投资要点
《关于修改的决定》修改要点：1、金融政策持续支持直接融资，从而推动资金直达实体经济，推进经济结构的调整。2、允许券商次级债公开发行。此次最大修改，是优化证券公司次级债发行方式，允许公开发行（此前只能私募发行）；3、其他修订内容，包括为证券公司发行减记债、应急可转债及其他创新品种预留空间，以及统一法规适用。
对券商经营的影响：次级债是唯一可补充券商净资本的债券。1、券商融资主要分为股权融资、债券融资，从规模看，债券融资是主要融资途径。2、次级债可充实券商资本，次级债规模2015年后回落。回落原因是次级债发行成本高且仅能补充附属净资本，相对股权融资吸引力下降。3、允许公开发行，降低融资成本，利好券商资本补充。次级债可以提升券商的风险覆盖率（=净资本/各项风险资本准备之和），使更好满足风控指标要求。
资本补充利于券商创新周期。1、券商杠杆的持续提升，通常发端于创新周期的开启，看到19年券商加杠杆明显。直融规模提升，服务转型中的经济，以及应对新的金融开放，需要更大更强的证券业，而补充资本是前提。2、创新业务试点集中于大券商。不同于12-13年创新周期，本轮券商创新，资本强、风控好的优质大券商“优先”。
投资建议：1、本轮改革，鼓励发展直融决心强，背后是经济结构需要调整，中长期是利于资本市场和券商板块。这是我们今年推荐券商板块的主要逻辑。2、看好头部券商长期发展机遇，建议关注中信证券、华泰证券、招商证券、东方财富。
风险提示：资本市场大幅波动；监管环境变化。
修改要点：优化券商次级债发行方式，允许公开发行
事件：5月29日，证监会发布《关于修改的决定》，自发布之日起施行。
本次修改要点分析：1、金融政策持续支持直接融资，从而推动资金直达实体经济，推进经济结构的调整。2、允许券商次级债公开发行。此次最大修改之处，是优化证券公司次级债发行方式，允许公开发行（此前只能私募发行）；3、其他修订内容，包括为证券公司发行减记债、应急可转债及其他创新品种预留空间，以及统一法规适用，包括落实新《证券法》有关要求。总体看，此次仍保持此前次级债管理规定的基本框架，延续监管理念；对发行方式的优化等，是支持证券公司充实资本，增强风险抵御能力，更好服务实体经济。
对券商经营的影响：次级债是唯一可补充券商净资本的债券
券商融资主要分为股权融资、债券融资以及短期拆借回购融资。1、股权融资规模相对较小，与市场表现以及发行政策相关性大。2019年上市股权融资合计规模190亿元（包括H股），其中IPO、增发、配股、可转债和可交换债分别104、0、51、35、0亿元。2、债券融资是主要融资途径。2019年债券融资合计规模16375亿元，其中公司债、次级债、短融券、收益凭证分别为3093、1460、4491、7331亿元。3、短期拆借回购融资，体现在报表负债项目为拆入资金和卖出回购金融资产款，主要用于债券自营业务加杠杆以及补充营运资金。
次级债可充实券商资本，规模2015年后回落。次级债作为唯一能补充券商净资本的债券，在2015年市场上行阶段大量发行规模达5000多亿，其后几年规模下降（2016-2019年分别为1846、1734、1370、1460亿），主要原因，一是业务需求下降而次级债发行成本高（19年三年期次级债平均利率4.66%，而三年期公司债平均仅3.91%）；二是16年风控新规规定次级债仅能补充附属净资本，相对股权融资吸引力下降。
允许公开发行，降低融资成本，利好券商资本补充。19年大券商加杠杆明显，在分类评级以及净资本管理要求下，对资本需求持续增长，次级债虽仅能计入附属净资本，但依然可以提升券商的风险覆盖率（=净资本/各项风险资本准备之和），使更好满足风控指标要求，且在分类评级中可加分（风险覆盖率达到150%且净资本200亿元以上、风险覆盖率达到150%的，分别加2分、1分）。同时，19年71只券商次级债中65只是3年期以上的长期次级债（3、2、1年期的次级债，可分别按100%、70%、50%的比例计入净资本），可见其主要作用仍为充实资本。因此，此次允许公开发行次级债，将降低融资成本，利好券商资本补充。
本轮券商创新周期的特点
本轮券商创新周期，资本补充是持续的。券商杠杆的持续提升，通常发端于创新周期的开启，看到19年券商加杠杆明显。直融规模提升，服务转型中的经济，以及应对新的金融开放，需要更大更强的证券业，而补充资本是前提，鼓励是持续的。不同于12-13年创新周期，本轮券商创新，资本强、风控好的优质大券商“优先”（创新业务试点集中于大券商），头部券商迎来长期发展机遇，竞争优势会持续提升。
投资建议
政策的深层次因素：继续鼓励发展直接融资。政策发展资本市场的决心很大，也表明了政策调整经济结构的决心。因为经济结构需要调整，对应的是融资结构的调整，对应的是发展直接融资。未来政策持续友好。我们持续强调：今年的货币政策和金融监管政策，中长期是利于资本市场和券商板块的，详见年初的报告《前瞻！疫情会对金融政策有什么影响？——政策传导投资》。
投资建议：1、本轮资本市场改革，是经济结构需要调整，对应是融资结构调整，对应是发展直接融资；今年的货币政策和金融监管政策，中长期是利于资本市场和券商板块。2、看好资本实力雄厚，具备各自禀赋及先发优势的国内头部券商，建议关注中信证券、华泰证券、招商证券、东方财富。
风险提示：资本市场大幅波动；监管环境变化。
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戴志锋 CFA 中泰金融组负责人，国家金融与发展实验室特约研究员，获2018-2019年新财富银行业最佳分析师第二名、2018年水晶球银行最佳分析师第一名（公募）、2018年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。曾供职于中国人民银行、海通证券和东吴证券等，连续五年入围新财富银行业最佳分析师。中泰证券研究所所长。
陆韵婷 中泰非银首席分析师
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