投资要点
年报综述：净利润增6.1%，整体保持稳健增长。受息差压力影响，2023年四季度营收累计同比增速较三季度下降0.6个百分点至-3.6%；公司资产质量持续改善，在稳健性的考量下拨备计提力度有所加大，净利润实现6.1%的同比增长。
净利息收入：Q4净利息收入环比-6.0%，受规模收缩和息差下降共同影响。单季年化息差1.65%，环比下行11bp。尽管负债端有一定缓释，不过资产端收益率下降幅度更大。资产端收益率环比下行16bp，四季度单季信贷新增为负，主要靠票据支撑，预计对整体息差造成了拖累，以及零售消费贷部分产品的压降也有一定的拖累。负债端付息率环比下行5bp，对资产端有一定的缓释，预计是公司主动压降了部分高息存款所致。
资产负债增速及结构：存贷节奏全年较为前置，四季度规模小幅收缩。基建+小微投放高增，居民存款增长良好。1）信贷：总量上，渝农商行全年新增信贷投放440.4亿，比去年少增12.8%。2023年投放前置，四季度单季贷款减少25.5亿。对公/个人贷款分别减少21.9/32.8亿元，票据单季新增29.2亿元。对公信贷新增占比提升至66.1%。结构上，2023年公司积极响应重庆市两大重点工程，基建类贷款保持了较高的增长，同比增速为11.5%，新增基建类贷款占总新增贷款的比重为49.8%，较年初占比提升19.4pct，是对公新增的主要力量。零售方面经营贷全年同比增速为17.9%，占比新增较年初提升17.5pct至41.4%。2）存款：渝农商行全年新增存款712.5亿，比去年多增8.6%。其中Q4单季减少116.3亿，占比较3季度降低0.6个百分点至69.3%。
资产质量：不良率稳步下降，拨备进一步增厚。1、不良维度——不良率继续下降。Q4渝农商行不良率1.19%，环比3季度继续下行1bp，累计年化不良净生成率4季度下降2bp至0.72%，资产质量持续提升。未来不良压力方面，关注类贷款占比1.14%，与半年度持平。2、逾期维度——逾期率小幅上升。逾期率较年中上行2bp至1.42%，整体保持稳定。3、拨备维度——拨备进一步提高。拨备覆盖率环比提升11.3个百分点至365.23%；拨贷比环比上行9bp至4.35%，风险抵补进一步增厚。
投资建议：公司2024E、2025E PB 0.43X/0.40X；PE 4.60X/4.38X，公司深耕重庆，抓住重庆市打造3个万亿级产业群以及大力发展成渝双城经济圈的历史机遇大力拓展基建类贷款，同时依托重庆网点数量的绝对优势巩固小微零售基本盘，历史存量不良出清，信用成本少提，有释放利润的空间。我们维持“增持”评级，建议积极关注。
注：根据公司年报及相关宏观数据，我们微调贷款收益率、手续费净收入、信用成本等假设，盈利预测微调至2024E/2025E营业收入270.58/267.88亿（原值306.75/323.58亿），净利润115.01/120.74亿（原值120.07/131.58亿）
风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期、研报信息更新不及时。
正文分析
净利润增6.1%，整体保持稳健增长
受息差压力影响，2023年四季度营收累计同比增速较三季度下降0.6个百分点至-3.6%；公司资产质量持续改善，在稳健性的考量下拨备计提力度有所加大，净利润实现6.1%的同比增长。2022/1Q23/1H23/3Q23/2023公司累积营收、PPOP、归母净利润分别同比增长-6.0%/-3.3%/-3.1%/-3.0%/-3.6%；-12.0%/-11.0%/-8.4%/-5.8%/-6.5%；7.5%/9.2%/9.5%/7.7%/6.1%。
2023年业绩累积同比增长拆分：正向贡献业绩因子为规模、手续费、非息、拨备、税收。负向贡献因子为净息差、成本。细看各因子贡献变化情况，边际对业绩贡献改善的是：1、净手续费下降的速度有所放缓，对业绩贡献提升0.1个百分点。2、交易盘收入上升带动其他非息贡献提升2个百分点。3、税收对业绩的贡献由正转负，边际提升1.3个百分点。边际贡献减弱的是：1、规模对业绩的正向贡献边际小幅降低1个百分点。2、净息差下降导致负向贡献扩大1.7个百分点。3、成本对业绩的负向贡献小幅提升0.1个百分点。4、拨备计提力度提高，贡献下降2.1个百分点。
净利息收入：Q4环比-6.0%，规模收缩与息差下降共同导致
Q4净利息收入环比-6.0%，受规模收缩和息差下降共同影响。单季年化息差1.65%，环比下行11bp。尽管负债端有一定缓释，不过资产端收益率下降幅度更大。资产端收益率环比下行16bp，四季度单季信贷新增为负，主要靠票据支撑，预计对整体息差造成了拖累；以及零售消费贷部分产品的压降也有一定的拖累。负债端付息率环比下行5bp，对资产端有一定的缓释，预计是公司主动压降了部分高息存款所致。
资产负债增速及结构：存贷节奏全年较为前置，四季度规模小幅收缩
资产端：4季度信贷投放少增，以票据为主。1、贷款：渝农商行全年新增信贷投放440.4亿，比去年少增12.8%。从投放节奏来看，2023年整体靠前投放，一季度新增占全年的72.6%，远超2022年同期的51.0%，预计有一定透支，四季度单季贷款减少25.5亿。对公/个人贷款分别减少21.9/32.8亿元，票据单季新增29.2亿元。2、债券投资：债券投资规模环比减少2.3%，占比环比下降0.9个百分点至41.3%。3、存放央行和同业资产规模扩大：环比分别增加3.8%和8.6%，合计占比提升0.8个百分点至11.9%。
负债端：四季度存款余额规模收缩，全年实现增长。1、存款：渝农商行全年新增存款712.5亿，比去年多增8.6%。其中Q4单季减少116.3亿，占比较3季度降低0.6个百分点至69.3%。2、主动负债：同业负债规模有所提升，4季度发债和同业负债规模分别环比-18.4%和+11.0%，合计占比提升至30.7%。
存贷款细拆：基建+小微投放高增，居民存款增长良好
信贷投向分析：渝农商行加大了对公端的信贷投放，新增主要由对公贡献，零售信贷受到按揭需求和消费贷款压降影响新增占比进一步下降。1、对公信贷新增占比提升至66.1%，2023年公司积极响应重庆市两大重点工程，加大基建类贷款的信贷投放。2023年基建类贷款保持了较高的增长，同比增速为11.5%，新增基建类贷款占总新增贷款的比重为49.8%，较年初占比提升19.4pct，是对公新增的主要力量。2、个贷新增受到按揭需求和消费贷款压降影响，占比新增贷款较年中下降12.5个百分点至18.5%，新增主要靠经营贷。从全年来看，个人按揭贷款新增占比较年初下降4.5pct至-12.4%；信用卡和消费贷占比也下降至-10.5%；经营贷全年同比增速为17.9%，占比新增较年初提升17.5pct至41.4%。
存款情况分析：1、从期限上看，存款定期化趋势延续。2023年定期存款同比增14.1%，占比总存款比例进一步提升至72.3%，较年初提高3.5%。2、从客户结构看，储蓄存款增长良好，居民存款保持10.3%的高增速，占比存款维持在83.4%的高位。
净非息收入：交易盘收入提高带动其他非息同比增长24.1%
净非息收入同比+24.1%，主要是由于其他非息贡献。1、中收同比降幅较上半年收窄。下半年中收同比增速下降至-6.4%，汇款结算以及代销同比增长分别为10.4%和31.4%，降幅较上半年有所收窄。2、净其他非息收入同比增长59.7%，主要是由交易盘收入提高所贡献。全年投资收益和公允价值变动损益合计为22.1亿元，同比增长89.3%。
资产质量：不良率稳步下降，拨备进一步增厚
总体指标多维度看：1、不良维度——不良率继续下降。Q4渝农商行不良率1.19%，环比3季度继续下行1bp，累计年化不良净生成率4季度下降2bp至0.72%，资产质量持续提升。未来不良压力方面，关注类贷款占比1.14%，与半年度持平。2、逾期维度——逾期率小幅上升。逾期率较年中上行2bp至1.42%，整体保持稳定。3、拨备维度——拨备进一步提高。拨备覆盖率环比提升11.3个百分点至365.23%；拨贷比环比上行9bp至4.35%，风险抵补进一步增厚。
其他
成本收入比同比上升。Q4单季年化成本收入比44.53%，同比上升2.37%，其中Q4累积管理费同比增长2.81%，较3季度增速有所下降。成本收入比的上升主要由营收的负增造成。
核心一级资本充足率环比提升。2023核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为13.53%、14.24%、15.99%，环比提升35bp、36bp、37bp。
前十大股东变动：1、增加：重庆发展投资集团新增2381.4万股，占比为0.21%。2、减少：香港中央结算(代理人)有限公司减持471.3万股，占比为0.04%。香港中央结算有限公司减持5241.4万股，占比为0.46%。
投资建议：公司2024E、2025E PB 0.43X/0.40X；PE 4.60X/4.38X，公司深耕重庆，抓住重庆市打造3个万亿级产业群以及大力发展成渝双城经济圈的历史机遇大力拓展基建类贷款，同时依托重庆网点数量的绝对优势巩固小微零售基本盘，历史存量不良出清，信用成本少提，有释放利润的空间。我们维持“增持”评级，建议积极关注。
注：根据公司年报及相关宏观数据，我们微调贷款收益率、手续费净收入、信用成本等假设，盈利预测微调至2024E/2025E营业收入270.58/267.88亿（原值306.75/323.58亿），净利润115.01/120.74亿（原值120.07/131.58亿）。
风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期、研报信息更新不及时。
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中泰银行团队
戴志锋（执业证书编号：S0740517030004） CFA 中泰金融组负责人，国家金融与发展实验室特约研究员，获2020年新财富银行业最佳分析师第三名、2018-2019年新财富银行业最佳分析师第二名、2019-2020年水晶球银行最佳分析师第二名、2018年水晶球银行最佳分析师第一名（公募）、2018年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。曾供职于中国人民银行、海通证券和东吴证券等，连续五年入围新财富银行业最佳分析师。中泰证券研究所所长。
邓美君（执业证书编号：S0740519050002） 银行业分析师，南开大学本科、上海交通大学硕士，2017年加入中泰证券研究所。
马志豪（执业证书编号：S0740523110002） 银行业分析师，南开大学金融学本科、南开大学金融学硕士，曾就职于东北证券，2023年加入中泰证券。
杨超伦 银行业研究助理，加州大学圣地亚哥分校金融硕士，曾就职于上海农商银行总行，长期从事总行零售金融业务，2022年9月入职中泰证券。
乔丹CPA 银行业研究助理，上海财经大学本科，伦敦大学学院硕士，2023年加入中泰证券。
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传统借贷VS新型金融
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