形势严峻，22Q4全行业承压，公司印染业务规模仍然创下历史新高。
2）厂房翻新扩建、智能化改造项目持续助力产能质量提升
由于排污指标紧张，行业扩产难，公司未来增长的动力将更多来自内部提效，内部提效包括厂房翻新扩建、技术改造等，比如将原来一层的厂房改扩建为三层。
持续智能化改造，实现快速响应交期快：针对订单“多品种、小批量、定制化”的特点，公司推进印染数字化改造，打造智能化柔性生产线，在确保满足客户的各类功能性需求的同时缩短了产品交期，实现交货期15天左右甚至更快。
3）配套建设降低能耗与成本，能耗双控对公司影响较小
公司已形成以印染为主业，热电、织造、非织造、工业自来水、污水处理、印染机械配套发展的稳健高效产业链，推进资源集约利用，发展循环经济。
配套热电业务：公司电和蒸汽的年产能规模分别为6亿度、500万吨，生产的蒸汽近70%供应公司内部印染使用，使公司生产可以不受热力不足影响，实现印染定型机供热系统油改汽。
配套污水处理设施：自建污水处理及工业水处理子公司，设计日处理印染废水5万吨，有助于降低取水、用水成本。采用印染废水对热电燃煤锅炉烟气脱硫，有效降低公司脱硫运行费用。
二、持续并购打造黄金加工及品牌一体化链条
公司的黄金饰品业务模式以“加工+批发”为主：（1）加工业务模式下，黄金原料由客户提供，公司按照客户的需求生产产品，根据工艺复杂程度收取相应加工费；（2）批发业务模式下，公司以自购黄金原料生产黄金饰品，批发销售时，依据“黄金基准价+加工费”的定价原则进行销售。公司2023年产能为 80 吨。
2023年公司实现黄金饰品加工、销售 69.74 吨，同比增长2.08%；实现营业收入 53.32 亿元，同比增长5.70%；黄金珠宝业务毛利率为4.68%，近三年毛利率稳定在4.5%上下。
航民百泰是目前航民股份经营黄金珠宝业务的核心主体，2018年被收购成为航民股份的全资子公司。2003年，航民百泰由航民集团与环冠珠宝共同出资成立，截至2015年二者分别持有航民百泰51%/49%的股份。2018年，航民股份宣布重大资产重组，计划以发行股份的方式向航民集团、环冠珠宝购买其合计持有的航民百泰100%股权。支付方式上，按照发行价格9.72元/股、拟购买资产交易价格10.7亿元计算，共向交易对方发行股份超1.1亿股。2018年12月，公司完成工商登记变更。
航民百泰2023年实现营业收入50.40亿元，同增长4.11%；净利润0.98亿元，同比增长11.59%。2018、2019和2021年，航民百泰累计实现扣非净利润2.63亿元，完成重组业绩承诺。
2023年，航民股份为了扩大市场占有率、整合公司资源，决定收购深圳尚金缘65%股权。
2005年，深圳尚金缘成立（当时名称为深圳市金百泰珠宝首饰有限公司），主营业务为黄金饰品的批发和受托加工。2007-2023年，经过数次股权转让及增资，尚金缘成为深圳百泰投资控股集团100%持股的全资子公司。
2023年12月28日，航民股份公告，计划以现金收购深圳市尚金缘珠宝实业有限公司65%股权，交易价格为3.38亿元，交易完成后深圳尚金缘将成为航民股份控股子公司。
2024年2月，深圳尚金缘完成工商登记手续。据航民股份公告，收购尚金缘可使公司在深圳水贝黄金珠宝集聚区拥有批发展厅，扩大市场占有率，且有利于整合资源，进一步做大做强做优黄金饰品产业。
尚金缘2023年1-10月分别实现营业收入和净利润37.67亿元、0.70亿元，毛利率5.01%、净利率1.86%，较历史年度有所提升。
三、风险提示
1、下游服装需求复苏不及预期的风险：公司印染业务处于服装制造的上游，若下游服装需求复苏不及预期将影响公司订单及盈利能力。
2、染料及能源价格上涨侵蚀盈利能力的风险：公司印染业务为代加工模式，收取加工费，染料及能源价格上涨将侵蚀公司盈利水平。
3、金价波动的风险：金价大幅上涨或者下跌都会对销售量有抑制作用，进而影响航民黄金加工和批发业务的收入规模及盈利能力。
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