投资要点
9月社融数据：总体和结构持续改善。1、总量方面，9月社融新增2.27万亿，新增量较去年同期增加1383亿，主要依靠信贷冲量走高，委贷、企业债券融资有所回暖。2、结构方面，信贷超预期走高，预计与银行季末一贯信贷冲量冲动，专项债额度减少、城投平台加大信贷配资杠杆，以及居民担心地产严控下按揭利率走高抢先购房有关。另房地产调控没有放松背景下，新增信托贷款较去年增幅没有修复，非标缩量的放缓则是委托贷款的持续回升。未贴现银行承兑汇票波动性有所回落，预计有月度波动因素以及银行信贷高增的替代因素。在去年同期专项债发力高基数背景下，9月新增专项债继续拖累社融增速，关注4季度专项债是否提前发放。
4季度货币政策转向平稳。9月社融数超预期，9月经济数据也不悲观；央行的关注点会在4季度的通胀压力。9月货币政策宽松后，4季度货币政策预计转向平稳。
超预期社融支撑经济和银行股，4季度继续看好银行板块。社融超预期，银行收入和利润稳定性增强（净息差和规模）。近期我们持续强调，4季度的投资环境利于银行股，增加其配置，详见《专题！银行三季报前瞻及投资策略：基本面稳定，稳健收益会被市场重视》。1、3季度市场重点在“方向资产”，追求高收益；市场充分预期了经济趋势对银行股负面影响，高股息率在宽货币的优势被忽视，3季度银行股被市场减持。2、4季度，市场风格如果转向获取稳健收益和均衡风格，银行股稳健收益的特征会受到市场重视：绝对收益者（大类资金配置等）买银行股确定性强，相对收益者重视程度会加大，所以建议加配银行板块。市场对经济担忧减缓，会使得均衡风格的持续性增强。
银行选股逻辑：两条主线，1、核心资产是长逻辑；2、低估值高股息率的补涨逻辑。1、银行分化是长趋势，核心资产会持续，银行股核心资产：宁波银行、常熟银行、招商银行和平安银行。（中泰10月金股是常熟，9月金股是宁波）。近期涨幅较大。2、增加仓位者可以考虑高股息率策略，选择标准是低估值高roe：A股中股份行中的光大银行、兴业银行；城商行中的南京银行、江苏银行、北京银行；以及港股和A股的工商银行、建设银行。
风险提示事件：经济下滑超预期。金融监管超预期。
正文分析
一、9月新口径社融数据同比增速持平
季末冲量走高，9月新增社融在总量较8月高位再度回升，存量同比增速缓慢下行：新增2.27万亿，新增量较去年同期增加1383亿。1、新口径社融同比增速较8月增速环比下降0.03个百分点至10.8%。2、扣除专项债后的社融同比增速则是环比上行0.29个百分点至10.02%，专项债转为拖累社融增速因素。3、剔除专项债、abs、核销后最原始的社融口径同比增速为9.42%，环比8月增速上行0.34个百分点，最原始社融数据在信贷冲量支撑下，增速有所上行。
央行再次修改社融口径：为进一步完善“社会融资规模”中的“企业债券”统计，央行将“交易所企业资产支持证券”纳入“企业债券”指标，预计对社融指标后续走弱有缓解作用，非标在慢慢回表/新产品承接，或通过abs转标，部分通过交易所转标的没办法在社融里面体现，通过将交易所企业abs纳入社融，估计对社融后续走弱有一定缓解作用。由于无法还原9月新增交易所企业abs的规模，对比历史不含交易所企业abs数据来看，8月新口径社融同比增速比不含交易所企业abs社融同比增速要高0.19%，即使剔除口径修改影响，预计最原始的社融口径增速依旧是向上的。
细项来看：9月社融新增的支撑点主要依靠信贷冲量走高，委贷、企业债券融资有所回暖。
社融结构分析。1、信贷超预期走高：9月新增信贷1.77万亿，较去年同期增加3309亿。信贷超预期走高预计与银行季末一贯信贷冲量冲动，专项债额度减少、城投平台加大信贷配资杠杆，以及居民担心地产严控下按揭利率走高抢先购房有关。2、房地产调控没有放松背景下，新增信托贷款较去年增幅没有修复，非标缩量的放缓则是委托贷款的持续回升。9月信托贷款新增量与上月持平，新增-672亿元，较去年同期低基数、增量则是稍微回升，为236亿（8月较去年同期增加30亿）。新增委托贷款较上月继续有所改善，预计部分房地产信托融资持续转向委托贷款，9月新增委托贷款-21亿，同比大幅增加1411亿。3、未贴现银行承兑汇票波动性有所回落，预计有月度波动因素以及银行信贷高增的替代因素。单月新增-431亿，较去年同期增加116亿。4、在去年同期专项债发力高基数背景下，9月新增专项债继续拖累社融增速，关注4季度专项债是否提前发放。18年4季度累积新增专项债898亿，预计19年4季度专项债对社融的拖累幅度会小于有着高基数的3季度。
债券和股权融资分析。1、债券融资方面，结构分化趋势延续，中低评级/民营企业加杠杆意愿较低，国企、高评级企业加杠杆力度加大。拉长企业债+公司债+中票+短融债券净融资额情况来看，自2017年起，从评级分类来看，2A+及以下评级企业发债融资力度大幅下降，而3A评级企业则迎来了新一轮的加杠杆高潮，无疑显示了存量经济背景下的企业分化。从企业性质来看，则是国企加杠杆，民企融资意愿下降。9月新增企业债融资1610亿，较去年同期增加1595亿元，预计专项债额度减少后、城投平台通过发债补充资金需求。2、股票融资规模平稳，新增量达289亿（8月新增256亿），较去年同期增加17亿。
二、季末冲量叠加城投融资渠道有所转换，信贷增速回升
9月信贷走高：9月新增贷款1.69万亿，较去年同期增加3100亿，信贷余额同比增长12.5个点，较8月同比增速环比上升0.1个百分点。
细项来看：9月新增信贷的支撑点主要为企业短贷、企业中长期贷款以及居民按揭贷款。1、新增按揭贷款于10月8日采用LPR定价，居民预期放贷利率上行，抢先购房；而短期贷款预计仍受消费贷、信用卡监管较严限制、新增较去年同期继续缩降。9月居民短贷、按揭贷款净新增分别为2707亿、4943亿元，较去年同期变动-427亿元、+634亿元。2、9月企业信贷增长好于上月，预计专项债额度减少后，城投平台切换相关融资渠道。企业短期贷款、中长期贷款分别新增2550亿、5637亿，增量较去年同期增加1452、1837亿元。3、票据融资增量较去年同期缩降幅度有所放缓。9月新增票据1790亿，较去年同期增加47亿（8月新增较去年同期下降1673亿元）。
非银信贷保持月度波动性，8月回落基础上有所缓解，9月新增-659亿，较去年同期下降56亿元。
三、信贷高增背景下、M2有所回升
9月信贷走高、在派生渠道畅通下，M2增速环比上行、M1持平：9月M1、M2分别同比增长3.4%、8.4%，分别较上月增速变动0、0.2个百分点。
财政支出力度加大背景下，存款同比增速环比稍降：新增存款7193亿，较去年同期下降1709亿；存量同比8.3%，较上月下降0.1个百分点。1、预计与季末冲存款有关，居民9月存款高增。新增居民存款1.54万亿元，同比增加2149亿。2、与企业信贷规模高增匹配，企业新增存款较去年同期增加较多，新增4908亿元，同比增加1804亿元。3、财政存款在财政支出力度加大背景下，净增-7026亿，较去年同期下降3553亿元。
四、投资建议
4季度货币政策转向平稳。9月社融数超预期，9月经济数据也不悲观；央行的关注点会在4季度的通胀压力。9月货币政策宽松后，4季度货币政策预计转向平稳。
超预期社融支撑经济和银行股，4季度继续看好银行板块。社融超预期，银行收入和利润稳定性增强（净息差和规模）。近期我们持续强调，4季度的投资环境利于银行股，增加其配置，详见《专题！银行三季报前瞻及投资策略：基本面稳定，稳健收益会被市场重视》。1、3季度市场重点在“方向资产”，追求高收益；市场充分预期了经济趋势对银行股负面影响，高股息率在宽货币的优势被忽视，3季度银行股被市场减持。2、4季度，市场风格如果转向获取稳健收益和均衡风格，银行股稳健收益的特征会受到市场重视：绝对收益者（大类资金配置等）买银行股确定性强，相对收益者重视程度会加大，所以建议加配银行板块。市场对经济担忧减缓，会使得均衡风格的持续性增强。
银行选股逻辑：两条主线，1、核心资产是长逻辑；2、低估值高股息率的补涨逻辑。1、银行分化是长趋势，核心资产会持续，银行股核心资产：宁波银行、常熟银行、招商银行和平安银行。（中泰10月金股是常熟，9月金股是宁波）。近期涨幅较大。2、增加仓位者可以考虑高股息率策略，选择标准是低估值高roe： A股中股份行中的光大银行、兴业银行；城商行中的南京银行、江苏银行、北京银行；以及港股和A股的工商银行、建设银行。
风险提示：经济下滑超预期。金融监管超预期。
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中泰银行团队
戴志锋 CFA 中泰金融组负责人，国家金融与发展实验室特约研究员，获2018年水晶球银行最佳分析师第一名（公募）、2018年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。曾供职于中国人民银行、海通证券和东吴证券等，连续五年入围新财富银行业最佳分析师。中泰证券研究所副所长。
邓美君 银行业分析师，南开大学本科、上海交通大学硕士，2017年加入中泰证券研究所。
贾靖 银行业研究助理，上海交通大学本科、硕士，2018年加入中泰证券研究所。
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