百亿巨亏让中欧的葛兰成为众矢之的。
2022年全年，葛兰所管理的中欧明睿新起点、中欧医疗健康、中欧医疗创新、中欧阿尔法、中欧研究精选5只基金总亏损额超过280亿。
这个几乎能比肩一家地方城商行净资产的亏空额，可能也创下单一投资经理在单年度能够创下的最大损失记录。
而这背后既缘于其重仓的医药医疗标回调所引发的净值深度回撤，也有一众持有人非理性的高申低赎扩大了资金加权后的亏损规模。
但市场将矛头集体指向葛兰又是有失公允的。
高集中度的行业基金本就具有高波动特点，一名负重前行的偏科生可选择余地本就少的可怜。
相反中欧高位站台的激进营销、赛道基金反身性风险的暴露、渠道失效及投顾市场的缺位，才是共同造成葛兰巨亏的真正元凶。
作为业内股权激励最为彻底的机构，中欧基金在行业高光期对规模追求的失控，不但折射出管理人营销择时不当所产生的巨大反噬，也足以让公募行业的股权改革方向面临致命拷问：
即便如员工持股比例最高、董事长窦玉明作为高管持股第一人的中欧，居然也会在市场热潮中坠入短期主义陷阱，并留下持有人满地的抱怨与不信任，这始终是一场难以被共情的尴尬。
葛兰一年亏掉的是280亿，但“损益过山车现象”带给权益基金的长期伤痛可能远不至此。
01
残酷的资金加权
对于葛兰的基金，2022年最惨痛之处莫过于“一夜回到解放前”。
自2015年至2021年末期间，葛兰目前在管的五只基金累计为持有人贡献的利润仍然多达84亿元。
但2022年的280亿巨亏，不但让前7年的利润加总打回原形，更由正转负的变为倒亏200亿元——这是葛兰掌舵公募产品8年来的业绩最终答卷。
如果倒回头只看净值回报，市场似乎难以清晰的感知到葛兰产品的亏损之巨。
Wind统计显示，2020年至2021年先后发行的中欧研究精选（A类，下同）、中欧阿尔法A的成立以来回报虽然分别为﹣25.1%、-20.1%，但规模更大的中欧医疗健康、中欧医疗创新的成立以来回报仍然高达155.6%、62.7%。
原因很简单：一只基金的实际盈亏状况，从来无法通过净值变化来真实反映。
不少公司在宣传某只长期绩优产品时，往往擅于使用复权单位净值增长率，但鲜少有机构敢单拎出基金定期报告中的净利润讲故事。
但实际上二者存在显著差异。
单位净值，只是基金份额在时间维度的加权表现；而净利润，才是基金在资金维度的加权反馈。
当投资者在净值波段中反复低买高卖时，这种亏损并不会表达在净值变化上，但仍然会被净利润所包含。
换而言之，一只基金定期报告中所记载的净利润，才是该阶段持有人损益情况的真实记录。
不少管理人拿着数年乃至十余年的长期复合累计净值变化来讨论财富创造，实际上是一个并不完整的真相。
因为面对基金净值的波动，持有人频繁的反向操作再常见不过，大多数基金的净利润表现往往也较净值来的更差。
例如2022年初资产规模达775.1亿元的中欧医疗健康，按照23.3%的净值回撤静态估算，其亏损额应在180.7亿元，但年报中的最终亏损却达到了192.5亿元。
再以丘栋荣的中庚价值领航为例，这只偏股混合基金哪怕在2022年的牛市中以4.9%的正收益排名同类前1%，但年报仍然呈现了接近1.3亿元的净亏损。（详见「丘栋荣的平凡之路」）
明明净值略微增长，可在持有人的反复操作下，基金仍然是亏钱的。
葛兰的280亿巨亏，原因之一同样在此——持有人的频繁申赎，进一步放大了净亏规模。
这正是“基金赚钱、基民亏钱”行业性难题的真实写照，也是渠道低效与投顾缺位共振的结果。
02
赛道基金反身性
葛兰基金剧烈波动的更大元凶，显然指向了过高的行业集中度。
这里不仅是说创新药企遭遇三明医改和集采政策的空袭打击，而是定位医药医疗等主题投资的赛道基金，本身就会呈现出强烈的“自捧自杀”反身性特征。
2021年底，葛兰旗下的五只基金合计规模已经超过1100亿。
规模一直就是业绩死敌，对于聚焦特定领域的开放式基金而言，如此巨量规模更会给流动性管理带来致命挑战。
面对汹涌申购和飞涨的规模，基金经理为了保证业绩，更多只能选择增持换手率高、大市值的龙头标的。
因为赎回潮一旦发生，管理人必须防止仓位管理演变成一场“自己杀自己”的踩踏循环，此时只有安全边际足够高的大市值标的，才能满足基金经理抵御赎回风险的要求。
2021年底，775亿规模的中欧医疗健康持有药明康德的总市值接近80亿，占流通盘的2.6%；中欧医疗健康、中欧医疗创新还合计持有凯莱英接近65亿，占流通盘的6.4%。
可怕之初在于，个体行为会向群体行为演化。
当中欧医疗健康为代表的大盘基越来越多，管理难度越滚越大时，个体选择最终会异化为市场群像，机构抱团由此产生。
还药明康德、凯莱英的为例，2021年两只重仓股的基金持仓比例合计已分别达27.5%、31.1%。
在策略容量有限的赛道基金中，脆弱性已经指数级上升。
管理人一旦任由规模涨潮，赛道基金就会成为一种非杠杆的杠杆，抱团行动推高龙头股的估值溢价。
一旦拐点确立，高位的净值回撤很可能会引发非理性赎回潮，并导致机构卖盘增加、持仓股和净值的进一步下跌，进而产生恶性循环。
这意味着，“戴维斯双杀”不仅体现为上市公司估值与盈利的双双下滑，还会表现在基金净值与持仓市值之间的联动式反应。
2022年全年，葛兰旗下5只基金累计蒸发规模接近200亿元，加之同类基金的集体动作，以及集采黑天鹅的重创，让医药医疗赛道迎来了史无前例的大调整。
03
一场规模诱惑
如果说基民的高申低赎、基金的集中抱团是葛兰巨亏面临的客观环境，那么中欧基金在市场热潮期丧失了对规模冲动的理性克制，不失为行业内一种更具代表性的主观遗憾。
在葛兰基金冲上千亿顶流道路上，作为管理公司的中欧基金非但没有审慎控制规模，反而加大营销造势力度，让一众中小持有人高位站岗。
2020年下半年，针对葛兰及其基金的宣传广告开始密集出现在视频网站、楼宇电梯、电商平台，甚至电影院线等各大渠道。
倒回头看，葛兰的确具有非凡的营销价值。
不光是成立以来的长期业绩，医药赛道的高成长光环，葛兰作为“女性”、“学霸”等特殊标签的加持，本就是基金C端营销的天然肥料。
营销闪电战下，基民鱼贯而入。
2020年6月末，葛兰基金持有户数只有236万户；伴随着中欧研究精选、中欧阿尔法的发行，葛兰基金的持有户数在2021年底激增到了923.9万户。
只用了18个月时间，投资者数量增长了接近3倍，其中99.7%属于非机构的个人投资者。
基金规模变化与制造业产能周期具有的相似性，区别在于基金扩容的边际成本更低。
高景气阶段的盲目生长，最终让中欧基金尝到了产品巨亏的苦果。
在全行业高速扩张的岁月里，不是没人保持过理性，易方达、东方红、兴全都成对产品进行过限购。
其实就连中欧也曾有过主动限购的产品——在2021年期间，还在中欧任职的另一顶流周应波旗下管理的多只基金就曾频繁主动限购。
事物的发展总是充满戏剧性。
次年从中欧出走下海奔私的也是周应波，留下的却是给基民缔造百亿巨亏的葛兰。
周应波离开中欧的时间点是2022年初，此时中欧股权激励已经进一步落地，但这没能阻止周应波的出走，当年7月，周应波也在中欧员工持股的名单中正式退出。
无法验证周应波追寻更好个人发展的出走背后，是否与中欧基金发生过微妙的理念分歧。
但在离开中欧的创业之初，周应波曾对业绩、规模有过这种思考：
通过规模来解决公司的生存问题很正常，但我们在公司考虑问题的顺序里面，一定是把在合理规模上实现较好的客户盈利体验作为我们考虑问题的第一要务，这一点非常重要。
你越去定计划，越去定规模的时候，就越会把客户给忘了。
周应波的结论是深刻且具有长期主义思维的。高景气周期下，管理人最容易获取规模，但也最难正确对待这些规模。
事实证明，许多天上掉下的馅饼，最后大多都成了陷阱。
04
魔幻的中欧治理
有人说，中欧基金同样是2022年罕见市场调整的间接受害者。
因为行业内卷下，管理人难得可以抓住扩张机遇，做大管理规模。
公募机构来自经营层的压力并非不能理解，行业内的不同阶段管理人也各有各的焦虑。
头部机构内卷座次生怕掉队，腰部选手急于铺满货架补全SKU，中小公募希望感慨打造1-2只爆款提高辨识度。
这虽然已成为行业的普遍现象，但唯独中欧基金难以适用这种解释。
因为中欧基金拥有业内最特殊的股权结构——其始于2013年并持续深化的股权激励改革，是一直被业内视为标杆般的存在。
为什么公募行业如此强调股权激励，因为存在高昂的代理成本。
自行业诞生起，一家基金公司面临着股东、管理层、员工、持有人的四方博弈，他们因利益、观念的不一致，会衍生许多复杂难题。
最典型的莫过于股东、管理层关心规模、排名和管理费收入，投资经理注重投资理念的贯彻和落地，一些个人投资者则更渴望短期高回报。
这很容易将基金经营拖入短期主义泥潭——为了冲规模造势，投资理念有时需要让位大局意识；为了追赶排名，只好抄袭同业持仓，进而强化了机构抱团。
所谓股权激励，则希望通过“恒产者恒心”来促成股东、管理层、投资经理在股权结构上结盟，进而行业代理成本，帮助管理人更好的践行长期主义，推动行业健康发展。
从诞生之日起，股权改革就伴随中欧一路前进，正是凭借非凡的人格魅力、组织架构的改革乃至股权激励的创新，窦玉明才将中欧带入了如今的头部位置。
就在中欧扩张巅峰的2021年7月，中欧基金的核心员工及员工持股总数一举超过了51%，中欧由此实现了货真价实的“内部人控制”。
工商信息显示，董事长窦玉明通过直接持有中欧基金25%的股份，与意联银行并列第一大股东，34名员工享有份额的持股平台——上海睦亿投资管理合伙企业（有限合伙）持有中欧基金20%的股份。
如此领先的股权治理结构，在行业第一梯队中独一无二。
窦玉明曾说，中欧基金股权改革的首要作用是：
完善公司治理，从而有机会走出公募基金「单纯追求短期规模增长、轻长期业绩回报」的怪圈。
对于“分散+共同”的持股改革，穿透后拥有中欧基金4.97%受益股份的总经理刘建平也认为，这会让持股员工与公司长期利益实现捆绑，形成类合伙人机制，员工们会更加愿意合作和分享，以此可以：
有更加长远的预期，拥有更长远的视角。
但从葛兰基金高景气时的疯狂扩张，到回调期的巨亏，市场似乎难以感知到谋万世者的长远布局，相反更多领略到了短视的教训。
2022年7月，出走的周应波已消失在中欧基金员工平台的持股名单中；8个月后，中欧“平台”打造的基金经理葛兰的280亿巨亏伴随年报的披露成为既定事实。
以上两个故事同时发生在头部阵营中股权激励改革最领先的一家机构，可能已成为一种行业级的莫大尴尬。
回头看其实周应波不是一个人，他不过和曹剑飞、刘明月、苟开红、陆文俊一样，没能被中欧的股权激励所“留驻”。
那些曾被寄予厚望的策略组负责人要么出走他方、要么沉寂一隅，如今的千亿桂冠居然被中欧“平台”倾注资源养成的葛兰所摘得，并最终在2022年遭遇了一场巨亏滑铁卢。
把中欧乃至整个公募行业的短视主义顽疾怪罪于葛兰一人是不公平的，净值的高波动性也从不构成问题本身。
基金经理能够保持特有框架与风格不漂移，不仅可以锻造言行合一的诚实，更丰富了投资市场的多样性，正如《长信基金嘲讽门》所说：
一个健康社会不该只有一种声音；
一个百花齐放、充分繁荣的资产管理市场，也不应当轻易将合规范围以内的其他风格视为异教徒施以横眉冷对。
长期来看，创新药及医疗赛道仍然具有值得期待的基本面预期——尤其是在人口红利退潮、老龄化时代加速后，集采等偶发政策既不是长周期下的主要矛盾，也断无可能阻挡历史发展的大势。
葛兰只要持续掌舵并且坚持风格不漂移，随着持仓标的基本面业绩对估值的逐步消化，持续创造可观正收益、净值再创新高不见得是小概率事件。
但整个过程中，如何能让投资者更有效的获得收益，才是作为管理人的中欧基金、乃至整个行业更需要深度反思的。
就像周应波在投资者告别信中的感慨：
公募基金的投资管理与基金投资行为之间，相隔着基金投资研究配置、基金发行、渠道销售等诸多流程，还存在着各环节考核短期化、追涨杀跌的情况。
基金业绩转化为投资者获得是很不容易的，需要我辈同仁多加努力
相比于市场风险下的百亿巨亏，更值得担忧的是道德风险。
过去，投资机构的“踩雷”往往发生在股票、债券等具体标的遴选上，葛兰现象则意味着，管理人在营销上出现择时失策，任由贪婪的渠道机构盲目导流，同样可能酿成重大亏损。
如此失手的背后，很可能是管理人对规模追求的冲动、销售机构对尾佣盛宴的贪婪瓜分以及未能与持有人保持利益一致原则的代理风险在推波助澜。
人们也许会会惊叹公募行业基于“市场有风险、投资需谨慎”大旗下的风险收益不对称性：
葛兰5只基金在2015至2022的八年间合计造成基民200亿巨亏的同时，累计发生的管理费、销售服务费总和却高达惊人的：
40.1亿元
面对以上，那些持有人因太过分散而无法形成合力主张，最终竟无人需要来担负任何责任。
得出买者自负的结论前，卖者是否已然尽责。
没人知道答案。
（完）
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