报告摘要
综述：1、盈利增速维持稳定：营收同比-1.8%、净利润同比+6.2%。净利息收入同比-1.6%，增速转负（3Q23同比+0.1%）；净非息收入同比下降2.2%，降幅收窄（3Q23同比-5.2%）。2、单季净息收环比-1.7%，资负两端拖累息差环比下行。单季年化生息资产收益率环比下降4bp至3.68%，贷款利率下行是主要拖累项。单季年化计息负债付息率环比上升2bp至1.75%，同业负债成本是主要拖累项。3、资产负债增速及结构：资负结构稳定，Q4信贷加大投放。全年生息资产同比增8.7%；总贷款同比增7.2%，23Q4单季信贷新增1173亿，较Q3加大信贷投放，同比22Q4多增409亿。计息负债同比增9.8%；总存款同比增11.3%。全年存款净增8242亿，存款增长仍维持较高水平。4、存贷细拆：全年零售投放强，地产持续压降；活期实现单季正增。（1）贷款端：2023全年新增对公：零售：票据=50:59:-10，存量房地产贷款占比总贷款维持下降趋势，较3Q 23环比下降0.2个点至4.7%，零售贷款新增占比维持高位。（2）存款端：两大趋势延续——存款定期化+个人存款占比提升，亮点是公私活期均实现单季正增长。5、净非息同比降幅收窄：手续费承压，其他非息同比高增。净非息收入同比-2.2%，跌幅较3Q23收窄3个百分点。其中，净手续收入同比下降10.8%，较3Q23同比降幅收窄0.7个点：除结算业务外其他中收同比均有所下降；代理保险收入同比增增9.3%，其余代理业务同比维持负增。净其他非息收入累积同比增长28.3%（vs 3Q23同比+15.8%）。6、 资产质量：总体稳定，对公好转，地产不良率连续两季度改善，零售略有承压。（1）不良：不良率环比下降1bp至0.95%；单季年化不良净生成0.68%，环比下降3bp。（2）逾期：逾期率为1.26%，环比小幅提升1bp，基本维持平稳；其中逾期3个月以上贷款占总贷款比重环比上升2bp至0.70%。（3）拨备：拨备覆盖率437.7%、环比下降8.16个点，仍维持高位。（4）对公：不良率环比下降11bp至1.15%；对公房地产不良率环比下降30bp至5.01%，已连续两个季度维持下降趋势。（5）零售：不良率环比提升5bp至0.91%，但整体仍较低。7、分红率提升2个点至35%，资本指标持续向好。8、零售跟踪：金葵花和私行客户分别同比增12.0%和10.4%，总AUM突破13万亿。9、对公跟踪：FPA同比增8.4%，传统融资占比上升。
投资建议：公司当前股价对应2024E、2025E、2026E PB 0.80X/0.72X/0.65X；PE5.42X/5.28X/5.21X。招行在零售和财富管理赛道，逐渐积累起来“商业模式的护城河”；在于长期形成的内部市场化、外部客户导向的“企业文化”（在银行业内里是稀缺的）；在于一大批务实勤奋、专业和进取正派的中高层和业务骨干形成的“团队人员”。这些底层价值并未发生变化，仍是行业中稀缺优秀的银行，值得长期持有。
风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。
1、盈利增速维持稳定：
营收同比-1.8%、净利润同比+6.2%
招行全年累积营收同比-1.8%，净利润同比+6.2%，净息收增速转负，净非息降幅收窄。净利息收入同比-1.6%，增速转负（3Q23同比+0.1%）；净非息收入同比下降2.2%，降幅收窄（3Q23同比-5.2%）。4Q22-4Q23期间，累积营收、PPOP、归母净利润分别同比增长3.7%/-1.8%/-0.5%/-1.9%/-1.8%、3.8%/-3.9%/-2.4%/-2.8%/-2.1%、15.1%/7.8%/9.1%/6.5%/6.2%。
2023业绩累积同比增长拆分：规模增长主贡献、对业绩支撑9.6个点；其次为拨备计提、其他非息，分别对业绩正向贡献9和2.6个点。息差、手续费、成本和税收均为负向贡献。细看各因子贡献边际变化情况，边际对业绩贡献改善的是：1、拨备正向贡献边际上升1.7个点；2、手续费负向贡献收窄0.9个点；3、净其他非息正向贡献边际上升0.9个点；4、成本正向贡献边际上升0.7个点。边际贡献减弱的是：1、规模增长正向贡献边际下降0.5个点；2、净息差负向贡献边际走阔1.2个点；3、税收贡献转负，走弱2.7个点。
2、单季净息收环比-1.7%，
资负两端拖累息差环比下行
单季净利息收入环比-1.7%：资产端负债端共同拖累息差环比下行。单季日均净息差环比下降7bp至2.04%。
资产端：单季年化生息资产收益率环比下降4bp至3.68%，贷款利率下行是主要拖累项。1、结构因素：各类资产占比几乎维持稳定，对单季息差影响较小。2、利率因素：拖累4bp。主要是贷款利率下行16bp拖累，其他资产收益率环比均有提升。
负债端：单季年化计息负债付息率环比上升2bp至1.75%，同业负债成本是主要拖累项。1、结构因素：存款占比小幅下降0.2个点，应付债券占比下降0.6个点，央行借款提升0.9个点。2、利率因素：拖累2bp。单季存款付息率环比维持在1.64%，同业负债付息率环比上升25bp至2.44%；4季度资金面相对紧张，行业同业负债付息率均环比有提升。
3、资产负债增速及结构：
资负结构稳定，Q4信贷加大投放
资产端：1、资产增速及结构：全年生息资产同比增8.7%；总贷款同比增7.2%、债券投资同比高增18.2%。资产结构维持稳定，贷款、债券投资、同业业务分别占比63.1%、25.6%和5.4 %，占比较3Q23变动+0、+0.1和-0.1pcts，贷款增速仍低于总资产增速，债券投资维持较高增速。2、信贷增长情况：23Q4单季信贷新增1173亿，较三季度加大了信贷投放，同比22Q4多增409亿。
负债端：1、负债增速及结构：计息负债同比增9.8%；总存款同比增11.3%。存款、同业负债和发债分别占比85.3%、9.8%和2.1%，占比较3Q23变动-0.2、-0.2和-0.6pcts。2、存款增长情况：4Q23单季新增存款1625亿，全年存款净增8242亿，虽较2022年少增2595亿，但其实整体存款增长仍维持较高水平，较2021年多增1929亿。
4、存贷细拆：全年零售投放强，
地产持续压降；活期实现单季正增
贷款结构：2023全年新增对公：零售：票据=50:59:-10,（VS 1-3Q23新增对公：零售：票据=41:57:2）。1、对公：新增对公贷款投向以制造业、电力燃气水力为主，存量房地产贷款占比总贷款维持下降趋势，较3Q 23环比下降0.2个点至4.7%。2、零售：零售贷款新增占比维持高位，占2023全年新增贷款的59.2%，投放仍以小微和消费贷为主，新增占比分别为27.0%、21.4%，信用卡投放改善，新增占比环比提升2.1个点至11.5%。
存款结构：两大趋势延续——存款定期化+个人存款占比提升，亮点是公私活期均实现单季正增长。1、期限来看，企业活期存款、个人活期分别单季新增307亿、168亿，转负为正，略有改善；企业定期、个人定期分别单季新增155亿、1120亿。企业定期占比24.7%，环比下降0.3pcts。个人存款定期占比20.4%，环比上升1pcts。2、客户结构上看，个人存款占比延续提升趋势，环比提升0.7pcts至42.9%。
5、净非息同比降幅收窄：
手续费承压，其他非息同比高增
净非息收入同比-2.2%，跌幅较3Q23收窄3个百分点。其中：净手续费收入累积同比-10.8%（vs 3Q23同比-11.5%），净其他非息收入累积同比增长28.3%（vs 3Q23同比+15.8%）。截至2023年末，净非息、净手续费和净其他非息收入分别占营收35.5%、25.3%和10.2%。
2023净手续收入同比下降10.8%，较3Q23同比降幅收窄0.7个点：1、结构来看，公司中收结构保持稳定，财富管理业务、银行卡业务对中收贡献最多，其次是结算业务、资产管理业务和托管业务，分别占比30.7%、21%、16.7%、12.4%和5.7%，其中财富管理业务占比环比继续下降，其他占比均有提升。2、增幅来看，除结算业务外其他中收同比均有所下降，降幅基本都在8%以上。招银理财管理的理财产品余额2.55万亿元，较上年末下降4.49%。
净其他非息收入累积同比增长28.3%（vs 3Q23同比+15.8%）。其中，公允价值变动损益、汇兑净损益、投资收益分别较去年同期多增45.21亿、5.3亿、16.38亿，在去年年末债市波动导致的低基数上实现同比多增。
集团口径财富管理手续费详细拆解：从大财富管理价值循环链角度看各重点项目情况。1、结构占比情况，财富管理业务各项收入占比也相对均衡。受托理财、代理基金、保险、信托分别贡献财富管理手续费5.8%、5.6%、14.6%、3.5%，代理保险占比环比下降2.6个点，但同比去年年末提升2.6个点。2、同比增速情况，代理保险收入同比增增9.3%，其余代理业务同比维持负增。代理理财、代理基金、代理信托分别同比负增18.4%、21.5%、19.4%。
6、资产质量：总体稳定，对公好转，
地产不良率连续两季度改善，零售略有承压
招行资产质量总体仍维持稳健，不良率环比下降，公司总体安全边际仍然较高。
不良维度——不良在低位环比下降。1、不良率环比下降1bp至0.95%。2、单季年化不良净生成0.68%，环比下降3bp。
逾期维度——逾期3个月内有所改善；逾期3个月以上增加。逾期率为1.26%，环比小幅提升1bp，基本维持平稳；其中逾期3个月以上贷款占总贷款比重环比上升2bp至0.70%。逾期占比不良133.13%，环比提升2.9个百分点。
拨备维度——安全垫维持在高位。拨备覆盖率437.7%、环比下降8.16个点，仍维持高位。拨贷比4.14%，环比下降13bp。
各业务条线资产质量情况：对公资产质量好转，零售资产质量略有承压，但绝对值仍维持较优位置。1、对公：不良率环比下降11bp至1.15%，逾期率环比改善7bp至1.11%。2、零售：不良率环比提升5bp至0.91%，但整体仍较低。小微、按揭、信用卡和消费贷不良率分别黄碧上升6bp、1bp、6bp。
房地产行业及资产质量相关情况：在风险可控的前提下，公司把握结构性机会，聚焦优质企业、优质区域，选择项目现金流可以覆盖的优质业态和项目，特别是优质商品住宅项目、保障性（租赁）住房项目和经营性物业项目，支持房地产市场平稳健康发展。1、表内外规模：规模持续压降。集团房地产相关的实有及或有信贷、自营债券投资、自营非标投资等承担信用风险的业务余额合计3,990亿元，较3Q23下降3.8%。其中，公司对公房地产贷款余额2,907亿元，占公司贷款和垫款总额的4.71%，占比较3Q23下降0.21个百分点。2、对公房地产不良率环比下降30bp至5.01%，已连续两个季度维持下降趋势。招行公司贷款不良生成额131.24亿元，同比减少47.14亿元。
7、其他：分红率提升2个点至35%，
资本指标持续向好
分红率在较高基数上再提升2个点至35%。招行2023年每股现金分红1.972元（含税），现金分红金额约为497.34亿元，占当期净利润的比例提升至35.01%，在原有33%高分红率的基础上再度提升。
全年管理费同比收缩1.4%，成本收入比小幅下降。单季业务及管理费同比-4.6%，单季年化成本收入比43.4%，较去年同期下降1.4个点。全年业务管理费同比-1.4%，累积成本收入比33.6%，较2022环比小幅上升0.2个点。
核心一级资本充足率环比继续上升：高级法下核心一级资本、一级资本、资本充足率分别为13.73%、16.01%、17.88%，环比上升0.36%、0.78%和0.50%。
前十大股东变动情况：减持——香港中央结算（代理人）有限公司增持6.96万股至持仓占比18.06%，香港中央结算有限公司减持0.49个百分点至4.20%。
8、零售跟踪：
财私客户维持高增，总AUM突破13万亿
1、客户数。零售客户数突破1.9亿户。其中金葵花及以上449万户，私行客户逼近15万户。客户数增长方面，财富客户保持稳健增长。金葵花和私行客户分别同比增12.0%和10.4%，在高基数基础上维持两位数增长。
2、AUM。管理零售客户总资产突破13万亿，其中金葵花AUM为6.3万亿，金卡及普卡、金葵花AUM分别同比增10.9%、4.4%。截至3Q23，私行AUM为4.1万亿，2023年报未披露私行AUM数据。
9、对公跟踪：
FPA同比增8.4%，传统融资占比上升
1、公司客户融资总量(FPA)5.5万亿元，同比增8.4%。其中非传统融资余额2.37万亿元，占客户融资总量余额的比例达到42.9%，较3Q23下降1.6个点。2、客户数。对公客户数282.06万户，同比增11.66%
投资建议：公司当前股价对应2024E、2025E、2026E PB 0.80X/0.72X/0.65X；PE5.42X/5.28X/5.21X。招行在零售和财富管理赛道，逐渐积累起来“商业模式的护城河”；在于长期形成的内部市场化、外部客户导向的“企业文化”（在银行业内里是稀缺的）；在于一大批务实勤奋、专业和进取正派的中高层和业务骨干形成的“团队人员”。这些底层价值并未发生变化，仍是行业中稀缺优秀的银行，值得长期持有。
风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。
中泰银行团队
戴志锋（执业证书编号：S0740517030004） CFA 中泰金融组负责人，国家金融与发展实验室特约研究员，获2020年新财富银行业最佳分析师第三名、2018-2019年新财富银行业最佳分析师第二名、2019-2020年水晶球银行最佳分析师第二名、2018年水晶球银行最佳分析师第一名（公募）、2018年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。曾供职于中国人民银行、海通证券和东吴证券等，连续五年入围新财富银行业最佳分析师。中泰证券研究所所长。
邓美君（执业证书编号：S0740519050002） 银行业分析师，南开大学本科、上海交通大学硕士，2017年加入中泰证券研究所。
马志豪（执业证书编号：S0740523110002） 银行业分析师，南开大学金融学本科、南开大学金融学硕士，曾就职于东北证券，2023年加入中泰证券。
杨超伦银行业研究助理，加州大学圣地亚哥分校金融硕士，曾就职于上海农商银行总行，2022年加入中泰证券。
乔丹 CPA 银行业研究助理，上海财经大学本科，伦敦大学学院硕士，2023年加入中泰证券。
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传统借贷VS新型金融
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