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核心摘要
●核心观点：今年是2016的对称之年，虽然总体上都呈现“大盘价值为主，资源品为辅，成长板块有结构性机会”的特征，但在宏观环境与市场结构方面呈现一系列相反的对称性特征。2016年市场偏向于高增长的大盘股，演绎进攻逻辑；而当下在经济基本面复苏偏弱的背景下，市场预期偏向保守，投资者对成长性的追求较弱，对稳定性的追求更强，将更多演绎防守逻辑，红利策略占优。
●今年与2016年宏观环境对比：
2016年整体经济复苏强度显著强于今年。1）从政策来看，2016年政策主线为“三去一降一补”产业政策，有力拉动了地产市场和经济复苏；今年的政策主线则为资本市场改革，短期内对市场复苏影响有限。2）从顺周期板块来看，2016-2017年的排序为地产＞消费＞出口，今年的排序则为出口＞消费＞地产，呈对称特征。3）从资金驱动来看，2016-2017年以外资审美为主，公募跟随加仓消费、减仓成长；今年以保险资金为主，资金配置审美更偏保守，将更多流向红利板块。
●今年与2016年市场结构对比：
2016年与今年均呈现大盘价值走强、小盘成长低迷的分化走势，市场风格特征均为“大盘价值为主，资源品为辅，成长板块有结构性机会”。但总体相似背后又有诸多细分差异。1）大盘价值板块：2016年看重利润增速，为进攻逻辑；今年看重分红，为防守逻辑。2）资源品板块：2016年在去产能政策驱动下钢铁、煤炭走强，今年在去美元趋势下金价上涨，带动有色走强。2）成长板块：2016年成长板块的结构性机会主要来自内需复苏和产业景气回升，今年主要来自政策驱动和AI产业趋势。
●综合以上对比分析，市场未来或将维持大盘股占优的风格。在经济基本面复苏偏弱的背景下，市场预期偏向保守，投资者对成长性的追求较弱，对稳定性的追求较强，将更多演绎防守逻辑。
●今年的市场主线仍为大盘价值，红利板块将持续受益，可重点关注红利板块中的出海产业链和央国企。有色板块是今年市场的重要支线，应持续关注有色金属中的贵金属板块。成长板块依然有结构性机会，可重点关注政策相关的主题投资机会和AI算力产业链。
●风险提示：地缘政治风险、海外美联储紧缩程度超预期、国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期
一、引言
今年市场在经历了一月流动性危机和春节后快速修复后，尚未得到经济明显趋势性好转的信号确认，目前处于震荡整固阶段。继前三年小盘强势的行情后，市场风格由小盘向大盘价值切换，呈现小盘低迷、大盘价值上涨的分化走势。
诸多观点认为今年市场与2016年的“漂亮50”行情相似，市场风格均由小盘向大盘成长切换，呈现“大盘价值为主，资源品为辅，成长板块有结构性机会”的市场结构特征。但我们认为，今年与2016年“形似而神不似”，在宏观环境和市场结构的诸多方面都呈现相反的对称性特征，不可简单对标。由于今年的经济复苏强度显著弱于2016年，投资者整体预期更偏谨慎，不同于“漂亮50”中大盘价值股重增速的进攻逻辑，而今年的“大盘跑赢”行情则为更加注重稳定性的防守逻辑，两相对比，攻守之势异也。下文我们将对今年与2016年在宏观环境和市场结构方面的对称性特征进行全面梳理，进而判断今年市场的主线和结构。
二、今年与2016年宏观环境对比
从宏观环境来看，2016年经济复苏力度显著强于今年。在政策、经济基本面和资金驱动方面也存在诸多差异。
政策：产业政策VS资本市场监管
2016-2017年以产业政策为主。2016年推行供给侧改革，“十三五”规划强调要抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板（三去一降一补）五大任务。房地产“去库存”最大规模展开，大力鼓励购房，地产进入新一轮牛市，房价持续飙升。“去产能”政策下钢铁、煤炭化解过剩产能，也带动了资源品的上涨。
今年政策主线则为资本市场改革。2023年7月至今陆续推出多项资本市场政策，包括阶段性收紧IPO，完善退市制度，完善减持、融券、转融通相关制度，鼓励上市公司加强分红回购等。4月12日，国务院发布新版“国九条”，进一步推动资本市场监管进一步加强。
对比来看，2016年的产业政策有力促进了地产市场的复苏，从而带动了宏观经济的强劲复苏；而今年的资本市场政策则更多着眼于优化结构、提升资本市场质量，短期内对经济和市场的拉动作用有限，严管退市、量化收缩等政策更使小盘股收到了进一步打击。
经济基本面
今年顺周期三板块（地产、消费和出口）与2016年顺序恰好相反，呈对称性特征，今年复苏力度显著低于2016年。
2016-2017年顺周期三板块的排序为地产＞消费＞出口，尽管2016年外需疲弱导致出口1-3月累计同比均为负，但是伴随着“去库存”政策下地产市场的强劲复苏，内需开始发力，3月我国制造业PMI向上突破50%，经济基本面呈现“强复苏”。今年顺周期三板块的排序则为出口＞消费＞地产，房地产市场持续疲软，在美国、印度等国经济较强劲的北京下出口增速边际改善明显，但经济增长仍缺乏核心拉动力，经济基本面呈现“弱复苏”。
从企业业绩表现来看，2016 年三季度同花顺全A归母净利润累计同比实现由负转正，内需强复苏在业绩端得到验证。在经济强复苏背景下市场风格切换至大盘价值，为重增速的进攻逻辑。2023年以来业绩增速较低迷，工业企业利润同比有所复苏，一季度业绩仍待验证。在经济复苏较弱背景下市场风格切换至大盘价值，为重稳定的防守逻辑。
从全球经济环境来看，2016-2017全球经济普遍强劲复苏，而今年除美国、印度等国经济增速较为强劲外，全球经济普遍疲软，国内和欧洲复苏均较弱。
从流动性环境来看，2016年底起利率开始上行，流动性持续收紧；2016年年末信用大幅改善，社融增速维持在15%左右，处于宏观加杠杆状态。今年利率持续下行，流动性持续宽松，但信贷修复趋势依然较弱，社融增速维持在10%以下，处于宏观去杠杆状态。
总结而言，今年基本面整体弱于2016年，是市场进一步复苏的重要压制。在经济结构、全球环境和流动性方面也与2016年形成鲜明对比。
资金驱动
2016年主要的资金驱动为外资。2016年底外资开始流入，偏好核心资产，重点配置消费。2016年后公募跟随外资加仓消费，减仓成长。今年主要的资金驱动为保险资金，重点配置红利板块，当前公募的红利配比仍不高，成长板块配置比例仍然较高，后续或进一步跟随险资风格。从资金驱动对比中也可以窥见，今年的资金配置审美更偏保守，将更多流向红利板块。
三、今年与2016年市场结构对比
2016年与今年均呈现大盘价值走强、小盘成长低迷的分化走势，市场风格特征均为“大盘价值为主，资源品为辅，成长板块有结构性机会”。但总体相似背后又有诸多细分差异。
大盘价值：攻守之势异也
2016年与当下市场选择大盘价值股的逻辑不同。2016年的行情中，市场偏好高业绩增速的大盘价值股，演绎进攻逻辑。复盘2016年-2017年行情中，大盘股业绩在2016年走弱萎缩后，17年大幅回升。市场业绩是驱动大盘股上涨的主要因素，市场主要关注这些大盘股的成长性。具体而言，贵州茅台2016年实现净利润167.2亿，2017年实现净利润270.8亿，净利润同比增长61.96%。2017年11月16日，茅台股价突破700元，市场具有较高的风险偏好，茅台的业绩高增长刺激市场疯抢，股价上涨由进攻逻辑驱动。2017年下半年表现优异的白酒、保险、电子等板块，非常明显地展现了由业绩弹性驱动的特点，基本面表现超出市场预期，并且对未来业绩展望比上半年更高。反观2023年，业绩增速平平，市场选择大盘股的逻辑与2016年有较大不同，并非由高增速的业绩驱动。
当下市场大盘股占优的主要原因是大盘股股息率较高，演绎防守逻辑。2022、2023年上证50股息率大幅提升，处于较高水平。具体来看，中国中铁，农业银行，中国银行，中国建筑等企业在业绩没有十分亮眼表现的同时却实现了股价的大幅增长。2023年大盘股强于小盘股的主要原因是资金涌入避险板块，银行股、煤炭股、公用事业等高股息板块均有比较出色的表现，大盘股由避险逻辑驱动上涨。
资源品：去产能下的煤炭钢铁VS黄金强势下的有色金属
2016年在去产能政策的推动下，钢铁煤炭板块取得超额收益。2016-2018 年，各地区及各相关部门积极推进重点领域化解过剩产能工作，总量性去产能任务全面完成，煤炭和钢铁行业供给质量和效率大幅提升，投资者预期盈利改善，煤炭和钢铁指数震荡上行。
今年在去美元化趋势下，金价持续上涨，拉动有色板块上涨。在去美元浪潮中，工业金属用黄金定价（定价因子中金融属性推动），这导致铜铝等工业金属在黄金兑美元持续升值的情况下也需要同步对美元升值，而其中库存较低供给较弱的铜等涨幅居前。
成长板块结构性机会
2016年成长板块的结构性机会主要来自内需复苏和产业景气回升。地产后周期汽车消费保持增长，2016年初汽车销量增速触底反弹，保持上涨，2016年9月销量增速超过25%。2016年半导体产业景气回升，进入新一轮周期，全球销售额持续增长。
今年成长板块的结构性机会主要来自政策推动和AI产业趋势。今年在政策推动下，主题投资机会不断涌现。如新质生产力政策下新能源车等行业受益，设备更新政策利好工业设备、汽车等行业。另外，今年AI产业呈现井喷式发展，算力产业链企业将持续受益，2月以来相关板块均跑赢大盘。
四、新一轮主线展望
短期市场情绪回落，关注红利板块
我们通常会在4月观察到市场情绪的回落，这往往与3月开工季数据披露、市场进入财报季、政治局会议政策预期兑现/落空等因素有关。在2015年以来近9年的市场情绪分析中，我们发现有6年出现了明显的情绪滑落，1年情绪基本稳定（2015年），仅两年情绪指数有所回升（2020和2021年，其中2020年情况较为特殊，是由于疫情对经济预期的扰动、流动性变化和两会时间推迟导致的，而2021年4月市场主要演绎茅指数大跌后的反弹行情）。当前市场情绪经历了前期的快速修复后，由于经济数据没有显著改善与国际局势不稳定性提升，出现一定回落。
市场情绪是影响高股息策略超额收益的反相关性指标，以股票交易额(10MA)反应市场情绪变化，缩量/情绪低迷环境下高股息策略普遍可跑出相对收益，而放量/情绪回暖环境下则表现相应偏弱。4月经济基本面向上修复动能有限，自10号起Q1财报迎来密集披露期恐压制风险偏好，并且由于美元指数持续上行，人民币汇率承压，市场通常表现较差，资金存在避险需求。
从企业信贷周期这一因子出发，从我国历史经验看，在历次的企业去杠杆环境下，国内红利策略也普遍可获得超额收益或起码持平于大盘表现，如11年、18年、21-22年以及23年下半年以来。3月社融数据出台，新增人民币贷款3.09万亿，高基数下同比少增8000亿元，结构上，新增居民与企业部门中长贷分别为4516亿、1.6万亿，同比少增1832亿、4700亿；企业融资、扩张需求仍显现出偏弱的状态，一方面恐压制成长性和估值表现，另一方面留存利润在政策推动下也有望更多用于提升股东回报和ROE。
从红利风格本身交易拥挤度来看整体适中：中证红利指数成交额5MA占比仍处于三个月均值附近，并未触及历史来看设立的正负两倍标准差预警线。
应重点关注红利板块中的出海产业链。红利策略需要持续的盈利来支撑，当企业盈利中枢下降时，企业无法维持高分红。另一方面，随着一季报逐渐踏入密集披露期，业绩交易将成为4月另一条主要交易线索。统计2010年以来申万一级行业季度归母净利润同比增速与季度涨跌幅的相关性表现并做均值可发现，Q4、Q1业绩与涨幅相关性明显低于Q2、Q3，即年中在经济活动逐步复苏、业绩披露期、两会定调等背景下，市场将逐步回归基本面定价模式。海外营收占比较高且订单饱满的出口链企业具有较高的业绩确定性，集中在扫地机器人、纺织制造、工程机械、家电、家居、通用设备等。
应重点关注红利板块中的中字头板块。伴随着新国九条推出，对退市制度与分红政策有所完善，市场出于对个股退市或ST风险的担忧，资金涌入中字头板块。此外，国九条明确指出，对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示。加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率。增强分红稳定性、持续性和可预期性。中字头股息率有望进一步提升。
金价持续走高，关注有色板块
应持续关注有色金属中的贵金属板块。黄金作为避险资产，各国央行配置需求有望持续抬升。过去国家央行主要通过购买美债实现避险功能。2023年8月1日，国际评级机构惠誉宣布将美国长期外币发行人违约评级从AAA下调至AA+，“负面评级观察”调整为“稳定展望”。
地缘冲突风险俄乌战争中美国对俄罗斯进行制裁，禁止俄罗斯金融机构进入SWIFT。美国将商业工具变为政治工具的行为让更多国家逐渐去美元化。地缘事件频发，国际政治关系剧烈变化下，伊朗、波兰等受影响国家央行亦增加黄金储备。
本轮行情中，贵金属由于其金融属性更强，价格较工业金属价格也更具韧性，工业金属内部或将分化。其一，本轮有色金属行情主要是由各国央行提高黄金储备驱动，无论是短期还是长期，美元信用下滑和各国央行“以黄金换美元储蓄”的行为都具有一致性，贵金属的经济地位较工业金属更加稳固。其二，工业金属的商品属性更强，更容易受到供需关系的影响。需求端来看，疫情影响逐渐消散，各国经济复苏推高对工业金属的需求，我国产业结构调整也大幅提升了对工业金属的需求。从供应端来看，大多数有色金属都处于库存历史低位，此轮上涨中，除了金价上升的传递作用，工业金属还处于需求改善叠加供应约束的理想状态，但是这种理想状态未来的持续性仍然存疑，如果海内外需求有所弱化则行情可能会中止。而在所有工业品中，与中国房地产周期密切相关的黑色系或将是最弱的一极。
五、总结
综合以上对比分析，我们认为市场或将持续维持大盘股占优的市场风格。在经济基本面复苏偏弱和新动能尚未形成的背景下，市场预期偏向保守，投资者对成长性的追求较弱，对稳定性的追求较强，将更多演绎防守逻辑。
今年的市场主线仍为大盘价值，红利板块将持续受益，应重点关注红利板块中的出海产业链和央国企。有色板块是今年市场的重要支线，应持续关注有色金属中的贵金属板块。成长板块依然有结构性机会，可重点关注政策相关的主题投资机会和AI算力产业链。
风险分析：
（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。
（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。
（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
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说明：本报告源自中信建投研究发展部策略团队所公开发布的证券研究报告
证券研究报告名称：《“大票跑赢”，与2016有何不同？——“市场策略思考”之十八》
对外发布时间：2024年5月1日
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