继全行业质量最好的一季度月报及一季报业绩预增公告后，周四盘后，小飞猪天康生物发布2019年年报，给人几分惊喜。这一份年报可以给出一个难得的高分，至少90分以上，评级为优秀。
概括地讲，公司紧紧围绕生猪和动保两大核心业务的全产业链布局大蓝图跃然眼前，战略明确、思路清晰、规划有力，有激情，但不夸张，有规划，但不冒进，初步看是值得信任的。
生猪出栏：
从2019年的84万头扩张到2023年的400万头（其实到2022年是350万头），四年时间400%的增长，三年年化复合成长率60%，四年年化复合成长率48%，不管三年还有四年，从年化复合成长看都是快速扩张，全然不像不少地方国企那种人浮于事、得过且过的刻板印象。
生物制药：
收入从2019年的5亿出头到2023年的20亿，四年期年化复合成长38%，也是高速成长。
饲料产销：
从2019年的100万吨到2023年的300万吨，200%的增长。另外，棉籽加工和玉米储销也有大幅增长。
下面言归正传，大家一起探讨一下天康生物的基本面：
一、天康生物基本面的真实面貌与市场大多数投资普遍认知的差距（或许多少就是那个所谓的认知差吧）
最近陆续询问了一些股友对天康的看法，其中不乏相当成功且富有经验的股友，基本80%甚至90%以上都是根据自己的印象做了答复，主要在以下方面：
一是成长性不好。认为是边远地区的地方国企，不思进取，成长不好；
二是成本高。
三是防FW优势没有得到验证，只能在新疆发挥作用；
四是销售价格低，劣势大；
五是股性比较死，不适合投资；
六是天康就是与其它小猪一样的小猪，没啥意思。
七是猪股是强周期性，未来猪价肉价大跌，业务亏损或微利，与钢铁、化工股一样，业绩好的时候应该卖出。
从以上沟通情况看，大多数人对天康的印象还存在相当大的认知上的错误。下面逐一进行分析说明：
一是关于公司的成长性：人家最近数年生猪出栏的成长年化60%左右，与牧原相比也是不相上下，吊打这个市场中绝大多数的同行，就看最近几年，以19年84万为基数，20年150-180万，21-年计划250万，22年规划350万，三年年化复合成长60%。今天晚上公司发布年报，考虑到2022年之后国内生猪可能已基本恢复，公司规划的2023年出栏指引为400万头，这样以2019年为基准，四年的年化复合成长也高达48%。
二是关于公司的生产成本。上篇文章讲过了母猪自由、仔猪自由、FW自由三大成本关键点，在安全且有效的FW疫苗推出前，天康这头默不作声的猪竟然是全行业唯一一家独中三元、占尽优势的上市猪企。所以讲天康的生猪生产成本高不仅是错，而且是错得离谱。饲料是自己的，疫苗是自己的，防疫实际效果最好，还是上中下游一体化企业，成本比牧原还低，就算异地扩张的河南和甘肃，也只是比新疆本部高1元左右。
三是关于公司的异地扩张。分两个方面，一方面新疆本部和甘肃具有显著的天然地理优势，这是天康出猪的大头，这个大头具有显著的几乎无优的“FW自由”，而河南分部用的是新场，相比其它上市公司的老场或新老搭配的情况，也是有明显的防F优势的。再说以天康自身就是高端生物疫苗企业，生产高端普通猪瘟疫苗，又即将投产P3实验室，未来FW疫苗出来也大概率是生产厂家（也这一次农业部定点的唯二FW疫苗临床企业），具有强大的生物防预技术和能力是不容质疑的，在全行业这些条件到目前为止也只有天康一家具备这个条件这种资质。加上公司在生物防疫方面的技术能力、技术水平、防疫设备投入、管理的强化，河南分部单独拿出来PK，也大概率将成为所有上市猪企中防FW最好的之一。这种情况下，公司整体防FW效果自然也是大大好于其它企业，也是唯一基本具有FW自由的上市猪企。
注:上表正邦的成本应该是包括了6元异常成本和3元分摊成本的完全成本.
四是关于公司的销售价格。必须明确地讲，天康的新疆本部产区远离内地销区几千公里，猪价确实不如南方的销区，但仍然高于不少企业大量布局的东北甚至内蒙；而公司的甘肃分部和河南分部的生猪销售价在中等水平。总体上，虽然生猪销售价格处于中低水平（一季度与牧原的生猪销售价格差不多），但天康显著的成本优势足以低消销售价格上的劣势，差价比较优势明显，以一季度为例单头生猪利润居行业领先位置，这才是真正的高质量生产、高效率生产，所以讲，脱离成本去片面地讲销售单价，要么是耍流氓，要么是大忽悠。
五是关于公司的股性。客观地讲，历史上大部分时间内确实如此，可能一方面与市场在认识这公司时存在这些误区有关，另一方面也与这公司过分低调、过分“实在“有关，特别是公司董秘与市场机构及投资者沟通时，不仅不讲公司的优势，反而反复强调并尽量放大公司的“不足“，比如销售价格低...等，不像有的人公司好的变着法子吹，不好的避而不谈或美化或淡化或化妆。。。。等等。
六是关于天康是一头小猪。天康虽然目前还是小猪，但不只是小猪，人家是真正的全产业链布局的食品链企业。公司2019年的年报很好的诠释了其业务结构及战略布局（如下图）。所以，天康是这个市场中生猪全产业链布局最好最全的企业之一，从上市的农产品收储与加工、饲料、到母猪扩繁、仔猪自繁、生猪育肥、到各种动物特别猪使用的疫苗、一直到屠宰，除了还缺一个最下游的食品深加工外，已经是这个市场是布局最完整、并能形成封闭性大闭环管理的小而美的生猪全产业链企业了，真正的小而美，不仅成长快，而且确定性强，抗风险能力高。不仅成本低，而且防FW能力有显著优势，养猪的成活率最高，更难能可贵的是出一头猪就有一头猪的利润，不太用考虑额外的FW死淘损耗，不仅实现了母猪自由、仔猪自由，而且有更为关键更具核心竞争力的FW自由，基本上是这个市场中唯一一家同时具备这“三大自由”的上市猪企，不服来辩。
七是关于行业的周期性。这里只讲几个历史案例。黑色金属行业是强周期股，但丝毫不影响处于成长时间窗口的数年内长虹等黑色家电上市公司在90年代的市场大放异彩；钢铁是强周期股，但丝毫不影响处于成长时间窗口期的宝武鞍太等上市公司在2005-2007年的成长时间窗口享受类似当前猪股一样的量价齐飞、利润爆增，股价甚至上涨十倍的盛况（当然，钢铁这种原材料自己不能掌控，上下游两头在外，且具有强固定资产投资属性的行业一旦产能饱和，不再能扩张，确实也有其显著的天然的强周期性，这与重复日常消费的猪行业特别是一旦进化成为类食品企业后又有明显不同），当时上海某著名的个人投资者“东博***”甚至喊出“百元鞍钢”，这在当时实际上引发了巨大的争议，本人正是当时的反方之一；汽车行业是众所周知的强周期股，但丝毫不影响过去20年相当多的年份不少处于“中国红利”汽车行业成长时间窗口的汽车企业十几倍甚至几十倍的上涨；房地产行业是典型的强周期行业，但丝毫不影响这个行业的很多上市公司在过去十几年二十年的成长黄金窗口期股价出现惊人的上涨，甚至到了过去三四年还出现了一轮行业集中度提升引发的巨大的升浪，其中就有万科这种上涨几百倍上千倍的案例。以上案例并非个例，也不是幸存者偏差，而是规律，是特定时期、特殊时间窗口必然将发生的事。所以，不分内因外因，不看市场环境就妄言周期股的投资者有时也是失之毫厘就容易谬之千里，怡笑大方。
至于天康，由于其特珠的业务结构，就算是在前几年的真正的行业周期波动期，其业绩也是行业中最为稳定、波动最小的个别企业之一，如果考虑到这几年FW环境下不仅价涨，而且出栏量持续扩张、市场份额持续提升的现实，虽然处于所谓的强周期行业，但有核心竞争力、有低成本优势、有FW自由、能持续长时间扩张的猪至于在这个时间窗口期的周期性被压制甚至消退，而成长性尤其突显，具体到天康生物这家公司，其也大有希望在行业产能恢复得差不多的情况下褪变为业绩稳定的类食品消费股。具体的定量分析见后文。
二、左持矛，右擎盾，攻守兼备——天康生物的特殊优势
攻守兼备是一家业绩长青、立足市场竞争的重要优势。今天我们来挖掘一下天康在这方面的优势。
虽然公司董秘以憨厚性格、从降市场预期、保护投资者的角度将天康塑造为一头憨厚猪的形象，虽然憨厚得可爱，却容易为投资者所误解。
下面分不同场景进行分解动作：
场景一：产能缓慢但最终基本恢复，而FW无解（疫苗未出或未成）的未来模式，中高猪价，中高产能，中高利润区（500-800元/头是全周期常态，其中：高成本的300-500/头；低成本的600-800元头）
这个时候，天康的低成本优势是第一根矛，天康的扩张是第二根矛，同时还有疫苗这个盾，是“双矛+一盾”的进攻模式，高利润相对比较稳定，行业竞争优势明显。
场景二：FW有解（疫苗推出，虽然个人认为未来1-2年内临床成本并大规模商用的希望比较小，但还是要考虑这种场景），中小散户在FW疫苗支撑下大量复养，上市公司在当前FW无解模式的防疫优势被很大程度上抵消。猪价继续回归，高产量，中等利润区（300-500元头的全周期常态，其中：高成本企业100-300元/头，低成本企业400-500元/头
这个时候，一方面，天康的低成本优势从矛转换为即矛又盾，既拥有成本优势为企业创利，又可以部分承担成本竞争的防御职能。另一方面，天康的FW疫苗和其它疫苗开始发力发威，从此前FW无解模式下的防御盾迅速转换为进攻矛。天康此时将是“一矛+一盾”同时在手的攻守俱备模式。生猪利润在单头利润下降，但以量补价的基础实现稳中有降，但疫苗利润在中小养复养+规模企业阳性场复养的助攻下发挥抢收创利润功效。
场景三：当前模式，低完全成本+高猪价+高扩张+疫苗（还有饲料和农产品），这是两矛+一盾的攻守俱备、全攻全守型阵，攻如脱兔，守如堡垒。确定性高、成长性强、竞争优势明显、稳健，低估值，将自身所有优势发挥得淋漓尽致。
天康的低成本堡垒坚不可催，天康的防疫优势左右逢源，左手持矛，右手持盾的天康，将是一个全攻全守的神奇小子型的天山神猪。
左持矛，右擎盾，且能根据外部环境及场景进行转换，可谓猪界神奇小子，憨厚猪其实也可以称为“神奇猪”。
小结：
FW无解，则公司大吃“FW自由+低完全成本+高扩张”的FW红利。全行业养猪成本高企，产能恢复反反复复，猪价维持高位，持有“高成长+高确定性+FW自由优势+低完全成本+超级估值”的天康相当于市场附加赠送了“零成本甚至负成本”的“高猪价看多期权”，叠加未来利润基本稳定+估值提升的增值收益。
这个时候，生猪业务为矛、疫苗业务为盾，矛与盾合体，稳定性强+进攻性强+成长性强，即有利润，又有估值。
FW有解，则大吃FW疫苗大规模推广使用的疫苗红利。FW疫苗出山，产能快速恢复，未来猪价在疫苗护体下出现比较大的下跌，持有“高成长+高确定性+FW疫苗红利+低估值”的天康相当于市场附加赠送了“零成本甚至负成本”持有的“猪价看空期权”，同样叠加未来利润基本稳定+估值提升的增值收益。
这个时候疫苗业务为矛，生猪业务亦盾亦矛， 虽然这时由于中小户大量复养导致的低成本优势将弱化，但仍然能够在规模扩后以量补价形成（350-400万头*300-500元/头）=12-15亿猪板块年均利润空间，外加7-8亿起步的疫苗板块利润，小计毛估值也会的年化20亿左右的常态利润，具有重复消费+记续经营特征的消费性食品企业+高技术生物制品企业的双重牲性， 公司估值大概率提升到15-20PE以上，长期看也可仍然妥妥地300-400亿的保底起步市值，甚至由于估值的提升，比“以猪为矛+以疫苗为盾”的时代有更大的想像空间，更大的升值空间。
三、天康生物优秀的基本面与市场定价的偏离
天康的核心优势是出栏有保障，扩张有保障，养活率有保险，出栏就是利润，一头顶一头甚至顶高成本企业两头的产出质量优势；同时，具有扩张周期逆转转换跑道继续进攻的特殊优势。
解决了不少投资者关于天康生物的六个误区，明辩了天康生物“矛与盾同时在手、攻和守全程兼备“的特殊优势，现在我们再看这家公司的市场定价。
天康生物周四收盘市值160亿，其中：
疫苗板块，2020年利润2亿+，对标生物股份（270亿，2019年2亿利润，2018年7亿）和中牧股份（110亿市值，2019年、2018年利润均在4亿左右），考虑到天康即将在年中投产的P3市值具有1亿/年的盈利能力，给短期和中期目标市值60亿-70亿并不为过。如果进一步要考虑今后中长期的FW疫苗前景（清注意：天康生物是行业内唯一同时具有“拥有高等级的P3实验室+承担FW疫苗临床重任+具有生产高工艺水平高质量普通非瘟疫苗资质及实践优势“这些条件的企业，并且还是国企，有一定的体制优势），那就是另一个宏大的故事了，按公司规划的2023年疫苗收入20亿，更高的毛利率，光这一项就可能就可以值300亿以上的市值。但是，由于这个事还有点久远，现在可以看得现实一点，也保守谨慎一点，这里暂时不做那些考虑，先顾着眼前的短期和中期吧，长期边走边看，当然，愿意看长期也可以这样看。
再看饲料和农产品板块，饲料2020年预计利润1.5亿，农产品收储及加工利润预计至少2亿+（这一块今年有2亿+的利润可能有一定的偶发性），保守一点这一块给20亿左右的市值不为过。
为保守和谨慎起见，以上两个部分小计后再多打点折扣，只按市值70--80亿计算，天康剩下的生猪板块市值只有80-90亿。
最后看生猪板块，
天康2020年的出栏指引和计划是150-180万，150万是保底，预计大概率最终落在160-170区间，在考虑到到价格保守一点预计（按30-35元区间的下限30元计算，14.5元左右的成本，120左右的均重，仔猪、肥猪大约各一半，仔猪利润平均1000元/头左右，这些数据高一点低一点都有可能），全年的生猪板块利润大致25亿元左右，这样生猪板块的估值只有3倍多PE。
其实，就算进一步推算毛估估2021年，全年出栏250万，肥猪150万，仔猪100万，肥猪就算保守一点只按20的均价，仔猪按500/头的利润，生猪的年化利润也在16亿左右，加上疫苗和饲料及农产品业务，妥妥的20亿以上的全年利润。
进一步再推毛估估2022年，全年出栏350万，肥猪220-250万仔猪100-130万，猪价按保守的18元计算，仔猪按200-300元/头的利润，全年仍然是妥妥的18-20亿左右的利润，相当地稳定。
同时，如果FW疫苗大概率地没有出来，没有FW自由的大环境下，只怕以上的猪价还是相当保守的，利润也将更加可观。毕竟只有能“低完成成本+FW自由“的企业才是真正的高质量养猪、高效率出栏。而且，如果万一FW疫苗真的出来，天康又将成为上市猪企中唯一的也是最大受益者，FW疫苗附加生猪板块及其它业务，足以再造两个甚至三个以上当前的天康。
由此看，当前市场的这种估值就算是放在一个有比较高FW风险、有比较大不确定性、不怎么成长的猪企似乎也不止这个价，而天康是一个确定性强、成长好、具有FW自由、完全成本低等显著优势的小而美企业，并且还有综合一体化产业链的优势。
针对天康生物在定价方面打几个不太贴切的比方，
天康在以兔子奔跑的速度在成长，但市场给的却是龟速爬行的估值；
天康在以类似茅台的经营质量在运行，但市场给的却是洋河的估值；
天康在防非方面有高级防弹服的效果，但市场给的却是只着了普通单衣的估值。
也有卖方机构直接讲是“以三流企业的估值给一流企业的定价“，这个可能更为文雅、专业，这里借用，并表示感谢。
以上可能就是误区和认知差下的部分真相吧。
当然，也会有朋友讲，多个业务板块的企业是多元化企业，估值上要打折。个人认为这种说法也是认知上的错误，天康并非多元化企业，人家连界都没有跨，天康是在一个行业内部实施纵向一体化企业，这不是劣势，而是优势，是不需要进行估值打折的，也没有这种估值方法。
小结：
看业绩： 2020年30亿左右, 波动区间正负5%；2021年、2022年假如猪股回落，也仍然基本上能继续维持20亿左右甚至以上的稳定利润。
看成长： 去年出栏84万头, 今年150-180万头, 明年250万头左右, 22年350万头左右，年化复合成长60%；疫苗业务从2019年5.5亿到2023年的20亿，年化复合增长38%；饲料业务2019年100万吨到2023年的300万吨
看确定性： 高猪价时间窗口期，全市场唯一拥有FW自由的上市猪企, 完全成本全市场最低，这时猪板块为矛, 扩张性强, 成长快, 攻击性十足；中低猪价时间窗口期，生猪业务有年化12-15亿区间左右的稳定收益，同时疫苗业务盈利大幅增长，发力助攻。这时表明FW有解（安全且有效的FW疫苗成功推出）, 公司以FW疫苗为矛, 生物板块利益暴增, 估值大幅提升, 有希望比当前如日中天的FW猪板块更加诱人. 同时,也还有”以量补价”逻辑下的生猪板块年均12-15亿净利润的配合, 年度利润仍然可以稳稳维持在20亿以上，真正的双轮驱动下的久续经营消费型食品企业.。
看估值：疫苗板块当前情况下大约值60-70亿, 饲料和农产品板块当前情况下值20亿左右, 打折之后前两大板块只算70-80亿市值，剩下的生猪板块市值只有80-90亿左右, 生猪板块的利润在谨慎场景下大概率落在25亿左右, 3倍多PE, 还有高确定性, 还有高成长, 还有独具一格的FW自由竞争优势, 还有全行业显著的完全成本优势,还有全行业最高的单头盈利能力，还有全产业链的优势。
四、天康的估值区间探讨？
那么，当前及中期内的天康到底大约值多少钱？
这里需要特别指出的是，估值是需要由市场来定价的，有可能很快就重估，也有可能很久也不重估，反正个人投资者讲什么并不算数。股价短期中期有可能上涨，也有可能不涨，甚至有可能下跌，因为股价是由市场决定的，市场有时也发神经，有时也长期无视企业基本面，所以短期、中期走势可以预测，但最终结果并不一定与预测能否重合。
同时，股价低估不一定就是马上买入的理由，高估也不一下就是马上卖出的理由；同样，低估不一定代表很快就能上涨，高估也不一定代表很快就会下跌。市场的运行有市场自己的规律，投资者如果不能主导或有效引导市场，也可以选择尽可能适应或借势市场，有能力的话最好是选择合适的时机与市场形成共振。没有这个能力，也可以选择守株待兔或另择高枝。以上这些方面投资者朋友习惯就好。
但既然谈到这个问题，也多少要讲点个人自己的一已之见。以中期（3-6个月左右及以上）为目标，对应其突出的成长性、强大的确定性、以及明显的核心竞争力，个人毛估估后预计，
220亿左右及以内市值将处于显著低估区（6PE以内的生猪板块估值），
220-300亿市值区间可能中期已处于合理估值区间（生猪板块6-10倍PE），
300亿以上则可能到了中期的市场情绪波动区。
如果要进一步延展到中长期甚至长期，则需要动态跟踪、动态评估，或许会有更大的空，或许因各种原因导致不如预期的话则会进行适当程度的回归，具体以当时的情况为准。
最后也讲一讲公司的不足和风险。
不足的地方，天康的管理层在干事业时很实在，这是优点，但在与市场及投资者沟通时过分实在，经常性“自黑“，经常性”过度放大“自己的不足，有股友称之为”扬短避长“，建议好好向领军的友商学习，可以不吹牛，但最好能在强调、强化、放大自身不足的同时也多讲讲自己的优点和长处。
部分风险因素：一是短线被市场过度炒作，股价泡沫化；二是万一发生特殊的重大天灾；三是FW在没有疫苗也不需要疫苗的情况下突然消失了；四是公司的规划在实施时大打折扣，不能兑现（这方面需要动态跟踪并印证）。。。等等
以上仅为个人看法，不可据此进行投资决策，否则一切后果自负。
本文为抛砖引玉之作，讲得不对的地方，欢迎猪界专业批评指正。