投资要点
核心观点：资本监管要求和息差压力给市场带来对银行资本压力的担心；但我们预计银行在权益类资本监管上有空间，在偏债券类资本的需求上没有问题；所以，我国银行资本监管的压力总体是可控的。
TLAC监管框架和工具特点。1、TLAC（Total Loss-absorbing Capacity）是指银行总损失吸收能力，即当全球系统重要性银行进入处置阶段时，可以通过减记或转为普通股等方式吸收损失的资本和债务工具的总和。监管要求外部总损失吸收能力风险加权比率和杠杆比率自2025年1月1日起分别不得低于16%和6%，自2028年1月1日起分别不得低于18%和6.75%。2、TLAC工具有两个最主要的特点，第一是非资本属性，第二是次级属性。TLAC工具（总损失吸收能力非资本债券）是指全球系统重要性银行为满足总损失吸收能力要求而发行的、具有吸收损失功能、不属于商业银行资本的金融债券。TLAC非资本债券的受偿顺序劣后于《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》规定的除外负债，优先于各级别合格资本工具。
我国TLAC工具发行的规模测算。1、五家银行的TLAC缺口。2023年进入全球系统重要性银行的国内银行是工农中建交五大行，其中工农中建是属于第二组银行，而交行是首次入选。2、第一阶段（2025年）合计缺口：6000亿-2.09万亿。如果不将存款保险基金纳入考虑，则预期五大行2024年合计缺口在2.09万亿元，如果将存款保险基金按上限值2.5%计入，则缺口为6182亿元。从达标时间来看，四大行需要在2025年，交行需要在2027年之前满足第一阶段要求。3、对第二阶段（2028年之前），每年平均缺口6000亿-1.15万亿。如果不将存款保险基金纳入考虑，则预期五大行2025-2027年平均缺口在1.15万亿元，如果将存款保险基金按上限值3.5%计入，则缺口为6446亿元。目前中国、农业、工商银行已经公布了TLAC工具的发行计划，规模合计为2600亿元。
我国TLAC工具发行展望：需求端没有问题。1、在化债影响下信用债供给或下降，而大行TLAC债券的安全性较好，可以为投资者提供类似二级资本债的新投资品种。从收益率上来说，TLAC工具的收益率预计处于商金债与二级资本债之间。2、从投资者类型来看，预计TLAC债券的主要投资者为理财、广义基金等投资者。3、对于银行互持监管，影响有限。根据管理办法，为了防止风险扩散，在一定程度上限制银行间互持TLAC工具，不过银行间互持有一定的豁免期，银行间互持在豁免期结束后或进一步受到限制。
投资建议：经济决定银行选股逻辑，经济弱与强的复苏对应不同的标的品种，银行股具有稳健和防御属性，详见我们年度策略《稳健中有生机——宏观到客群，客群到收入》。1、优质城农商行的基本面确定性大，选择估值便宜的城农商行。我们持续推荐江苏银行，受益于区域beta，各项资产摆布能力较强，另外消费金融三驾马车驱动，弥补息差。常熟银行，依托小微特色基本盘，做小做散，受化债、存量房贷影响小，资产质量维持优异。瑞丰银行，深耕普惠小微、零售转型发力，以民营经济发达的绍兴为大本营，区域经济确定性强。同时推荐渝农商行、沪农商行、南京银行和齐鲁银行。二是经济弱复苏、化债受益，高股息率品钟，选择大型银行：农行、中行、邮储、工行、建行、交行等）。三是经济复苏预期强，选择银行中的核心资产：宁波银行、招商银行和平安银行。
风险提示事件：经济下滑超预期。经济恢复不及预期。
正文分析
一、TLAC的监管框架和工具特点
TLAC（Total Loss-absorbing Capacity）是指银行总损失吸收能力，即当全球系统重要性银行进入处置阶段时，可以通过减记或转为普通股等方式吸收损失的资本和债务工具的总和。在国际层面，这一概念是在2008年全球金融危机发生后提出的，当时雷曼、贝尔斯登等大型银行陆续发生流动性危机而导致破产、重组，而因为它们在全球金融中扮演的重要角色而使得它们的个体危机后来扩散到了整个金融系统，并形成了全球性的金融危机。因此，为了应对这种大型银行“大而不倒”的问题以及提高投资者对于商业银行和整个金融系统的信心，FSB（国际金融稳定理事会）在2015年发布了《全球系统重要性银行总损失吸收能力条款》（以下简称条款），其核心要求是通过让全球系统性重要银行（G-SIB）满足总损失吸能力的要求以提高其应对风险的能力，使得它们能够在不使用公共资源的情况下化解自身危机。
具体来看，1）在总量方面，条款要求G-SIB分两个阶段满足外部总损失吸收能力风险加权比率和外部总损失吸收能力杠杆比率两个指标。G-SIB的外部总损失吸收能力风险加权比率和杠杆比率自2019年1月1日起应分别不得低于16%和6%，自2022年1月1日起应分别不得低于18%和6.75%。对于位于新兴市场国家的G-SIB，FSB给予了6年的宽限期，即分别应自2025年1月1日和2028年1月1日起满足上述监管要求。除此以外，2）在结构方面，条款鼓励G-SIB可以让TLAC合格债务工具占比不低于TLAC要求的三分之一。也就是说，TLAC工具占RWA的比重在两个阶段分别不低于5.33%和6%。
在国内层面，2021年央行、银保监会发布了《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》（以下简称管理办法），标志着国际TLAC监管规则在国内的落地。后来又在2022年发布了《关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知》（以下简称通知），对于TLAC工具做出了进一步规范。
从监管指标来看，国内TLAC监管标准与国际规则保持一致，G-SIB应同时满足外部总损失吸收能力比率要求和缓冲资本要求。根据《管理办法》，外部总损失吸收能力风险加权比率和杠杆比率自2025年1月1日起分别不得低于16%和6%，自2028年1月1日起分别不得低于18%和6.75%，监管要求与国际TLAC监管标准保持一致。其中两个指标具体计算公式如下：
TLAC风险加权比率 = (外部总损失吸收能力 − 扣除项) ÷ 风险加权资产× 100%
TLAC杠杆比率 = (外部总损失吸收能力 − 扣除项) ÷调整后的表内外资产余额 × 100%
两个指标计算公式的分子项均为（外部总损失吸收能力-扣除项），分母项分别为风险加权资产和调整后的表内外资产余额，与资本充足率和杠杆率中分母项的计算方法相同。《管理办法》还规定，G-SIB应当同时满足外部总损失吸收能力比率要求和缓冲资本（储备资本、逆周期资本和系统重要性银行附加资本）监管要求，计算外部总损失吸收能力风险加权比率时，为满足缓冲资本要求计提的核心一级资本工具不能计入外部总损失吸收能力。
而对于外部总损失吸收能力来说，剩余期限在一年以上（或无到期日）的监管资本和满足要求的TLAC非资本债务工具可全额计入外部总损失吸收能力，存款保险基金可计入规模存在上限要求，除外负债不可计入。当外部总损失吸收能力风险加权比率最低要求为16%时，存款保险基金可计入规模上限为银行风险加权资产的2.5%；当外部总损失吸收能力风险加权比率最低要求为18%时，存款保险基金可计入规模上限为银行风险加权资产的3.5%。
TLAC工具有两个最主要的特点，第一是非资本属性，第二是次级属性。通知上明确规定第一，TLAC工具（总损失吸收能力非资本债券）是指全球系统重要性银行为满足总损失吸收能力要求而发行的、具有吸收损失功能、不属于商业银行资本的金融债券；第二，TLAC非资本债券的受偿顺序劣后于《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》规定的除外负债，优先于各级别合格资本工具。因此总的来说，TLAC工具是在各级资本工具和除外负债之间新设的一层特设工具，只能用于满足TLAC要求吸收损失，而不能用于补充各级资本。
通过对比TLAC工具和二级资本债、永续债，可以看出他们在很多方面是一致的，例如都不能由发行银行提供担保，都需要包含减计或者转股条款等。目前TLAC工具的发行期限还没有确定，不过考虑到管理办法中有对赎回的规定，TLAC工具的期限至少在1年以上，可能是“N+1”的设置类型，即在到期前一年有赎回权。
二、TLAC工具发行规模测算
TLAC工具的发行适用于全球系统重要性银行，而2023年进入G-SIB名单的国内银行是工农中建交五大行，其中工农中建是属于第二组银行，而交行是首次入选，属于第一组银行。资本新规中规定若商业银行同时被认定为国内系统重要性银行和全球系统重要性银行，附加资本要求不叠加，采用二者孰高原则确定。目前国内系统重要性银行名单中四大行属于第四组，适用于1%的附加资本，交行属于第三组，适用于0.75%的附加资本，因此在测算时从高采用G-SIB的附加资本要求计算缺口。
基于五家银行2022年的数据，我们对TLAC缺口进行两个阶段的动态测算。其中主要的假设包括：1）24年-28年净利润同比增速都在0-2%的增速区间；分红维持在30%。2）风险加权资产根据2022年的数据线性外推，增速每年递减0.5%-1%。3）银行用来补充其他一级资本和二级资本的工具均等额续作不额外新增。4）各家银行的G-SIB分组不变。
对第一阶段来说，如果不将存款保险基金纳入考虑，则预期五大行2024年合计缺口在2.09万亿元，如果将存款保险基金按上限值2.5%计入，则缺口为6182亿元（其中农行缺口在4109亿、交行缺口在2073亿）。央行披露截止2022年末存款基金规模为549.4亿，银行或难达到豁免上限，目前存款保险基金计入的规则尚不明确，需要进一步的说明。而从达标时间来看，管理办法规定2022年1月1日之后被认定为全球系统重要性银行的商业银行，应当自被认定之日起三年内满足本办法规定的外部总损失吸收能力要求，因此四大行需要在2025年满足，因此发行TLAC工具就在2024年，而交行需要在2027年之前满足第一阶段要求，这里的测算将交行的缺口假设在2024-2026年平均分配。
对第二阶段2028年之前要达标，如果不将存款保险基金纳入考虑，则预期五大行2025-2027年平均缺口在1.15万亿元，如果将存款保险基金按上限值3.5%计入，则缺口为6446亿元（其中建行年平均缺口在1271亿，农行年平均缺口在3113亿，交行年平均缺口在2063亿）。而2028-2029年假设其他银行都达标的情况下，只有交行需要在2030年前达标，预计每年平均缺口在两种情况下分别为3020亿元（不考虑保险基金）和2063亿元（考虑保险基金按上限计入）。
中国、农业、工商银行已经公布了TLAC工具的发行计划。根据这三家银行的董事会决议，三家银行的发行规模合计为2600亿元。目前的500亿发行规模三家银行的公告时间都是1月底左右，而考虑到四大行要在今年内满足第一阶段要求，预计TLAC工具会在今年集中发行。而根据2022年发布的《中国银保监会关于修改部分行政许可规章的决定》，国有商业银行、邮政储蓄银行、股份制商业银行申请资本工具（含全球系统重要性银行总损失吸收能力非资本债务工具）计划发行额度，由银保监会受理、审查并决定。银保监会自受理之日起3个月内作出批准或不批准的书面决定。商业银行可在批准额度内，自主决定具体工具品种、发行时间、批次和规模，并于批准后的24个月内完成发行；如在24个月内再次提交额度申请，则原有剩余额度失效，以最新批准额度为准。因此预计TLAC工具最早将会在一季度末发行。
三、TLAC投资端展望
在化债影响下信用债供给或下降，而大行TLAC债券的安全性较好，可以为投资者提供类似二级资本债的新投资品种。从收益率上来说，TLAC工具的收益率预计处于商金债与二级资本债之间。考虑到TLAC债券的受偿顺序介于商金债和二级资本债之间，因此预计其收益率也位于两者之间。假设TLAC债券的发型期限也为5年，以AAA-级债券为例，目前商金债的到期收益率为2.65%。二级资本债的到期收益率为2.77%，预计TLAC债券的到期收益率在2.7%左右。
从投资者类型来看，预计TLAC债券的主要投资者为理财、广义基金等投资者。在资管新规中，TLAC风险权重与二级资本债一致，均为150%，对商业银行的表内风险资本占用较高，而理财和广义基金不受影响，因此我们预计其持有者结构或将与二级资本债相似，以理财和广义基金为主。
对于银行互持，根据管理办法，为了防止风险扩散，在一定程度上限制银行间互持TLAC工具，不过银行间互持有一定的豁免期，银行间互持在豁免期结束后或进一步受到限制。G-SIB银行自持TLAC债券或协议互持的扣减以及非G-SIB银行持有的150%风险权重规定从2025年1月1日起正式实施，G-SIB银行持有其他G-SIB银行发行的TLAC债券（非协议互持）扣减从2030年1月1日起正式实施，因此相关扣减办法落地之后或将进一步限制商业银行之间的互持。
四、银行投资建议
投资建议：经济决定银行选股逻辑，经济弱与强的复苏对应不同的标的品种，银行股具有稳健和防御属性，详见我们年度策略《稳健中有生机——宏观到客群，客群到收入》。一是优质城农商行的基本面确定性大，选择估值便宜的城农商行。我们持续推荐江苏银行，受益于区域beta，各项资产摆布能力较强，另外消费金融三驾马车驱动，弥补息差。常熟银行，依托小微特色基本盘，做小做散，受化债、存量房贷影响小，资产质量维持优异。瑞丰银行，深耕普惠小微、零售转型发力，以民营经济发达的绍兴为大本营，区域经济确定性强。同时推荐渝农商行、沪农商行、南京银行和齐鲁银行。二是经济弱复苏、化债受益，高股息率品钟，选择大型银行：农行、中行、邮储、工行、建行、交行等）。三是经济复苏预期强，选择银行中的核心资产：宁波银行、招商银行和平安银行。
风险提示：经济下滑超预期，经济恢复不及预期。
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中泰银行团队
戴志锋（执业证书编号：S0740517030004） CFA 中泰金融组负责人，国家金融与发展实验室特约研究员，获2020年新财富银行业最佳分析师第三名、2018-2019年新财富银行业最佳分析师第二名、2019-2020年水晶球银行最佳分析师第二名、2018年水晶球银行最佳分析师第一名（公募）、2018年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。曾供职于中国人民银行、海通证券和东吴证券等，连续五年入围新财富银行业最佳分析师。中泰证券研究所所长。
邓美君（执业证书编号：S0740519050002） 银行业分析师，南开大学本科、上海交通大学硕士，2017年加入中泰证券研究所。
马志豪（执业证书编号：S0740523110002） 银行业分析师，南开大学金融学本科、南开大学金融学硕士，曾就职于东北证券，2023年加入中泰证券。
杨超伦 银行业研究助理，加州大学圣地亚哥分校金融硕士，曾就职于上海农商银行总行，长期从事总行零售金融业务，2022年9月入职中泰证券。
乔丹CPA 银行业研究助理，上海财经大学本科，伦敦大学学院硕士，2023年加入中泰证券。
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