以下是我的进一步分析，来说明为什么用EV反而会低估$紫金矿业(SH601899)$ 的价值，建议阅读完原文再看下去：
我想补充一下EV可能的一个缺陷，毕竟没有一个指标是一劳永逸的，EV 的优点是对于用负债翘高利润的行为给了一定惩罚，缺点请往下看。
以紫金为例，如果纯看财报的纸面数据，紫金的毛利率只有15%，ROA只有10%，而南方铜业的毛利率高达50%，ROA15%，差距惊人（不过ROE紫金21%，SCCO25%，差距小多了）。这并不是紫金的采矿成本比SCCO高，实际上紫金的C1成本排前20%，而是紫金有大量的低毛利重资产的冶炼产能，纯看采矿业务的毛利率紫金也不差。
以PE来估值时，因为冶炼业务本身利润几乎可以不计，所以市场是不给估值的，当这个业务不存在。
但是如果切换到EV/EBITDA就会有个问题：重资产的冶炼业务会拉高EV。举个简单的数字模型（单纯为了便于理解，数字就不较真了）：
采矿业务毛利率50%、资本金50元、负债50元、每年利润15元，ROE =15/50=30%。
冶炼业务的ROA和毛利率都很低，且高负债率：资本金20元，负债50元、每年利润2元，ROE=2/20=10%。
两个业务合并起来后，公司总利润17，股东权益70，总资产170，ROE=17/70=24%，ROA=17/170=10%。模型跟紫金很像了哈。
假设两个公司，一个只有如上的采矿业务，一个既有采矿也有冶炼，这个时候如果用PE估值，按照冶炼不给估值的原则，直接都按采矿利润给15倍PE，两个公司市值都是15*15=225元。先思考一下，如果同样的价格买这两个公司，买哪个更划算？直觉上肯定是第二个，毕竟白送一个冶炼业务，就算不怎么挣钱，土地厂房设备还是有点清算价值的吧？
然而如果用EV来衡量，前者的EV是225+50= 275，后者的EV是225+50+50=325，后者比前者高估了20%，按照这个理论，我们应该卖出高估的后者，买入只有采矿业务的前者，这显然有什么地方不合理了！
至于紫金的冶炼产能，我觉得不给估值就可以了，而在EV体系里变成了负估值，我觉得是没必要的。因为在当下资源民族主义的时代，很多发展中国家（比如印尼、刚果金）都想让冶炼业务留在国内，而不是拉一堆铜精矿出国，因此这已经不是一个选择题，而是采矿必需的附加条件。而紫金的冶炼产能也保持在采矿的产能之内，基本就是挣个薄利自给自足就可以了。况且就算紫金未来capex减少，自由现金流大幅增加，作为股东我也不希望他把冶炼业务的负债率降下来，因为紫金的融资成本很低，低价值的冶炼业务的占用过多资本反而是对ROE的伤害。
