上海机场，一只优秀的机场股，不料最近几个月却被资本市场冷落。
去年8月27日，公司股价报88.9元，到目前仅为69.13元，累计跌幅超过20%。如果按照技术流的说法，上机已经跌入熊市，被打入冷宫。
上海机场是价值投资者心中的优秀代表，为何这一次却如此难堪？
这个问题先不表，我们首先还是看看上海机场基本面到底怎么样？
一、基本面
上海机场，于1998年正式挂牌上交所。上市至今，股价累计上涨31.6倍。要相信自己的眼睛，你没看错，这真的是一只超级大牛股。
持股方面，上海机场最大股东为上海机场（集团）有限公司，持有比例高达53.25%，属于上海国资委。第二大股股东即陆股通，比例为13.54%，相较此前减持了一小部分。此外，中国证金、中央汇金、马来西亚国家银行为上海机场的第3、4、5大股东。
上海机场主要业务是浦东国际机场的运营管理和地面保障，不包括上海虹桥机场。2018年，上海机场旅客吞吐量达到7400万人次，国内排名第二，连续3年全球排名第9，货邮吞吐量376.86万吨，连续11年排名全球第3。
（图：上海机场发展历程）
上海机场营收主要分为两部分，一是航空业务，包括起降费、停场费、客桥费、旅客服务费、安检费等；二是非航空业务，包括商业零售、餐饮、广告、办公室租赁、值机柜台出租等。
据财报披露，2019年上海机场营收为109.45亿元，同比增长17.52%，归母净利润为50.3亿元，同比增长18.88%。据统计，2004-2019年，营收平均复合增长率为12.03%，归母净利润平均复合增长率为13.71%。
连续16年，营收和利润均能保持12%以上的高速增长。如此表现在A股绝对是凤毛麟角。
细分来看，航空业务方面，上半年营收20.24亿元，同比增长3.03%，占总营收比例的37.1%。其中，架次相关收入8.79亿元，同比增长2.08%，主要系飞机起架架次同比增加1.92%；旅客及货邮相关收入11.45亿元，同比增长3.77%，主要系旅客吞吐量同比增加4.16%。
（PS：由于2019年全文业绩财报并没有披露，故用了年中报的数据）
非航空业务方面，上年年营收入34.31亿元，同比增长35.09%，非航业务占比达62.9%。非航空性收入中，商业餐饮（含免税）收入27.74亿元，同比增45.99%，其他非航收入6.58亿元，同比增2.73%。随着消费回流及免税政策利好释放，上半年免税合同贡献营收达19.27亿元。
航空业务的增速已经很慢了，但非航空业务却在暴力生长。其实，公司非航空业务发力是从2017年开始的，尤其是免税业务，为公司业绩增长贡献了绝对力量，为公司估值打开了想象力。从2017年年起，股价累计涨幅超过160%。
三费方面，2019年上半年，销售费用仅为7.57万元，财务费用-8857万元，意味着没有任何有息负债（包括长期借款、短期借款等等），还能有利息收入，证明公司账上资金非常充裕。
2019年上半年，上海机场的毛利率为56.37%，比2018年全年提升4.68%，净利率为51.47%，较去年全年提升3.89%。两者很高，悬殊又小，说明三费控制得真好。
另外，行业横向比较，上海机场的毛利率比白云、首都、深圳机场均要高出一个档次。净利率水平已经跟茅台一个水平，证明盈利能力是卓越的。
再看ROE，2019年为16.7%，连续10年保持增长，且最近8年均在10%以上，也可证明公司盈利能力的水平。但为何08-09年会掉入谷底，后面我们会展开分析。
再看经营活动现金流，公司基本每年能够覆盖净利润，说明盈利质量是OK的，不是虚的。
总体说来，上海机场的历年财报数据非常亮眼，并且没有有息负债，盈利能力强劲，现金流又好，这也难怪外资、国内投资机构会扎堆。
二、未来前景
过去优秀，不代表未来优秀，但过去的优秀基因在，未来大概率还会持续优秀。
上海机场，航空收入增速偏低，未来增量还是集中在非航空业务上。
1、非航空业务增量
以往，上海机场机场内免税业务主要集中T1、T2航站楼，营业面积为9062平方米。
其中，T2航站楼的4567.07平方米的提点率在2019年就已经提高至42.5%，这是未来该细分领域的一小部分业绩增量。
T1暂且不变，要等到2022年才能提升至42.5%，但T1新开入境免税店面积，由100平增加至600平，缓解此前进境店面积瓶颈，将进一步刺激单客贡献提升。
另外，券商预计T1+T2的入境店营业面积还有望小幅增加，从400多平米增加至1400多平米。
不过，该细分免税业务最大的增量在于S1、S2卫星厅。这是在2019年9月刚刚启用的卫星厅，营业面积扩大了9062平方米，是原来营业总面积的115%。
按照2018年9月上海机场与中免公司签订的合同可知，周期为7年，提点率42.5%（PS概念：中免销售100亿，就要分给上海机场42.5亿），保底销售提成总额为410亿。预计2019—2025年分别为35、42、46、63、69、75、81亿元。
对于目前只有100亿营收的上海机场而言，这是巨大的业绩确定性。
不管中免销售如何，这是保底要给上海机场分的。但从逻辑上看，是什么因素导致免税业务大增，以致于中免公司到2025年就至少要分81亿给上机？
这一块主要是承接国人在外免税消费的回流需求。目前，国内免税销售额约500亿，而国人在海外消费2000-3000亿元，中长期来看回流50%，就是1000-1500亿元，比原有规模提升2.5-3.5倍。
粗略毛估估，2018年浦东机场112亿元免税销售，占国内比重28%，照此比例测算上海机场免税可承接回流体量达到约280-420亿/年，综合扣点42.5%，相当于可为机场带来120-176亿/年，要超过81亿元的保底水平，当然刚开始肯定没有这么多。
2、航空收入小幅提速
S1、S2卫星厅启用后，航空客流量有望小幅提速。
公司上一轮时刻释放后的增速高点在15年初（起降架次18.5%，旅客增速26.8%），后受控总量调结构影响，公司17年连续多月被限制加班和新航线申请，起降架次增速自17年初至今增速均不足5%，旅客增速不足10%。
（图：上海机场起降架次逐月增速）
参考白云机场，2018年4月底投产，2019年3月底夏秋航季时刻放量，总时刻增速达到6.5%，远超此前各航季2%以内时刻增速。一旦浦东机场时刻出现增量，将提高公司航空性业务增速，特别是国际旅客增速预计比此前有明显提高。
客流量的提速，将利好本身航空业务以及免税业务。免税业务，刚前文提及提了，下面，我们来看看上海机场航空业务为何要比首都、白云、深圳机场要强。
2018年，浦东机场吞吐量高达7401万人，同比增5.72%。其中国际+地区旅客合计3757万，同比增长8.2%，占比高达50.8%。这是全国唯一一个国际+地区旅客超过50%的机场。浦东机场占全国机场国际总吞吐量的24%，首都机场与白云机场占比分别为18%与11%。
并且，浦东机场3757万出境旅客，占长三角区位比重70%，遥遥领先于周边其他机场。比如，2018年杭州约550万，南京约340万，宁波约136万。
国际+地区旅客占比高，有一个好处，相对于国内航线收费标准要高得多。比如起飞25吨以下的飞机，国内航线收费240元，国际航线收费2000元。这亦是上海机场毛利率要整体高于其他机场的重要原因。
说到底，还是上海位置得天独厚，区位优势太明显。
首先，长三角拥有国内11%的人口（1.5亿人）、近20%的GDP总量、38%的进出口总额以及17%的社会零售额，是我国第一大经济体，并且上海还位于长三角核心区域，是我国最大的经济中心城市，具备充沛的客流量以及高消费人群。
其次，上海正好作为欧洲、北美、亚洲的三角端点，飞往欧洲和北美西海岸的航行时间约10小时，飞往亚洲主要城市时间在2-5小时，航程适中，区位优势明显。
并且，上海机场2小时飞行资源丰富，包括中国 80%的前 100 大城市、54%的国土资源和 90%的人口、93%的 GDP 产出地和日本、韩国的大部分地区。
以上两点，详细说明了上海机场的增长前景。
三、短期痛点
上海机场增长前景是较为确定的。但短期而言（1年之内），上机还将遭受不小的压力。
具体看2019年Q4季度，营收27亿元，同比增长13%，远低于Q1-Q3的增速（21.64%、20.55%、14.88%）。
主要的原因是，香港地缘政治影响，高免税客单价的地区旅客客流量放缓；其次韩国免税市场促销力度大，加之电商双11的促销，导致增速有一定程度放缓。
第四季度，上海机场飞机起降12.67万架次(同比-0.29%)，旅客吞吐量1824万人次(同比+0.61%)，其中国内、国际、地区的旅客吞吐量增速分别为0.91%、5.84%、-24.63%，地区旅客量主要为中国香港地区客流量下滑。
今年1月末开始，全球又发生严重的肺炎疫情，对于航空股打击不小。
今年1月，上海机场飞机起降42,846架次，同比下滑2.39%；旅客吞吐量599.31万人次，同比下滑5.39%；货邮吞吐量26.66万吨，同比下滑9.38%。
今年2月份的数据还没出来，相较于去年2月应该是大幅下滑。以往的春节可是航空运输、抓收入的高峰期。
而在昨天，我打开手机买3月3日从深圳到成都的飞机票，最低只需要60元，大多聚集在100元。前些天，不少航班的一些航线，仅仅只需5元。你在以往看到过吗？
疫情对于航空股的影响不仅仅是1、2月份，3月、4月份想回到以往的增长都是非常困难的。收入旺季没了，今年业绩想要好，恐怕是杞人忧天了。
疫情是一短痛，固定资产折旧是另一大痛点。
2008年T2航站楼与第三跑道启动，导致固定资产大幅增长，相应的折旧成本也大幅增加。因此，2008年与2009年的净利润相较于2007年大幅回落，毛利率也大降。随后的8年里面，毛利率与净利润都开始回升。2013年净利润超过2007年。
2019年9月启动卫星厅，第四季度的折旧便已经开始。
Q4净利润为10.35亿元，同比下滑5.05%，远远低于Q1-Q3(36.67%、30.36%、15.73%)。其主要原因是Q4起计提折旧所致。
营业成本方面，2019年Q4成本为16.37亿元，同比增长24.4%。有两方面的原因：第一，卫星厅折旧费用预估增长2.35亿元；第二，人工、能源等其他成本上涨2.14亿元。
在2020年，上海机场的摊销折旧会有较大的一个增量。
据2019年业绩预告披露，上海机场卫星厅转为固定资产将近120亿元（预算是167亿元），券商预测卫星厅每年折旧额为8.73亿元，加上人工、运维、燃料动力等费用，预计2020年营业成本将在65亿元左右，而2019年为54亿元，同比增幅为20%以上。
以上券商预测折旧有点拍脑袋，仅供参考，但固定资产折旧同比较大大幅增加在2020年是跑不掉的。
我们参考2008年T2那一波，固定资产摊销大幅增长，以后随着折旧陆续到期，折旧水平呈现下降趋势。比如2018年，摊销成本7.84亿元，同比就下降5.9%。
综合以上分析与思考，上海机场2020年的基本面可能无法看，尤其是一季度不排除利润出现同比罕见下滑的尴尬。
四、尾声
上海机场短期(1年的维度)内出现较大痛点，股价可能会持续萎靡不振，但给中长期投资者足够的时间去择时布局。
上海机场的前景无疑是美好的，但脚下的路却不容易。如果你是价值投资者，应该关注起来了。要认真研究评估合理估值，不要一把梭，分批分量入局，才是较好的策略。
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