国企改革今年重要的一点是“央企高质量发展”，现在很多基金成立了国企央企股东回报主题的产品，光目前我看到的就有至少五家了，但按照以往规律，产品成立建仓应该会带动一波上涨，但是产品靴子落地后，国央企成长性如果不提升大概率会跌，也是趁着这波中特估行情，聊聊国央企目前的投资逻辑。
一、国央企改革进度复盘，对应国资改革指数表现
先复盘一下整体国央企改革的情况，2014-2016 年是政策规划阶段，那时候是地方国企改革规划叠加“1+N”政策文件体系，主要是做一个国改顶层设计。老股民应该能有印象，那段时间的主题投资非常火，大家对改革有很大预期，也有机构说国企改革一定程度上推动了 2014-2015 牛市。到了16-18年开始局部试点，像$中国联通(SH600050)$ 、东航物流（未上市）的混改，但是由于国改作为复杂的系统，实际推进难度较大，混改节奏低于市场预期，国资改革指数回落。直到2018 年 10 月，双百行动计划出台，属于进入一个广泛试点阶段。相关指数总体是结构性行情。全面落实阶段是2020-2022年，主要是依据《 国企改革三年行动方案（ 2020-2022 年）》，“抓重点、补短板、强弱项”，基本上就是一个具体施工图。那我们目前处于什么阶段呢？国资委印发的《提高央企控股上市公司工作质量方案》，聚焦于央企控股上市公司的高质量发展问题，并以3年为目标，要求在2024年全面验收评价。证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上提出，“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”新一轮国企改革（新一轮国企改革是2022 年至今）。
总结来说，建设中国特色估值体系、发挥国企在稳信用&稳增长方面的作用是当前国企改革的核心。
图表1： 2013 年以来国企改革推进三阶段（全面落实之前）
新周期下如何布局国企改革？--从建设中国特色估值体系出发
前面提到政策上强调建设中国特色现代资本市场，并建设具有中国特色的估值体系。目前我国多种所有制经济并存、制造业行业占比较高，随着政策导向变化，市场估值结构必定也要发生变化。我们现在A 股内部各行业估值可以说是非常分化，安全创新绿色专精特新等新兴产业板块因为被看好远期成长空间和高利润率水平预期，往往是估值溢价，而国企指数整体估值连Wind全A都比不过。
为什么会这样呢？除了银行以外，国企大多分布在传统行业，这些年来，大家对国企产能问题、业绩稳而不快，经营效率、应收账款质量、市场化程度等都有顾虑，使得这些板块内国企估值折价度偏高。国有企业肩负着国计民生的重任，因此相比非国有企业，国有企业更多集中在公用事业、环保等公益属性强、关系国民经济命脉的行业，发挥基础保障的作用。除银行外，公用事业、环保、通信、钢铁等传统行业国企数目占比较高，而民企则集中在新兴产业。
之前市场偏向于赋予短期业绩增速的爆发力的定价权重过高，而给长期稳定的ROE权重太低，这种定价体系肯定是要修正的。2021年以来，国资央企上市公司沟通更主动，调研次数明显增加，$中航沈飞(SH600760)$ 一个军工企业都在雪球搞投资者交流了，以前军工企业是基本看不到这些的。这些事反映出国企对市值、股价关注度的上升。
再看政策上的支持，去年11月以来，建设中国特色估值体系、提出“一利五率”考核体系。大家需要知道的是建立中国特色估值体系的重要途径就是国央企估值重估，从产能、现金流、资产注入三个维度去考量估值；“一利五率”的重心在于优化商业模式、提升对股东的综合回报率。1.放松杠杆要求（资产负债率控制在65%以内→总体稳定在65%左右）；2.新增净资产收益率、 营业现金比率要求，淡化净利润、营收增速等规模要求→优化商业模式（利于估值重塑）、提升对股东的综合回报率（增加财政收入）。这样就利好于1.直接受益于杠杆空间提升的非金融类央企，如建筑、交通运输央企；2.考虑“一利五率”后 ROE 提升兑现概率高的非金融类央企，如制造类央企；3.盈利规模已具备优势且分红率有提升空间的非金融类央企。
按这个逻辑，大家可以看下中国建筑，一季报扣非业绩高增，现金流显著改善，今年一季度的新签订单同比+20.9%，其中建筑业务新签 9718 亿元，同比+16.4%。
其他的，个人认为可以看看电力电网、传统能源、通信、军工等领域国央企机会。电力电网类企业：电价市场化趋势下电网大概率是远期最大赢家，另外对电力电网企业下未上市优质企业是一次价值重估；传统能源类企业：能源转型革命下，产业资本与自身转型性开支有共振方向，如新能源、低碳等方向；通信类企业：数字化转型下传统制造、通信等行业商业模式会有变革，数字经济也是“十四五”重点任务，运营商当前产业资本是相对充足的；军工类企业：关注资产注入机会。航天科技、航天科工、兵器工业等集团截止 21 年资产证券化率仍然较低。
三、资金在加仓高股息
从一季报的披露可以看出当前 A 股正处于中周期下行位，所以“短周期向上+中周期向下”的组合下企业盈利弹性是承压的，具备高股息回报的股票相比之下就有了吸引力。五一节后北向资金流入大金融板块，国改 ETF 发行加速，主力资金流向显露出从AI向中特估，但公募对相关板块的配置略有下滑，上周至本周二机构测算的偏股型基金高股息板块仓位小幅下滑。其他资金方面，国改相关ETF陆续申请发行，已有15支国央企主题ETF正处于申请阶段，其中3 支20 亿规模的ETF已通过审批。据统计，在5月份就4支20亿规模的国央企改革主题基金发售，发行日期在5月10日到17号，预计会带动一波资金流入。
长期来看，考核重心偏移、放松杠杆要求、强调盈利质量、分红还高，未来发展参考美股的话，低增速、高分红股票往往被赋予了相对较高的估值，投资国央企改革的收益应该会不错，不过相比于上面说的新发行基金，个人还是倾向于购买已经建仓很久拥有底仓的老基金，像这个主题的$央企改革ETF(SH512950)$ 就是个人定投的目标之一，基金经理荣膺我比较看好，回溯这个基金的历史业绩，每年的收益还是不错的。
