今天看到一篇源于“中国网财经 作者：郑岚予 胡靖聆”所写的标题为《“赌徒”天邦股份：6年资本支出37亿营业利润1.89亿 存栏数据混乱定增未来模糊》的文章，文中主要观点或质疑如下：
第一项：母猪存栏数据自相矛盾，跟同一时期给不同投资机构提供的数据完全不同；
第二项：迅猛扩张，资本支出远超营业利润19倍导致负债飙升；
第三项：天邦2017年定增募集资金所投项目的计划投资额缩水；
第四项：消耗性生物资产减值异于同行，有多个年度未做减值计提。
在生猪养殖业，$天邦股份(SZ002124)$确实是一家极具争议的上市公司，因投资并通过参股产业基金借款给在香港上市的“中国动保”而计提大额资产减值损失，导致18年巨亏5.72亿元和19年一季度多名高管离职，19年全年卖了244万头猪却只赚了1.21亿元（头均49.59元）等等。
但是，对于这篇有些哗众取宠、故意抹黑嫌疑的文章中的观点和结论，我个人有些不同看法，受个人学识有限，我观点也未必正确，希望各位大神能够予以指正，替我拾遗补缺。
一、对第一项质疑的看法
（一）质疑所引用的佐证（按时间先后顺序排列）
1、2019年6月11日天邦股份跟中泰农业的交流纪要中，天邦股份董秘称，目前公司能繁母猪存栏15.5万头，后备母猪14万头。
----注：合计29.5万头。
2、2019年8月21日跟天风的电话会议中，天邦股份母猪存栏数据变成了“年中能繁12万，后备18万”。
----注：合计30万头。此外，本次电话会的不完整记录显示天邦股份预计“2019年年底保证能繁20万，能繁加后备合计35万以上。
3、某尽调数据（未说明来源）显示2019年11月天邦股份的母猪合计为30.45万头，其中后备母猪是15.12万头。
----注：该母猪合计数减去后备母猪数，说明能繁母猪15.33万头。
4、在2019年11月17日对中信农业的会议纪要中，后备母猪从15.12万头变成了20万头。
----注：如果加上前一条所列的15.33万头能繁母猪，合计35.33万头。
5、有投资者在互动易向天邦股份提问：“3月3日投资者调研中2019年底能繁母猪17.4万头，2020年上半年每月增加能繁2-3万头。按此计算，3月初应有能繁母猪21-23万头”。在3月4日，天邦股份回复投资者提问时又说“目前能繁母猪仅有18万头”。
----注：公司披露的2019年底能繁母猪数为17.4万头，后备母猪15万头，合计32.4万头，比公司在2019年8月21日与天风电话会上预计的35万头母猪（其中20万头能繁）少了2.6万头。
（二）个人看法
首先，在天邦股份的涉及机构调研的公告中，并未查到上述第1点至第4点提及的会议或交流纪要，可能是上市公司没有及时、完整地把每家券商对其以电话会议方式进行调研的内容纪要作披露和公告。但是，在深交所互动易中，有查到一条日期为2020年3月10日的投资者提问与董秘答复记录，内容与第5点一致。
仔细阅读前述5点证据后，可以发现，上述第2点提及的8月21日天风电话会与第1点提及的6月11日中泰农业交流纪要的数据是相互打架的，只不过前者是截至6月末的数据，后者是6月11日的数据，而且6月末的母猪合计数要少于6月11日的母猪合计数，且6月末的能繁母猪数（12万头）比6月11日的能繁母猪数（15.5万头）少了3.5万头，6月末的后备母猪数（18万头）比6月11日的后备母猪数（14万头）多了4万头，确实不合常理，难道6月11日至6月30日期间，天邦的能繁母猪死了3.5万头吗？
从11月的两份数据（对应第3点和第4点）来看，两者的母猪合计数都是大于6月份数据的，这点比较正常；但第4点的后备母猪数（20万头）比第3点（15.12万头）的后备母猪数多了接近5万头，同一月份的数据相差了5万头确实不合常理。虽然该文章所引用佐证的来源缺乏权威性，但我也无法断定前述佐证就是凭空捏造。
但从第5点提及的2019年底17.4万头能繁+15万头后备来看，其实与8月21日天邦在天风证券的电话会议中所说的“2019年年底保证能繁20万，能繁加后备合计35万以上”相差得并不大。为此，我们可以计算一下天邦2019年6月份至2019年末的数据变化：
从上表中2019年下半年的能繁实际增加数占2019年6月的后备数的比例来看，假设天邦2019年6月底的后备母猪在2019年下半年陆续成年、发情配种并转为能繁，那天邦2019年6月的后备母猪中也只有30.18%（4.225/14）至40%(7.2/18)成功配种并转为能繁母猪，这个比例是远低于行业平均值86%的，那么，造成这种情况的原因可能有以下两种：
第一种原因是天邦的后备母猪质量差或育种配种技术不行，配种成功率远低于同行，但这个理由太牵强，天邦养猪也不是才三两年；
第二种原因是天邦的后备母猪配种成功率其实并不低，但受非瘟等因素影响，在2019年下半年实际淘汰的能繁母猪数，远高于上表所列的2.325万对或1.8万头。
对此，我认为第二种原因的可能性更大，根据我从行业专业人士了解到的情况，2019年7-8月份，某氏、某邦在能繁母猪上大量使用了并不成熟的非瘟疫苗，导致大量能繁母猪（注意：使用疫苗的不是商品猪，而是能繁母猪）在接种疫苗后陆续失去繁育能力而被非正常淘汰，当然，其中有没有一部分能繁母猪是感染了非瘟病毒而被死淘我就不清楚了，但不能排除这种可能。
要特别强调的是，天邦在2019年下半年被非正常淘汰的能繁母猪数量是多于还是少于上表最后一行所列的7.815万头至8.28万头无法判断。
天邦股份在3月上旬在互动易中答复投资者所述“目前能繁母猪仅有18万头”，说明截至2020年2月末的能繁母猪仅比2019年末增加了0.6万头，这点我认为值得关注和警惕，因为从生产计划的安排上来看，能繁母猪在1-2月配种，可在5-6月份产仔，并可在年内育成肥猪出栏，按道理来说，天邦应该有动力在1-2月份积极实现能繁母猪数的增长。
二、对第二项质疑的看法
质疑文章的主要观点为：2013-2018年天邦股份的营业利润累计仅为1.89亿元，但是同期的购建固定资产、无形资产和长期资产支付的现金累计达到37.22亿元，两者相差超过19倍。并以温氏股份为例，认为温氏的投资活动支付的现金累计数与同期的营业利润基本相当，显得温氏稳健、天邦激进。
不知道作者有没有留意到2018年主要因为中国动保事件导致的远超正常年份的资产减值损失和股权投资减值约5亿元，对2013-2018年营业利润累计值的拉低作用，如果不发生“中国动保”事件，天邦2013年至2018年期间的累计营业利润应该有7亿元左右。其实没留意也没关系，损失就是损失，营业利润少就是少，这是既成的事实，谁也无法改变，而且就算六年时间累计盈利7个亿也谈不上优秀。
但是，作者难道不知道，在支持企业资本支出或扩张方面，比营业利润更重要的是经营性净现金流吗？我们可以看看，同样在2013年至2018年这六年里，天邦的经营性净现金流和筹资性净现金流、投资性净现金流的情况，如下表：
根据上表，我们可以发现，天邦2013年至2018年期间的经营性现金净流入的累计数是远高于同期的营业利润的，这部分经营性现金净流入以及同期的筹资性现金净流入30.38亿元（扣除2017年以定增方式进行的股权融资14.64亿元后为15.74亿元）共同支撑了天邦生猪养殖业务规模的扩张，这点可以从天邦2013年至2018年期间投资活动产生的现金流量净额的累计数42.9亿元得以印证。
注：上述投资性现金流中有4个亿与“中国动保”有关，包括2017年前后对“中国动保”的2亿元股权投资，以及通过公司参股产业基金宁波梅山保税港区中域之鸿投资管理合伙企业（有限合伙）向“中国动保”实际控制人提供的5亿元借款（其中2亿元来自天邦2016年和2018年的两次出资，后于2018年计提减值损失2.06亿元），如果扣除这4个亿，天邦在2013年至2018年期间与主营业务有关的投资活动现金净流出应该为38.9亿元。
其实，仔细观察上表还可以发现，天邦大规模的投资活动现金流出主要发生在2016年至2018年这3年（2015年的投资性现金净流出不到1亿元）。而根据生猪养殖业的基本规律，当年的投资要实际产生效益是要到明年的（按前期筹备和建设期6个月+投苗育肥6个月共12个月计），因此，2016年到2017年的投资将在2017年和2018开始才有产出，而2018年的投资要到2019年才开始有产出。
天邦2016年至2017年的投资性现金流出净额为6.29亿元和12.79亿元，共19.08亿元（扣除2016年对产业基金的出资1亿元及2017年对中国动保的股权投资2亿元后为15.08亿元），假设天邦把这些钱全部用于生猪养殖业务的扩张，我们可以看一下其投资的成果如何，2016年至2018年天邦股份的生猪出栏量及其对比2015年的增长情况，具体见下表：
注：天邦2019年上半年出栏量为151.74万头，全年244万头，如果不受非瘟影响，天邦2019年的正常出栏量应该有望突破300万头，较2018年的出栏量再增加80万头以上。
根据上表，可以看出，2018年的生猪出栏量较2015年增加了175.49万头，三年累计增幅为423.07%，如果前述14.08亿元全部用于生猪养殖业务的扩张，按出栏头数计算的头均投资成本为859.31元，这个头均投资成本在“公司+农户”的养殖模式下是合理的。
回顾来看，可以说天邦在养殖规模的扩张上并没有很好地把握投资时点，2017的便开始大幅扩张，而2017年和2018年这两年恰逢猪周期景气度下行，虽然出栏量有较大量长，但没有创造出好的利润，而2018年更是倒霉，在因猪价下行而计提存货减值准备的同时，又叠加了中国动保事件导致的资产减值损失，两项合计5亿元以上。
如果天邦的大幅扩张推迟一年到2018年才开始，也许天邦的结局会大不一样，但没办法，谁叫定增是2017年发的呢，募的资总要投吧，不然怎么向投资者交待。但换一个角度看，2016年是上一轮猪周期中景气度最高的一年，天邦2016年的净利润也是近几年中最高的，不趁着报表好看的时候搞定增，难道选报表难看的时候吗？
至于质疑文章的作者说天邦的2018年在建工程是2017年的4倍多，负债率从2017年31.4%升到了2018年的61.52%和2019年三季末的64.53%，我真有点懒得评价，扩张的时候在建工程、固定资产和负债率增长不是很正常的吗？换他来经营猪企难道就能在不增加在建工程的情况下实现产能扩张吗？
对此，既然质疑文章的作者拿2013年至2018年甚至到2019年的数据来质疑，那我们也可以来看看天邦2013年至2019年三季末的资产负债率、有息负债、无息负债方面的情况。
看到这张表，不知道有没有持有天邦股票的哥们想骂娘，拿18年和19年跟17年比，他怎么不去跟13年或14年比，那时候负债率难道就低吗。要知道，天邦是从2013年左右开始进入生猪养殖领域的，我们可以从上表中明显看出，资产负债率和带息债务占比在13年到14年是一个上升期，而17年至19年又是一个上升期，而这一时期，恰恰是天邦生猪存栏和出栏规模的快速扩张和提升期。而从无息债务占比来看，2017年达到最高点，18年虽然有所回落，但也仍然高于2013年至2015年的任何一年，而2019年三季度毕竟不是年报数，有季节性因素，不太合适拿来跟年报数进行比较，总的来看，天邦在2013年后，对供应商等合作伙伴的资金占用能力总体是提升的。
至于拿温氏跟天邦进行比较，我想问一下，虽然两家公司是同行，但有多大的可比性呢？温氏的体量和家底一直是天邦的10倍+，你要天邦按温氏的策略、节骤和财务规划去扩张，我想天邦只能委屈的说“臣妾做不到”了。
三、对第三项质疑的看法
质疑文章的作者指出：2017年天邦股份定增募资14.64亿元，2017年公司将部分闲置募集资金 8亿元暂时补充流动资金，其他的资金投向8个项目，其中黄花塘循环农业产业园建设项承诺投资金额是2.98亿元：该项目2017年投入7063.67万元，到了2018年项目承诺投资金额调整成1.87亿元，当期投入2461.38万元，投资项目进度为93.84%，实现效益-1438.37万元。2019年上半年投入685.69万元，投资进度是97.50%，当期实现效益是-925.82万元。
首先，只举其中的黄花塘项目为例是有失偏颇的，有以点概面的嫌疑。其次，这个项目在2018年和2019年上半年养猪不赚钱难道不正常吗？18年全年的全国生猪出栏均价为12.64亿元，19年上半年的全国生猪出栏均价为14.12亿元，2018年温氏、正邦、天邦这三家“公司+农户”模式的上市公司的生猪养殖的每KG成本为11-11.5元区间，而2019年上半年为13-13.5元区间，加上企业正常经营需要发生的管理、销售、财务费用和资产减值损失等，不盈利也没什么好奇怪的。最后，至于某些项目的计划投资额缩水，在上市公司中早已是屡见不鲜的事了，但有些调整是视市场、政策和公司自身财务情况等方面的变化而作出的合理调整，不能因此就简单认定相关的上市公司不正常，甚至涉及资金挪用之类的。
如果翻翻天邦的2017年和2018年的年报的部分内容，就可以发现天邦把定增募来的钱和银行借来的钱都拿去干嘛了，具体见下表：
注：上表中未包括无形资产等资本支出项目。
天邦在2017年和2018年期间仅固定资产、在建工程、生产性生物资产的增加额合计高达40.41亿元，即使扣除2017年的在建工程转固定资产的1.983亿元和2018年在建工程转固定资产的0.056亿元，也还有38.37亿元。而在此期间，天邦于2017年3月完成的定增募资14.64亿元，再加上2018年比2017年末的多出的16.88亿元（21.57-4.69）带息债务，一共是31.52亿元，这说明天邦定增加上新增借款的钱还不够天邦2017和2018年的资本支出，而这至少能说明天邦还是拿钱去干了正事，而没把定增的钱拿去乱花吧。
四、对第四项质疑的看法
质疑文章的作者指出：自2014年以来，天邦股份只有两个年度计提了消耗性生物资产跌价准备，2014年消耗性生物资产为1.47亿元，跌价准备金额为0.028亿元，2018年消耗性生物资产为13.10亿元，跌价准备金额为0.94亿元，其他年份和2019年上半年未做跌价计提准备。相比较而言，据温氏股份对外披露的财务数据，除了2014年外，每一财年都做消耗性生物资产跌价计提。2015-2018年和2019年前三季度消耗性生物资产分别为68.01亿元、81.33亿元、85.33亿元、99.07亿元和88.28亿元，同期的消耗性生物资产跌价计提分别是0.056亿元、4.91亿元、0.039亿元、1.07亿元和0.08亿元。
对于上述质疑内容，我认为这个作者不是蠢就是坏。为什么这么说呢？我们把温氏和天邦2014年至2018年计提的消耗性生物资产跌价准备全部汇总后对比一下就很清晰了。
从上表可能看到，2014年至2018年这五年，天邦在消耗性生物资产（主要指仔猪和育肥猪）上累计计提的损失是其资产累计余额的3.59%，远高于温氏的1.67%，我忍不住怀疑，质疑文章的作者到底是眼瞎呢？还是心黑呢？
比较熟悉会计准则的人都知道，资产减值损失计提这个东东本来就是比较有灵活性和可操控性的，就算现在多计提了，后面如果发现损失没这么大，也是可以把差额转回的。
2014年和2018年都是猪价的低谷，甚至跌破养殖成本，这两个年份计提损失有啥问题？而15-16年是猪价的上行期，而17年猪价虽然较16年的顶峰有所回落，但当年养猪也是盈利的，这几年暂时不计提损失其实也没什么值得非议的。而温氏在猪价顶峰的2016年高比例计提损失也是对的，因为温氏只是根据2016年四季度的猪价走势以及对来年猪价走势的判断，相对有前瞻性的及时或提前计提损失罢了。
总的来说，天邦如果要像牧原股份、新希望、正邦科技等同行业上市公司一样抓住非洲猪瘟下中小散户大量退出、头部企业快速扩张、产业集中度必然快速提升的历史性机遇，就必须迎难而上，继续加速扩张，但以天邦股份目前绝对谈不上多好的财务状况和资产实力，不定增募资（其它融资方式会进一步提高资产负债率）是不行的，但如果就因为天邦近几年资本开支快速增长、资产负债率明显提升，就称之为“赌徒”的话，显然是过了！
最后说一下，在中国资本圈有一个乱象，就是某些财经媒体和记者对不给予其赞助或订阅或者说是不给红包的上市公司是会用笔杆子予以讨伐的。