投资要点
券商24一季报业绩特点：
1、总体业绩：24Q1营收同比-21.5%、环比-8.3%，净利润同比-31.9%、环比+56.7%。
2、分组来看，大券商业绩表现好于中小券商。来看，前10券商、11-20券商、21-44券商营业收入同比分别减少22.1%、22.1%、18.8%，归母净利润同比分别减少27.9%、33.4%、46.3%，主要是大中券商管理费用同比降幅更多。
3、业务归因看，投行、投资、净利息收入同比下滑均超三成，是24Q1业绩下滑的主因。分组来看，前10券商的投行、净利息收入下滑相对更多（超四成）；11-20券以及21-44券商投资收入下滑相对更多（超四成），资管业务表现相对较好（正增长）。
4、业绩表现突出券商的特点。前10券商中，中信（净利润同比-8.5%，下同）、招商（同比-4.5%）业绩降幅相对较小，主要是投资业务表现相对稳定（分别同比-17.4%、+18.8%）。11-20券商中，方正（同比+41.1%）、浙商（同比-8.3%）、财通（同比-7.7%）业绩表现相对较好。方正投资业务同比+86.6%；浙商、财通的经纪、资管业务逆势增长。21-44券商中，中原（同比+85.5%）、东兴（同比+64.3%）、首创（同比+25.2%）业绩在低基数下实现较快速增长。
5、行业格局，集中度同比去年提升。24Q1上市券商净利润CR5/CR10/CR20分别为46.1%/68.6%/88.5%，相比23Q1分别提升7.6/4.8/3.5pct，相比23Q4分别变化0.7/-0.9/1.6pct。
券商24一季报分业务板块分析：
1、经纪业务：费率承压，经纪收入同比下滑9%。1）经营环境指标：24Q1日均股基成交额10,217亿元（同比+3.0%、环比+8.3%），新发偏股基金份额525亿份（同比-44.8%、环比-19.8%）；2）分组来看：前10券商、11-20券商、21-44券商差异不大。3）结构方面：预计代买、代销、席位租赁收入均有压力，主要是佣金率下降压力、新发基金份额大幅下降以及公募交易量价均承压。
2、投行业务：股权业务规模下滑，投行收入同比降36%。1）经营环境指标：24Q1市场IPO及再融资规模同比下滑均超7成，券商债承相对稳定；2）分组来看：前10券商、11-20券商、21-44券商分别同比下滑41.1%、25.8%、27.6%，大券商投行业务压力更大。3）结构方面：IPO及再融资规模均同比下滑7成多，债承在利率低位环境下同比仍有小幅增长，预计股权业务压力远大于债承。
3、资管收入：债牛及部分券商并表公募，资管收入同比-2%。1）经营环境指标：24Q1股混基金规模为62,996.6亿元，同比-11.8%，环比+0.2%；非货币基金规模为163,584.2亿元，同比+6.0%，环比+2.3%。2）分组来看：前10券商、11-20券商、21-44券商分别同比下滑-9.2%、+5.0%、+34.7%，中小券商资管收入增幅较大，预计是债牛推动部分券商资管超额业绩报酬计提增长。3）结构方面：存量产品看，仍呈现股弱债强的结构特点；另外，部分券商因并表公募实现高增（如中泰、国联）。
4、投资收入：去年Q1高基数下，投资收入同比-33%。1）经营环境指标：24Q1沪深300指数+3.1%，同比-1.53pct，环比+10.1pct；中证全债（净）+1.59%，同比+1.44pct，环比+0.94pct。2）整体收入及投资收益率情况：44家上市券商合计投资业务收入同比-32.5%、环比9.3%；测算平均投资收益率（未年化）为0.53%，同比-0.35pct，环比+0.03pct。3）分组来看：大券商降幅相对较小、稳健度更高。前10券商、11-20券商、21-44券商投资收入分别同比下滑30.0%、38.8%、34.7%。4）结构方面：预计债券投资提升杠杆，方向性权益保持稳定，加大市场中性及做市等业务占比是24Q1的总体趋势。
5、利息净收入：利息收入承压叠加利息支出增长，净利息同比-36%。1）经营环境指标：24Q1市场融资余额为14,964.3亿元，同比-1.1%，环比-5.2%；融券余额为415.2亿元，同比-55.7%，环比-42.0%。2）分组来看：前10券商、11-20券商、21-44券商分别同比下滑48.2%、22.9%、26.4%，大券商下滑幅度较大。3）结构方面：收入端，利息收入同比-4.6%、环比-5.8%，利率低位环境及市场竞争之下，信用业务收入端承压；支出端，利息支出同比+3.3%、环比-1.8%，23Q4以来债牛使得券商债券投资加杠杆，利息支出增加。
投资建议：24Q2开始板块利润基数下降（1Q23-4Q23板块单季利润分别为431、391、281、187亿），若后续市场保持平稳或上涨，则24Q2开始板块业绩有望迎来修复。关注行业并购整合主线带来的投资机会，标的建议关注头部金融机构如中信、中金、银河、华泰、国君等，及区域特色中小机构如国联、财通、东吴等。
风险提示：经济超预期下滑；政策推进不及预期；权益市场大幅波动；研报信息更新不及时的风险。
一、券商24一季报业绩总览
1、总体业绩。24Q1营收同比-21.5%，净利润同比-31.9%。
1）营业收入。2024年第一季度，44家上市券商合计实现营业收入1064.4亿元，同比减少21.5%，环比增速为-8.3%。营业收入前三的券商为中信证券137.5亿元、国泰君安79.8亿元、华泰证券61.1亿元。同比增速前三的券商为东兴证券增长125.6%、首创证券增长29.8%、方正证券增长19.9%。
2）归母净利润。2024年第一季度，44家上市券商合计实现归母净利润293.7亿元，同比减少31.9%，环比增速为56.7%。归母净利润前三的券商为中信证券49.6亿元、国泰君安24.9亿元、华泰证券22.9亿元。同比增速前三的券商为中原证券增长85.5%、东兴证券增长64.3%、方正证券增长41.1%。
2、分组来看。大券商业绩表现好于中小券商。
营业收入来看，前10券商、11-20券商、21-44券商同比分别减少22.1%、22.1%、18.8%，营收方面各组券商下滑幅度相当。
归母净利润来看，前10券商、11-20券商、21-44券商同比分别减少27.9%、33.4%、46.3%，在各组券商营收表现相当的情况下，大中券商业绩表现总体好于中小券商，主要是大中券商管理费用同比降幅更多。
前10券商中，中信（净利润同比-8.5%）、招商（净利润同比-4.5%）业绩降幅相对较小，主要是投资业务表现相对稳定（分别同比-17.4%、+18.8%），其中招商投资业务实现同比正增长主要是投资收益率同比基本持平基础上、投资资产规模增长。
11-20券商中，方正（净利润同比+41.1%）、浙商（净利润同比-8.3%）、财通（净利润同比-7.7%）业绩表现相对较好。方正投资业务同比+86.6%，预计较好把握债牛行情；浙商的经纪、资管业务逆势分别实现同比24.3%、59.7%的正增长；财通的经纪、资管业务同样逆势分别实现同比8.2%、2.0%的正增长，同时投行业务仅同比下滑8.0%。
21-44券商中，中原（净利润同比+85.5%）、东兴（净利润同比+64.3%）、首创（净利润同比+25.2%）业绩在低基数下实现较快速增长。
1）营业收入分组来看，前10券商同比减少22.1%，11-20券商同比减少22.1%，21-44券商同比减少18.8%。环比情况：前10券商、11-20券商、21-44券商环比增速分别为-6.2%、-13.5%、-7.8%。2）归母净利润分组来看，前10券商同比减少27.9%，11-20券商同比减少33.4%，21-44券商同比减少46.3%。环比情况：2024年第一季度，前10券商、11-20券商、21-44券商环比增速分别为67.8%、64.5%、7.9%。
3、分业务情况。
分业务看，投行、投资、净利息收入同比下滑均超三成，是24Q1业绩下滑的主因。分组来看，前10券商的投行、净利息收入下滑相对更多（超四成）；11-20券以及21-44券商投资收入下滑相对更多（超四成），资管业务表现相对较好（正增长）。
1）分业务收入同比增速。2024年第一季度，44家上市券商的经纪、投行、资管、自营、利息净收入的同比增速分别为-9.3%、-35.7%、-2.1%、-32.5%、-35.9%。具体到各组券商，前10券商的同比增速分别为-9.9%、-41.1%、-9.2%、-29.9%、-48.2%；11-20券商的同比增速分别为-8.9%、-25.8%、5.0%、-38.8%、-22.9%；21-44券商的同比增速分别为-7.4%、-27.6%、34.7%、-34.7%、-26.4%。
2）分业务收入环比增速。2024年第一季度，44家上市券商的经纪、投行、资管、自营、利息净收入的环比增速分别为-4.5%、-34.9%、-4.7%、9.3%、-25.5%。具体到各组券商，前10券商的环比增速分别为-1.9%、-40.2%、-5.4%、8.3%、-39.3%；11-20券商的环比增速分别为-9.8%、-16.6%、-13.7%、29.8%、-13.3%；21-44券商的环比增速分别为-4.2%、-37.7%、11.2%、-1.8%、-11.4%。
3）收入结构。2024年第一季度，44家上市券商的经纪、投行、资管、自营、利息净收入占比分别为21.7%、6.4%、10.2%、31.7%、6.6%。
4、行业集中度。
1）归母净利润。2024年一季度，上市券商净利润CR5/CR10/CR20分别为46.1%/68.6%/88.5%，相比2023Q1的38.4%/63.8%/85.1%分别提升7.6/4.8/3.5pct，相比2023Q4的45.3%/69.5%/87.0%分别变化0.7/-0.9/1.6pct。
2）营业收入。2024年一季度，上市券商营业收入CR5/CR10/CR20分别为38.3%/59.1%/83.3%，相比2023Q1的37.5%/59.7%/83.3%分别变化0.8/-0.5/0.0pct，相比2023Q4的45.3%/69.5%/87.0%分别变化0.3/-0.9/-0.3pct。
二、券商24一季报分业务板块分析
2.1经纪业务：费率承压，经纪收入同比下滑9%
24Q1经纪业务总体分析。1）经营环境指标：24Q1日均股基成交额10,217亿元（同比+3.0%、环比+8.3%），新发偏股基金份额525亿份（同比-44.8%、环比-19.8%）；2）整体收入：44家上市券商合计经纪业务收入同比-9.3%、环比-4.5%；3）分组来看：前10券商、11-20券商、21-44券商差异不大。4）结构方面：预计代买、代销、席位租赁收入均有压力，主要是佣金率下降压力、新发基金份额大幅下降以及公募交易量价均承压。
24Q1经纪业务经营环境指标。2024年第一季度，市场股基交易总额为592,565亿元，同比+1.3%，环比+4.7%；市场日均股基成交额为10,217亿元，同比+3.0%，环比+8.3%；新发偏股基金份额525亿份，同比-44.8%，环比-19.8%。
24Q1经纪业务收入情况。2024年第一季度，44家上市券商合计实现经纪业务收入230.50亿元，同比减少9.3%。其中，经纪业务收入前3的券商分别为中信证券24.42亿元、国泰君安14.99亿元、华泰证券13.58亿元。经纪业务收入同比增速前三的券商为浙商证券增长24.3%、财达证券增长12.5%、财通证券增长8.2%。分组来看，前10券商经纪业务收入同比减少9.9%，11-20券商同比减少8.9%，21-44券商同比减少7.4%。环比情况：2024年第一季度，44家上市券商的经纪业务收入环比增速为-4.5%，其中前10券商环比增速为-1.9%，11-20券商环比增速为-9.8%，21-44券商环比增速为-4.2%。
2.2投行业务：股权业务规模下滑，投行收入同比降36%
24Q1投行业务总体分析。1）经营环境指标：24Q1市场IPO规模为223.7亿元，同比-76.7%，环比-28.0%；再融资规模为615.4亿元，同比-74.8%，环比-52.9%；券商债券承销规模为27,460.2亿元，同比+3.1%，环比-21.9%；2）整体收入：44家上市券商合计投行业务收入同比-35.7%、环比-35.0%；3）分组来看：前10券商、11-20券商、21-44券商分别同比下滑41.1%、25.8%、27.6%，大券商投行业务压力更大。4）结构方面：IPO及再融资规模均同比下滑7成多，债承在利率低位环境下同比仍有小幅增长，预计股权业务压力远大于债承。
24Q1投行业务经营环境指标：2024年第一季度，市场IPO规模为223.7亿元，同比-76.7%，环比-28.0%；再融资规模为615.4亿元，同比-74.8%，环比-52.9%；券商债券承销规模为27,460.2亿元，同比+3.1%，环比-21.9%。
24Q1投行业务收入情况。2024年第一季度，44家上市券商合计实现投行业务收入67.99亿元，同比减少了35.7%。投行业务收入前三的券商为中信证券8.69亿元、国泰君安6.42亿元、华泰证券5.76亿元。同比增速前三的券商为红塔证券增长402.2%、长江证券增长110.3%、银河证券增长65.1%。分组来看，前10券商投行业务收入同比减少41.1%，11-20券商同比减少25.8%，21-44券商同比减少27.6%。环比情况：2024年第一季度，44家上市券商的投行业务收入环比增速为-35.0%，其中前10券商环比增速为-40.0%，11-20券商环比增速为-16.6%，21-44券商环比增速为-37.7%。
2.3资管收入：债牛及部分券商并表公募，资管收入同比-2%
24Q1资管业务总体分析。1）经营环境指标：24Q1股混基金规模为62,996.6亿元，同比-11.8%，环比+0.2%；非货币基金规模为163,584.2亿元，同比+6.0%，环比+2.3%。券商资管规模最新披露仍为2023Q4的59300亿元。2）整体收入：44家上市券商合计资管业务收入同比-2.1%、环比-4.7%；3）分组来看：前10券商、11-20券商、21-44券商分别同比下滑-9.2%、+5.0%、+34.7%，中小券商资管收入增幅较大，主要是部分中小券商如财达、国联、南京等低基数下增速较快。4）结构方面：从基金规模看，仍呈现股弱债强的结构特点；券商资管以固收类为主，债券牛市推动部分券商资管超额业绩报酬计提增长。另外，部分券商因并表公募实现高增，如中泰（自23年2月开始并表万家基金）、国联（自23年5月开始并表国联基金）。
24Q1资管业务经营环境指标：2024年第一季度，股混基金规模为62,996.6亿元，同比-11.8%，环比+0.2%；非货币基金规模为163,584.2亿元，同比+6.0%，环比+2.3%。
24Q1资管业务收入情况。2024年第一季度，44家上市券商合计实现资管业务收入109.08亿元，同比减少了2.1%。资管业务收入前三的券商为中信证券23.58亿元、国泰君安9.18亿元、广发证券16.07亿元。资管业务收入同比增速前三的券商为财达证券增长443.7%、国联证券增长350.5%，南京证券增长268.7%。分组来看，前10券商资管业务收入同比减少9.2%，11-20券商资管业务收入同比增加5.0%，21-44券商资管业务收入同比增加34.7%。环比情况：2024年第一季度，44家上市券商的资管收入环比增速为-4.7%，其中前10券商环比增速为-5.4%，11-20券商环比增速为-13.7%，21-44券商环比增速为11.2%。
2.4投资收入：去年Q1高基数下，投资收入同比-33%
24Q1资管业务总体分析。1）经营环境指标：24Q1沪深300指数变化为+3.1%，同比-1.53pct，环比+10.1pct；中证全债（净）变化为+1.59%，同比+1.44pct，环比+0.94pct。2）整体收入及投资收益率情况：44家上市券商合计投资业务收入同比-32.5%、环比9.3%；测算44家上市券商24Q1平均投资收益率（未年化）为0.53%，同比下滑0.35pct，环比提升0.03pct。3）分组来看：前10券商、11-20券商、21-44券商分别同比下滑30.0%、38.8%、34.7%，大券商降幅相对较小，投资业务稳健度更高。前10券商、11-20券商、21-44券商24Q1平均投资收益率（未年化）分别为0.50%、0.49%、0.76%，同比分别下滑0.30、0.48、0.48pct，环比分别提升0.08、0.07、0.00pct。4）结构方面：预计债券投资提升杠杆，方向性权益保持稳定，加大市场中性及做市等业务占比是24Q1的总体趋势。
24Q1投资业务经营环境指标：2024年第一季度，沪深300指数变化为+3.1%，同比-1.53pct，环比+10.1pct；中证全债（净）变化为+1.59%，同比+1.44pct，环比+0.94pct。
24Q1资管业务收入情况。2024年第一季度，44家上市券商合计实现自营业务收入337.58亿元，同比减少了32.5%。其中，自营业务收入前3的券商分别为中信证券54.60亿元、国泰君安23.76亿元、华泰证券18.81亿元。自营业务收入同比增速前三的券商为华林证券增长312.6%、东兴证券增长136.3%、南京证券增长113.6%。分组来看，前10券商自营业务收入同比减少30.0%，11-20券商同比减少38.8%，21-44券商同比减少34.7%。环比情况：2024年第一季度，44家上市券商的自营收入环比增速为9.3%，其中前10券商环比增速为8.3%，11-20券商环比增速为29.8%，21-44券商环比增速为-1.8%。
2.5利息净收入：利息收入承压叠加利息支出增长，净利息同比-36%
24Q1资管业务总体分析。1）经营环境指标：24Q1市场两融余额为15,379.5亿元，同比-4.3%，环比-6.8%；其中融资余额为14,964.3亿元，同比-1.1%，环比-5.2%；融券余额为415.2亿元，同比-55.7%，环比-42.0%。2）整体收入：44家上市券商合计利息净收入同比-35.9%、环比-25.5%；3）分组来看：前10券商、11-20券商、21-44券商分别同比下滑48.2%、22.9%、26.4%，大券商下滑幅度较大。4）结构方面：一方面，两融余额同环比均小幅下滑，其中融资余额相对稳定，融券余额大幅下降。另一方面，收入端利息收入同比-4.6%、环比-5.8%，利率低位环境及市场竞争之下，信用业务收入端承压；支出端利息支出同比+3.3%、环比-1.8%，23Q4以来债牛使得券商债券投资加杠杆，利息支出增加。
24Q1信用业务经营环境指标：2024年第一季度，市场两融余额为15,379.5亿元，同比-4.3%，环比-6.8%；其中融资余额为14,964.3亿元，同比-1.1%，环比-5.2%；融券余额为415.2亿元，同比-55.7%，环比-42.0%。
24Q1利息净收入情况。2024年第一季度，44家上市券商合计实现利息净收入69.81亿元，同比减少了35.9%。其中，利息净收入前3的券商分别为中信证券3.25亿元、国泰君安3.50亿元、华泰证券2.30亿元。利息净收入同比增速前三的券商为首创证券增长-48.6%、东兴证券增长-21.9%、财达证券增长916.2%。分组来看，前10券商利息净收入同比减少48.2%，11-20券商利息净收入同比减少22.9%，21-44券商利息净收入同比减少26.4%。环比情况：2024年第一季度，44家上市券商的利息净收入环比增速为-25.5%，其中前10券商环比增速为-39.3%，11-20券商环比增速为-13.3%，21-44券商环比增速为-11.4%。
三、投资建议
从44家上市券商合计单季度净利润基数看，1Q23-4Q23板块单季利润分别为431、391、281、187亿，呈现前高后低、逐季下降的特征。从二季度开始利润基数下降，若后续市场保持平稳或上涨，则24Q2开始板块业绩有望迎来修复。
投资建议：关注行业并购整合主线带来的投资机会。标的建议关注头部金融机构如中信、中金、银河、华泰、国君等，及区域特色中小机构如国联、财通、东吴等。
风险提示：
经济超预期下滑。宏观经济受产业变化、国际形势等变化影响，经济变化影响企业盈利及市场偏好，对板块形成影响。
政策推进不及预期。券商各项业务开展与资本市场政策相关，资本市场政策对证券行业发展趋势有影响。
权益市场大幅波动。券商业务与市场表现关联度高，权益市场波动将对报表形成影响。
研报信息更新不及时的风险。
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戴志锋（执业证书编号：S0740517030004） CFA 中泰金融组负责人，国家金融与发展实验室特约研究员，获2020年新财富银行业最佳分析师第三名、2018-2019年新财富银行业最佳分析师第二名、2019-2020年水晶球银行最佳分析师第二名、2018年水晶球银行最佳分析师第一名（公募）、2018年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。曾供职于中国人民银行、海通证券和东吴证券等，连续五年入围新财富银行业最佳分析师。中泰证券研究所所长。
蒋峤 （执业证书编号：S0740517090005）中泰非银金融资深分析师，毕业于复旦大学管理学院，拥有金融工程硕士学位，曾供职于浦发银行，2015年至今任职于中泰证券研究所金融团队，研究覆盖非银金融行业、财富管理、多元金融等相关研究领域。
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