投资要点
财报综述：1、沪农商行1Q24营收同比+3.9%（vs 2023全年同比+3.0%），1Q24净利润同比+1.49%（vs 2023全年同比+10.64%）。2023年全年业绩稳健，1Q24利润增速下滑主要是由于信用减值损失同比+72.2%，预计主要是表外信贷承诺计提增多扰动，预计2Q24由于2Q23高基数（2023年Q2确认参股杭州联合银行而增加营业外收入4.69亿），业绩或略有承压，后续下半年业绩或有望回暖。2、单季净利息收入环比+1.4%，净息差环比-3bp；零售带动负债成本改善。Q1净息差环比下降3bp至1.52%，单季年化资产收益率环比下降10bp至3.42%；计息负债付息率环比下降7bp至1.99%，预计存款端成本压降释放成效，特别是零售存款付息率持续压降，较上年末下降 15bp。3、资产负债：对公支撑投放，地产占比压降；2023年下半年定期化趋势放缓。（1）资产：对公主要拉动，地产占比稳步压降；零售投放偏弱。1季度生息资产同比增9.3%；总贷款同比增6.1%。1Q24单季新增贷款119亿，同比多增10亿。1季度新增对公、零售和票据分别为65亿、-57亿和110亿。对公（含票据）为主要拉动，零售规模缩小。截至2023年末，对公房地产贷款占比较1H23下降0.3个点至14.7%，地产贷款占比稳步压降。（2）负债：存贷增速匹配；2023年下半年定期化趋势放缓。1Q24计息负债同比增9.7%；总存款同比增6.2%。1Q24单季新增存款49亿、较去年同期少增137亿。2023年全年对公活期小幅正增，全行活期占比较1H23小幅下降0.2个点至33.3%，存款定期化趋势放缓。4、净非息收入：保险降费拖累Q1手续费，其他非息同比+69%。1Q24净非息收入增速回升、同比+22%（vs 2023同比17%）。（1）手续费：2023手续费同比+5.2%（vs 3Q23同比+14.6%），1Q24手续费同比-23.8%，主要是由于代销保险费率下降导致相关收入减少。（2）其他非息：净其他非息收入2023同比+26.4%（vs 3Q23同比+20.4%）；1Q24同比高增69%，主要是投资收益和房屋征收一次性收入带动。5、不良率维持在1%以内，逾期率下降，安全边际仍较高；对公不良率持续优化。（1）不良：1Q24不良率环比上升2bp至0.99%，整体较为稳定。关注类贷款占比环比上升4bp至1.27%。（2）具体业务不良方面，截至2023年末，对公不良率环比下降3bp至1.1%，维持下降趋势，其中地产不良率环比上升40bp至2.18%，但仍处于行业较低水平。零售不良率环比提升18bp至1.12%。（3）逾期率：2023逾期率较1H23下降11bp至1.25%。（4）拨备：拨备覆盖率环比下降23.14个点至381.84%，主要有加大核销力度影响，安全边际仍较高；拨贷比3.79%，环比下降15bp。6、分红维持30%+，核心一级资本充足率进一步提升。7、科创：2023年科创贷款同比增29.9%，1Q24较23年末继续增11.2%，维持较高增速。
投资建议：公司2024E、2025E、2026E PB 0.60 X / 0.56X / 0.52；PE5.68 X / 5.43X / 5.21X。沪农商行扎根上海，辐射长三角，经营区位优质；资本充足、资产质量稳健、高分红有望持续，近年来科创金融逐步发力、零售转型初现成效、经营牌照有望逐步落地。短期业绩压力不影响其长期稳健特征，维持“增持”评级。
根据已出财报，我们调整盈利预测，预计2024-2025归母净利润为127亿元、133亿元（前值为131亿元、139亿元）。
关于沪农商行的业务特色与核心竞争力，详见我们之前深度报告《深度推荐｜沪农商行: 稳字当头，增量确定；业务和业绩持续性强》。
风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。
1、1Q24营收同比+3.9%，
净利润增幅受计提影响有波动
沪农商行1Q24营收同比+3.9%（vs 2023全年同比+3.0%），1Q24净利润同比+1.49%（vs 2023全年同比+10.64%）。2023年全年业绩稳健，1Q24利润增速下滑主要是由于信用减值损失同比+72.2%，预计主要是表外信贷承诺计提增多扰动，预计2Q24由于2Q23高基数（2023年Q2确认参股杭州联合银行而增加营业外收入4.69亿），业绩或略有承压，后续下半年业绩或有望回暖。1Q23/1H23/3Q23/2023/1Q24公司累积营收、PPOP、归母净利润分别同比增长7.4%/ 7.8% /4.4%/ 3.0% /3.9%；7.3%/ 11.8% /8.2% /3.2%/ 5.9%；12.4%/ 18.5% /15.8%/ 10.6% /1.5%。
1Q24业绩累积同比增长拆分：规模增长提供主要正向业绩贡献，对业绩正向贡献9.0个点；其次为其他非息，对业绩贡献9.0个点。细看各项因子边际变化，对业绩贡献边际改善的有：其他非息贡献边际走阔6.2个点。2、成本贡献边际走阔1.9个点。3、税收贡献边际走阔1.6个点。边际贡献减弱的有：1、规模增长正向贡献边际减弱0.5个点；2、息差负向贡献走阔1.17个点；3、手续费收入贡献由正转负边际走弱3.6个点；4、拨备贡献由正转负边际走弱13.0个点。
2、单季净利息收入环比+1.4%，
净息差环比-3bp；零售带动负债成本改善
Q1单季年化净息差环比下降3bp至1.52%：主要是资产端拖累。单季年化资产收益率环比下降10bp至3.42%，预计主要受新发贷款和重定价影响。负债端成本小幅下降，计息负债付息率环比下降7bp至1.99%，预计存款端成本压降释放成效，特别是零售存款付息率持续压降，较上年末下降 15bp。
3、 资产负债：对公支撑投放，地产占比压降；
2023年下半年定期化趋势放缓
资产端：对公主要拉动，地产占比稳步压降；零售投放偏弱。1、资产增速及结构：1季度生息资产同比增9.3%；总贷款同比增6.1%，信贷增速低于资产增速。贷款、债券投资、同业业务分别占比51.5%、35.8%和8.2%（vs 2023分别占比52.3%、36.3%和6.6%），占比较2023变动-0.8、-0.5和+1.6pcts。2、信贷增长情况：1Q24单季新增贷款119亿，同比多增10亿。1季度新增对公、零售和票据分别为65亿、-57亿和110亿。对公（含票据）为主要拉动，零售规模缩小。截至2023年末，对公房地产贷款占比较1H23下降0.3个点至14.7%，地产贷款占比稳步压降。
负债端：存贷增速匹配；2023年下半年定期化趋势放缓。1、负债增速及结构：1Q24计息负债同比增9.7%；总存款同比增6.2%。存款增速低于负债。存款、发债、同业负债分别占比79.4%、6.7%和13.9%，占比较2023变动-2.4、-0.7和+3.1pcts，存款占比略有下行但占比仍较高。2、存款情况：1Q24单季新增存款49亿、较去年同期少增137亿；存贷增速相匹配。2023年全年对公活期小幅正增，全行活期占比较1H23小幅下降0.2个点至33.3%，存款定期化趋势放缓。
4、 净非息收入：保险降费拖累Q1手续费，
其他非息同比+69%
1Q24净非息收入增速回升、同比+22%（vs 2023同比17%），主要由于房屋征收一次性影响。净手续费收入：2023手续费同比+5.2%（vs 3Q23同比+14.6%）。1Q24手续费同比-23.8%，主要是由于代销保险费率下降导致相关收入减少。净其他非息收入：2023同比+26.4%（vs 3Q23同比+20.4%）；1Q24同比高增69%，主要是房屋征收一次性收入带动。
5、不良率维持在1%以内，逾期率下降，
安全边际仍较高
1、不良率维持在1%以内。1Q24不良率环比上升2bp至0.99%，整体较为稳定。关注类贷款占比环比上升4bp至1.27%。具体业务不良方面，截至2023年末，对公不良率环比下降3bp至1.1%，维持下降趋势，其中地产不良率环比上升40bp至2.18%，整体仍处于行业较低水平。零售不良率环比提升18bp至1.12%。
2、2023逾期率较1H23下降11bp至1.25%。
3、安全边际仍较高。拨备覆盖率环比下降23.14个点至381.84%，主要是公司适当加大核销力度影响，安全边际仍较高；拨贷比3.79%，环比下降15bp。
6、 其他：分红率维持30%+；科创持续发力；
资本充足率进一步提升
分红率：2023年度分红率30.1%，较2022年小幅提升4bp，维持在30%+
特色业务方面，科创金融持续发力，2023年科创贷款同比增29.9%，1Q24较23年末继续增11.2%，维持较高增速。23年末，公司科技型企业贷款余额925.16亿元，较上年末增长213.04亿元，增幅29.92%；科技型企业贷款余额占比达20.47%，较上年末上升2.90个百分点。截至1Q24，沪农商行已累计成立12家科技金融特色二级支行、 4个科技金融特色团队，科技型企业贷款余额 1,029亿元，较23年末增加 103.84 亿元，增幅11.2 %。
单季年化成本收入比同比下降。1Q24业务及管理费同比降1.8%（vs23同比增10.2%）。1Q24单季年化成本收入比25.04%，同比下降1.46个点。
资本充足，且各项资本充足率环比大幅提升。1Q24核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为14.49%、14.52%、16.97%，处于行业领先位置，环比变动+117、+117、+123bp。
前十大股东变动：增持——上海久事（集团）有限公司增持0.07%至7.79%；上海国盛集团资产管理公司增持0.02%至4.99%；浙江沪杭甬高速公路股份有限公司增持0.04%至4.96%。
投资建议：公司2024E、2025E、2026E PB 0.60 X / 0.56X / 0.52；PE5.68 X / 5.43X / 5.21X。沪农商行扎根上海，辐射长三角，经营区位优质；资本充足、资产质量稳健、高分红有望持续，近年来科创金融逐步发力、零售转型初现成效、经营牌照有望逐步落地。短期业绩压力不影响其长期稳健特征，维持“增持”评级。
根据已出财报，我们调整盈利预测，预计2024-2025归母净利润为127亿元、133亿元（前值为131亿元、139亿元）。
关于沪农商行的业务特色与核心竞争力，详见我们之前深度报告《深度推荐｜沪农商行: 稳字当头，增量确定；业务和业绩持续性强》。
风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。
中泰银行团队
戴志锋（执业证书编号：S0740517030004） CFA 中泰金融组负责人，国家金融与发展实验室特约研究员，获2020年新财富银行业最佳分析师第三名、2018-2019年新财富银行业最佳分析师第二名、2019-2020年水晶球银行最佳分析师第二名、2018年水晶球银行最佳分析师第一名（公募）、2018年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。曾供职于中国人民银行、海通证券和东吴证券等，连续五年入围新财富银行业最佳分析师。中泰证券研究所所长。
邓美君（执业证书编号：S0740519050002） 银行业分析师，南开大学本科、上海交通大学硕士，2017年加入中泰证券研究所。
马志豪（执业证书编号：S0740523110002） 银行业分析师，南开大学金融学本科、南开大学金融学硕士，曾就职于东北证券，2023年加入中泰证券。
杨超伦银行业研究助理，加州大学圣地亚哥分校金融硕士，曾就职于上海农商银行总行，2022年加入中泰证券。
乔丹 CPA 银行业研究助理，上海财经大学本科，伦敦大学学院硕士，2023年加入中泰证券。
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传统借贷VS新型金融
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