投资要点
一季报综述：1季度营收增速转正：2024年1季度营收累计同比增速较去年四季度提高9.7个百分点至4.4%，各细项收入均有改善。净利息收入同比增长5.1%，去年1季度息差环比降幅较深、有一定的低基数，今年一季度在负债端的缓释下息差降幅不大；手续费负增有所收敛；叠加债牛、投资收益录得较好收益。拨备计提力度不减，净利润负增3.1%。
净利息收入：Q1净利息收入环比-0.7%，1季度单季年化净息差环比下降5bp，相较于去年同期降幅收窄。单季年化息差1.62%，环比下降5bp，主要是资产端下行拖累，但相较于去年同期18bp的降幅有所收窄。负债端贡献开始起来。资产端收益率环比下行13bp至3.86%，1季度受重定价等因素影响贷款收益率有所下行。负债端付息率环比下行6bp至2.26%，对息差的下降有一定的缓释作用，预计是存款利率的调降逐步开始起作用。
资产负债增速及结构：信贷占比提升，基建类贷款是主要支撑。1）信贷：总量上，兴业银行2023全年新增信贷投放4780.5亿，2022年全年新增5547亿；2024年一季度单季投放规模为863.3亿，贷款占比生息资产比重环比上升0.4%至54.6%。从投放结构来看，一季度投放以对公端为主，对公/个人/票据贷款分别投放2171.5/-299.7/-1008.6亿元，占生息资产比重别变化+1.9%/-0.4%/-1.1%至33.3%/19.2%和2.1%。结构上，对公信贷新增占比较2022年大幅提高38.1个百分点至111.6%，主要是由于公司大幅提高了基建类贷款的信贷投放。2023年基建类贷款保持了较高的增长，新增基建类贷款占总新增贷款的比重为49.7%，较年初占比提升20.6pct，是对公新增的主要力量。2）存款：总量上，兴业银行2023全年新增存款4000.9亿，较2022年下降6.1%，2024年一季度减少332.8亿，占计息负债比重下降0.6个百分点至55.9%。结构上，兴业银行活期存款占比有所提升。1Q24活期存款同比增3.4%，增速超过定期存款，占比总存款比例环比提升1.8%至37.8%。
资产质量：不良率保持稳定，拨备进一步增厚。1、不良维度——不良率保持稳定。1Q24兴业银行不良率1.07%，环比持平，累计年化不良净生成率下降29bp至1.06%。未来不良压力方面，关注类贷款占比1.70%，环比小幅提升15bp。2、逾期维度——逾期率继续下降。2023年末逾期率较年初下行7bp至1.36%，继续保持下行态势。3、拨备维度——拨备进一步增厚。1Q24拨备覆盖率环比提升0.3个百分点至245.51%；拨贷比为2.63%，环比持平。
投资建议：公司2024E、2025E PB 0.45X/0.41X；PE 4.56X/4.57X，公司基本面稳健，未来“商行+投行”战略下，表内净利息收入维持平稳增长，表外在直接融资发展的大背景下中收增长有望打开空间。公司高ROE低估值，低估值没有包含公司转型升级的期权，建议积极关注管理层的转型推动。我们维持“增持”评级，建议关注。
注：根据公司年报及相关宏观数据，我们相应调整贷款收益率、手续费净收入、信用成本等相关假设，盈利预测调整至2024E/2025E营业收入2144.0/2143.0亿（原值2242.0/2387.0亿），净利润747.7/747.6亿（原值913.85 / 970.53亿）。
风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期、研报信息更新不及时。
正文分析
营收转正、净利润同比增速有一定的回升
1季度营收增速转正：2024年1季度营收累计同比增速较去年四季度提高9.7个百分点至4.4%，各细项收入均有改善。净利息收入同比增长5.1%，去年1季度息差环比降幅较深、有一定的低基数，今年一季度在负债端的缓释下息差降幅不大；手续费负增有所收敛；叠加债牛、投资收益录得较好收益。拨备计提力度不减，净利润负增3.1%。1Q23/1H23/3Q23/2023/1Q24公司累积营收、PPOP、归母净利润分别同比增长-6.8%/-4.1%/-5.5%/-5.3%/4.4%；-7.3%/-6.5%/-7.7%/-6.0%/7.3%；-8.9%/-4.9%/-9.5%/-15.6%/-3.1%。
1Q24业绩累积同比增长拆分：正向贡献业绩因子为规模、其他非息、成本、税收。负向贡献因子为净息差、净手续费、拨备。细看各因子贡献变化情况，边际对业绩贡献改善的是：1、净息差同比降幅收敛带来负向贡献收窄6个百分点。2、净手续费下降的速度有所放缓，对业绩负向贡献收窄4.9个百分点。3、交易盘收入上升带动其他非息贡献提升0.5个百分点。4、成本对业绩贡献由负转正，提高3.7个百分点。5、拨备计提力度放缓，负向贡献收窄0.2个百分点。边际贡献减弱的是：1、规模对业绩的正向贡献边际小幅降低1.7个百分点。2、税收对业绩的贡献下降1.6个百分点。
净利息收入：Q1环比-0.7%，单季年化息差环比下降5bp
Q1净利息收入环比-0.7%，1季度单季年化净息差环比下降5bp，相较于去年同期降幅收窄。单季年化息差1.62%，环比下降5bp，主要是资产端下行拖累，但相较于去年同期18bp的降幅有所收窄。负债端贡献开始起来。资产端收益率环比下行13bp至3.86%，1季度受重定价等因素影响贷款收益率有所下行。负债端付息率环比下行6bp至2.26%，对息差的下降有一定的缓释作用，预计是存款利率的调降逐步开始起作用。
资产负债增速及结构：信贷占比提升，基建类贷款是主要支撑
资产端：1季度投放以对公贷款为主，信贷占比提高。1、贷款：兴业银行2023全年新增信贷投放4780.5亿，2022年全年新增5547亿；2024年一季度单季投放规模为863.3亿，贷款占比生息资产比重环比上升0.4%至54.6%。从投放结构来看，一季度投放以对公端为主，对公/个人/票据贷款分别投放2171.5/-299.7/-1008.6亿元，占生息资产比重别变化+1.9%/-0.4%/-1.1%至33.3%/19.2%和2.1%。2、债券投资：债券投资规模环比减小4.6%，占比环比下降1.8个百分点至31.3%。3、存放央行和同业资产规模略微提高：环比分别-14.8%和+24.9%，合计占比提升1.4个百分点至14.1%。
负债端：1季度存款规模收缩。1、存款：兴业银行2023全年新增存款4000.9亿，较2022年下降6.1%，2024年一季度减少332.8亿，占计息负债比重下降0.6个百分点至55.9%。2、主动负债：1季度发债和同业负债规模分别环比增长5.3%和0.6%，合计占比上升0.6个百分点至44.1%。
存贷款细拆：对公投放为主，活期存款占比提升
信贷投向分析：从2023全年来看，兴业银行加大了对公端的信贷投放，新增主要由基建类贷款贡献，零售信贷受到按揭和信用卡贷款的影响新增占比进一步下降。1、对公信贷新增占比较2022年大幅提高38.1个百分点至111.6%，主要是由于公司大幅提高了基建类贷款的信贷投放。2023年基建类贷款保持了较高的增长，新增基建类贷款占总新增贷款的比重为49.7%，较年初占比提升20.6pct，是对公新增的主要力量。2、个贷新增受到按揭和信用卡贷款影响，占比新增贷款较年初下降16.4个百分点至0.5%。从全年来看，个人按揭贷款新增占比较年初下降0.2pct至-4.5%；信用卡占比下降-13.6% -10.7%；消费贷占比有所提高。经营贷全年新增占比较年初下降4.4pct至9.5%。3、票据占比较年初下降21.7%至-12.1%。
存款情况分析：1、从期限上看，活期存款占比有所提升。1Q24活期存款同比增3.4%，增速超过定期存款，占比总存款比例环比提升1.8%至37.8%。2、从客户结构看，储蓄存款增长良好，2023年居民存款保持24.9%的高增速，占比存款提升至26.4%。
净非息收入：交易盘收入提高带动其他非息同比增长17.0%
1Q24净非息收入同比+3.1%，主要是由于其他非息贡献。1、24年1季度手续费收入同比-19%，降幅有所收窄。2023年手续费中代销服务增速较高为10.9%，占手续费收入比重也提升至17.6%。2、净其他非息收入1Q24同比增长17.0%，主要是由交易盘收入提高所贡献。投资收益和公允价值变动损益合计为135.4亿元，同比增长12.1%。
资产质量：不良率保持稳定，拨备进一步增厚
总体指标多维度看：1、不良维度——不良率保持稳定。1Q24兴业银行不良率1.07%，环比持平，累计年化不良净生成率下降29bp至1.06%。未来不良压力方面，关注类贷款占比1.70%，环比小幅提升15bp。2、逾期维度——逾期率继续下降。2023年末逾期率较年初下行7bp至1.36%，继续保持下行态势。3、拨备维度——拨备进一步增厚。1Q24拨备覆盖率环比提升0.3个百分点至245.51%；拨贷比为2.63%，环比持平。
其他
成本收入比同比下降。Q1单季年化成本收入比23.6%，同比下降2%，其中累积管理费同比下降3.73%，降幅较4季度基本持平。
核心一级资本充足率环比下降。1Q24核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为9.52%、10.64%、13.70%，环比下降24bp、29bp、43bp。
前十大股东变动：增加：香港中央结算有限公司增持0.91%至3.89%。
投资建议：公司2024E、2025E PB 0.45X/0.41X；PE 4.56X/4.57X，公司基本面稳健，未来“商行+投行”战略下，表内净利息收入维持平稳增长，表外在直接融资发展的大背景下中收增长有望打开空间。公司高ROE低估值，低估值没有包含公司转型升级的期权，建议积极关注管理层的转型推动。我们维持“增持”评级，建议关注。
注：根据公司年报及相关宏观数据，我们相应调整贷款收益率、手续费净收入、信用成本等相关假设，盈利预测调整至2024E/2025E营业收入2144.0/2143.0亿（原值2242.0/2387.0亿），净利润747.7/747.6亿（原值913.85 / 970.53亿）。
风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期、研报信息更新不及时。
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中泰银行团队
戴志锋（执业证书编号：S0740517030004） CFA 中泰金融组负责人，国家金融与发展实验室特约研究员，获2020年新财富银行业最佳分析师第三名、2018-2019年新财富银行业最佳分析师第二名、2019-2020年水晶球银行最佳分析师第二名、2018年水晶球银行最佳分析师第一名（公募）、2018年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。曾供职于中国人民银行、海通证券和东吴证券等，连续五年入围新财富银行业最佳分析师。中泰证券研究所所长。
邓美君（执业证书编号：S0740519050002） 银行业分析师，南开大学本科、上海交通大学硕士，2017年加入中泰证券研究所。
马志豪（执业证书编号：S0740523110002） 银行业分析师，南开大学金融学本科、南开大学金融学硕士，曾就职于东北证券，2023年加入中泰证券。
杨超伦 银行业研究助理，加州大学圣地亚哥分校金融硕士，曾就职于上海农商银行总行，长期从事总行零售金融业务，2022年9月入职中泰证券。
乔丹CPA 银行业研究助理，上海财经大学本科，伦敦大学学院硕士，2023年加入中泰证券。
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