投资要点
一季报综述：单季息差环比回升，净利润保持正增。2024年1季度在负债端的贡献下单季息差环比回升，带动营收降幅收窄0.2个百分点至-0.4%；公司成本管控力度不断增强，PPOP增速由负转正至增长0.2%。公司资产质量保持稳定，净利润同比增速提高0.7%至1.4%。
净利息收入：Q1净利息收入环比+3.9%，1季度净息差回升，主要是负债端贡献。1Q24单季年化息差1.26%，环比提高3bp，主要是负债端贡献。资产端收益率环比下行7bp至3.46%，1季度受重定价以及LPR下调等因素影响贷款收益率有所下行；负债端存款利率下行开始起效，付息率环比下行9bp至2.32%，有效对冲了资产端下行的压力。
资产负债增速及结构：信贷投放平滑下存贷增速放缓。1）信贷：总量上，交通银行2023全年新增信贷投放6621.2亿，2022年全年新增7345.7亿；2024年一季度单季投放规模为2461.4亿，较去年同期少投36.3%，主要是由于去年信贷投放整体更为前置，而今年在信贷平滑的监管指引下节奏有所放缓。结构上，一季度投放以对公端为主，对公/个人/票据贷款分别投放2534.4/286.6/-359.6亿元，占生息资产比重别变化+1.4%/0%/-0.3%至38.9%/17.9%/1.9%。2）存款：交通银行2023全年新增存款5664亿，2022年全年新增8807.9亿，2024年一季度新增2765.1亿，在去年同期的高基数下同比少增，占计息负债比重提升0.6个百分点至68.1%。
资产质量：资产质量总体保持稳定。1、不良维度——不良率稳中有降。1Q24交通银行不良率1.32%，环比下降0.01%，累计年化不良净生成率上升10bp至0.63%，仍在低位，资产质量总体保持稳定。未来不良压力方面，关注类贷款占比1.53%，环比小幅提升2bp。2、逾期维度——逾期率有所上升。1Q24逾期率环比上升1bp至1.39%。3、拨备维度——拨备保持稳定。一季度拨备覆盖率环比下降0.64个百分点至197.05%；拨贷比环比下行3bp至2.60%。
投资建议：公司2024E、2025E、2026E PB 0.53X/0.49X/0.46X；PE 6.75X/6.58X/6.42X，交通银行作为改革先行试验田，是唯一扎根长三角的国有大行。公司以上海为大本营，营收利润稳步提升，资负规模加速扩张。贷款投向积极支持实体，体现大行担当。资产质量指标不断改善。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示事件：经济下滑超预期、公司经营不及预期、研报信息更新不及时。
正文分析
一、单季息差环比回升，净利润保持正增
2024年1季度在负债端的贡献下单季息差环比回升，带动营收降幅收窄0.2个百分点至-0.4%；公司成本管控力度不断增强，PPOP增速由负转正至增长0.2%。公司资产质量保持稳定，净利润同比增速提高0.7%至1.4%。1Q23/1H23/3Q23/2023/1Q24公司累积营收、PPOP、归母净利润分别同比增长4.2%/4.1%/0.9%/-0.6%/-0.4%；3.3%/4.2%/-0.4%/-1.7%/0.2%；5.6%/4.5%/1.9%/0.7%/1.4%。
1Q24业绩累积同比增长拆分：正向贡献业绩因子为规模、成本、拨备。负向贡献因子为净息差、净手续费、其他非息、税收。细看各因子贡献变化情况，边际对业绩贡献改善的是：1、净息差回升导致负向贡献收窄8.9个百分点。2、成本管控能力有所提高，对业绩贡献提高1.6个百分点。3、拨备对业绩的正向贡献增加0.1个百分点。边际贡献减弱的是：1、规模对业绩的正向贡献边际降低3.3个百分点。2、净手续费收入正向贡献下降1.8个百分点。3、净其他非息收入下降导致贡献由正转负，下降3.6个百分点。4、税收对业绩贡献走弱2.2个百分点。
二、净利息收入：Q1环比+3.9%，负债端贡献下单季息差环比回升
Q1净利息收入环比+3.9%，1季度净息差回升，主要是负债端贡献。1Q24单季年化息差1.26%，环比提高3bp，主要是负债端贡献。资产端收益率环比下行7bp至3.46%，1季度受重定价以及LPR下调等因素影响贷款收益率有所下行；负债端存款利率下行开始起效，付息率环比下行9bp至2.32%，有效对冲了资产端下行的压力。
三、资产负债增速及结构：基数影响下存贷增速放缓
资产端：1季度信贷投放以对公贷款为主。1、贷款：交通银行2023全年新增信贷投放6621.2亿，2022年全年新增7345.7亿；2024年一季度单季投放规模为2461.4亿，较去年同期少投36.3%，主要是由于去年信贷投放整体更为前置，而今年在信贷平滑的监管指引下节奏有所放缓。从投放结构来看，一季度投放以对公端为主，对公/个人/票据贷款分别投放2534.4/286.6/-359.6亿元，占生息资产比重别变化+1.4%/0%/-0.3%至38.9%/17.9%/1.9%。2、债券投资：债券投资规模环比降低1.2%，占比环比下降0.6个百分点至29.1%。3、存放央行和同业资产规模收缩：环比分别变化-15.4%和+9.3%，合计占比下降0.5个百分点至12.1%。
负债端：1季度存款占比有所上升。1、存款：交通银行2023全年新增存款5664亿，2022年全年新增8807.9亿，2024年一季度新增2765.1亿，在去年同期的高基数下同比少增58.2%，占计息负债比重提升0.6个百分点至68.1%。2、主动负债：1季度发债和同业负债规模分别环比+8.8%和-5.2%，合计占比下降至31.8%。
四、存贷款细拆：23年下半年个贷新增占比提升，居民贷款增长较快
信贷投向分析：从2023全年来看，在非按揭零售类贷款的带动下个贷占比有所提升。1、对公信贷新增占比较2022年下降7.3个百分点至70.7%，基建类占比上升，房地产类占比下降。2023年基建类贷款新增占比上升11个点至46.2%，而房地产及建筑贷款新增占比下降19%至-2.8%。2、个贷在非按揭贷款的带动下占比提升。从全年来看，个人按揭贷款新增占比较年初下降10.7pct至-7.6%；信用卡和消费贷占比合计提升7.4%至8.3%；经营贷全年新增占比较年初提升8.6pct至15.5%。
存款情况分析：1、从期限上看，存款定期化趋势延续。1Q24定期存款同比增1.7%，占比总存款比例为63.9%。2、从客户结构看，储蓄存款增长较快，2023年居民存款增速为13.6%，占比存款提升至40%。
五、净非息收入：中收和其他非息均同比下降
1Q24净非息收入同比-5.2%，中收和其他非息均有拖累。1、24年1季度手续费收入同比-6.4%，降幅有所扩大，主要原因是银保手续费“报行合一”及权益类基金产品尾佣率下调等，代理保险及代销基金业务收入同比下降。2、净其他非息收入1Q24累积同比下降-3.5%，预计与去年同期相对较高的基数有关。
六、资产质量：资产质量总体保持稳定
总体指标多维度看：1、不良维度——不良率稳中有降。1Q24交通银行不良率1.32%，环比下降0.01%，累计年化不良净生成率上升10bp至0.63%，仍在低位，资产质量总体保持稳定。未来不良压力方面，关注类贷款占比1.53%，环比小幅提升2bp。2、逾期维度——逾期率有所上升。1Q24逾期率环比上升1bp至1.39%。3、拨备维度——拨备保持稳定。一季度拨备覆盖率环比下降0.64个百分点至197.05%；拨贷比环比下行3bp至2.60%。
七、其他
成本收入比同比下降。Q1单季年化成本收入比31.49%，同比下降0.53%，其中累积管理费同比降低2%，从2023年以来增速持续降低。成本管控能力进一步提升。
核心一级资本充足率环比提升。1Q24核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为10.44%、12.40%、16.09%，环比提升21bp、18bp、82bp，预计有资本新规影响。
前十大股东变动：1、增加：香港中央结算(代理人)有限公司增持20.7万股，占比为10.38%。香港中央结算有限公司增持0.5%至1.91%。2、减少：香港上海汇丰银行有限公司减持1.93万股，占比为19.03%。
盈利预测假设拆分：公司为六家国有行之一，信贷投放增速能够保证，2024E/2025E/2026E贷款规模增速预计为8%；公司开展零售化转型较早，净息差预计逐步企稳回升，预计2024E/2025E/2026E净利息收入增速为-3.0%、-2.0%、0.2%；公司财富管理业务优势较为突出，预计营收增速能逐步提升，预计2024E/2025E/2026E营收增速为-0.5%、0.3%、1.8%。资产质量方面，不良生成率假设预计稳定在0.8%-0.9%，拨备支出逐渐降低。综上，随着资产质量不断夯实，拨备反哺利润，预计净利润亦能维持稳定增长，预计2024E/2025E/2026E净利润增速为2%。
投资建议：公司2024E、2025E、2026E PB 0.53X/0.49X/0.46X；PE 6.75X/6.58X/6.42X，交通银行作为改革先行试验田，是唯一扎根长三角的国有大行。公司以上海为大本营，营收利润稳步提升，资负规模加速扩张。贷款投向积极支持实体，体现大行担当。资产质量指标不断改善。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。
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戴志锋（执业证书编号：S0740517030004） CFA 中泰金融组负责人，国家金融与发展实验室特约研究员，获2020年新财富银行业最佳分析师第三名、2018-2019年新财富银行业最佳分析师第二名、2019-2020年水晶球银行最佳分析师第二名、2018年水晶球银行最佳分析师第一名（公募）、2018年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。曾供职于中国人民银行、海通证券和东吴证券等，连续五年入围新财富银行业最佳分析师。中泰证券研究所所长。
邓美君（执业证书编号：S0740519050002） 银行业分析师，南开大学本科、上海交通大学硕士，2017年加入中泰证券研究所。
马志豪（执业证书编号：S0740523110002） 银行业分析师，南开大学金融学本科、南开大学金融学硕士，曾就职于东北证券，2023年加入中泰证券。
杨超伦 银行业研究助理，加州大学圣地亚哥分校金融硕士，曾就职于上海农商银行总行，长期从事总行零售金融业务，2022年9月入职中泰证券。
乔丹CPA 银行业研究助理，上海财经大学本科，伦敦大学学院硕士，2023年加入中泰证券。
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传统借贷VS新型金融
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