本系列分析仅用于个人学习记录，不作为投资/投机建议。
$国泰航空(00293)$ 系列文章：
从零开始写研报----国泰航空（一）-待论证的预设看点（2024.05.16）
从零开始写研报----国泰航空（二）-盈利模型及营收（2024.05.17）
从零开始写研报----国泰航空（三）-可变成本（2024.05.18）
从零开始写研报----国泰航空（四）-固定成本（2024.05.19）
从零开始写研报----国泰航空（五）-税项及联属企业损益（2024.05.21）
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目录
一、爆炸的经营净现金流
1、爆炸的经营净现金流
2、“现金流爆炸”的归因
1）营业利润大增
2）巨额折旧的还原
3）营运占款的增加
3、另一个角度看“印钞机”的真实性
4、“经营净现金流”参考意义不大
二、从经营现金流到自由现金流
1、假设净利润不变
2、计量的原则
1）自由性
2）经常性和可持续性
3）保守原则
3、“自由现金流”计算的过程
1）原始公式
2）公式的调整
①从“经营溢利（营业利润）”到“经营活动现金”
②从“业务带来的现金（经营活动现金）”到“经营净现金流”
③从“经营净现金流”到“自由现金流”
4、自由现金流的计算结果
5、怎么理解国泰航空的自由现金流状况
6、未来的现金流边际如何？
1）营业利润
2）营运资产占用变动
3）归还融资租赁的进度款
4）非经常性股权支出
5）税费和财务费用
6）资本开支
三、自由现金流的兑现形式
1、可供回馈股东的现金流
2、国泰航空回馈股东的意愿。
3、分红大概率是未来自由现金流的主要兑现形式
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摘要
1、本篇对国泰航空强劲的2023年经营现金流进行归因，然后推导出笔者认知中的“自由现金流”，最后推演一下未来的自由现金流边际趋势、兑现的形式。
2、公司2023年经营净现金流高达264亿港元，只需2年便可覆盖现有市值。并且从侧面可以佐证现金流的强劲。但由于民航业的重资产属性，仅看“经营净现金流”意义不大，需要调整至“自由现金流”后方可用于估值。
3、本文给出了两种“自由现金流”的口径，其中，按原典公式计量的结果约196亿港币。此外，笔者基于“自由”、“可持续”、“审慎”三原则算计的自由现金流仅约51亿港币。笔者认为后者更符合“可用于股东回报”的现金流的本质。
4、即便笔者的计量结果低于原预期，但未来的自由现金流边际，仍然是比较乐观的，如果我没算错，未来可能会有几十甚至上百亿的边际增长。
5、强劲的自由现金流（以及其边际增长），最终在二级市场兑现的形式，可能是分红。公司历史的分红意愿不错。基于上述的测算，2025年有望兑现可观的股东回报。
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正文
通过本系列第二至五篇笔记，咱们基本完成对国泰航空损益表的认识。在本篇中，咱们将对国泰航空2023年经营现金流为什么如此爆炸进行归因，然后推导出笔者认知中的“自由现金流”，最后推演一下未来的自由现金流边际趋势、可能兑现的形式。
一、爆炸的经营净现金流
1、爆炸的经营净现金流
先看下国泰航空2023年的现金流量表：
其实2022年净现金流已经大赚了，2023年更进一步，全年经营净现金流264.08亿港元。作为对照，5月21日收盘，国泰航空市值仅553亿港元，也就是说，只需要2年多一点儿的时间，公司经营业务净赚的现金，就可以覆盖公司目前的市值。
看到这儿先别激动，我们老规矩，先归因，再推演未来是否可持续。
2、“现金流爆炸”的归因
归因也不难，看下现金流量表的前半段，公司报表中采用的是类似国内准则间接法计算现金流量表的方法，通过营业利润反推现金流量：
可以看到，现金流量增长，主要有以下几个原因：
1）营业利润大增。2023年营业利润高达151亿港元，较2022年增长117亿港元。注意国泰航空的报表，营业利润并没有扣除财务费，财务费用的处理，是在求得“业务带来的现金（即经营现金流入）”这个科目后再扣除财务费用，得到“经营净现金流”时才处理的。
2）巨额折旧的还原。这个科目之前分析损益表时也提过，折旧额117亿港元，还原以后自然展现出现金流的强大。但是折旧毕竟是成本项，咱们在计量自由现金流时需要处理它的另一面——资本开支。本篇下一章会重点讨论。
3）营运占款的增加。民航业下游是C端，收款是预收的，而付款有账期。所以在民航业的复苏周期，随着营业规模恢复性增长，体现到到现金流量表就是营业占款增加，经营现金流增加。这部分导致经营现金流比营业利润多了约71亿港元。
3、另一个角度看“印钞机”的真实性
对于这类有ZF背景的、中英合资的大型企业我不太担心其财务真实性的。当然，如果有充分的证据佐证，咱们也不妨一看：
上图来自国泰航空2023年年报，信息很明确。疫情困境时，特区ZF向国泰航空伸出了援手，开展了重组计划。除了国泰航空自己的配股方案外，财政司提供了财务援助195亿港币用于购买公司的优先股（配套的认股期权会在本系列下一篇文章再分析），并且提供了78亿港币的过度贷款融资。
2023年度公司回购了50%即97.5亿港元优先股，支付优先股股息19.7亿港元。并且对78亿融资援助，放弃了支用。这是对公司2023年现金流的一个强有力的证明。
4、“经营净现金流”参考意义不大
归因完毕，先不着急外推将来的现金流。咱们发现了一个华点：民航业作为重资产行业，每年的资本开支是巨大的。所以很难直接用“经营净现金流”这个口径来外推公司的业绩。该怎么推呢？很自然，咱们就想到了老朋友，“自由现金流”。
二、从经营现金流到自由现金流
1、假设净利润不变
前几篇分析后，笔者认为国泰航空未来的净利润是可以增长的。但这里重点是研究自由现金流的边际，所以通过控制变量法，先假设未来的净利润不变。
2、计量的原则
自由现金流没有官方的公式，网上的算法有很多。我这里也会算一稿，从“经营净现金流”推导至“自由现金流”。
但是这里我说一下我的认知。自由现金流的计量，是不应该生搬硬套公式的。因为每个企业的情况都不一样，生搬硬套的结果是谬以千里。
下面我说一下我在把“经营净现金流”转化至“自由现金流”时，采用的原则：
1）自由性。自由现金流，必须是公司可以自由支配，有能力回馈股东的现金。
2）经常性和可持续性。这一点是为了保障我的计算结果，可以线性外推，衡量公司的市值。有一些科目，虽然在公式里也计入自由现金流的，但这些科目的变动是一次性，或者一两年、比较短时期内的非经常性流入/流出，我会在计算时予以排除。
3）保守原则。对于模棱两可，或者未来不确定的科目，我在计算时倾向于留冗余度，或者按照计算结果孰低原则处理。
3、“自由现金流”计算的过程
1）原始公式
各种公式除了细节处理，都是殊途同归的。这里采用的原始公式是其中比较简化的一种：
自由现金流≈经营净现金流-资本开支
2）公式的调整
上图是国泰航空近10年的现金流量表，隐藏了一些次要科目。下面按步骤对各个科目进行调整。
①先是从“经营溢利（营业利润）”到“经营活动现金”的过程，是需要加加减减的，其中主要是加回折旧摊销约123亿、减去联营公司处置损益19亿、还有计入营运资产的增减。其中：A）折旧摊销不影响自由现金流，无须调整公式。
B）视同处置联营公司收益的19亿，无须调整公式。虽然这一条是“非经常”损益，但是它其实被计入了“经营溢利”的。也就是说，如果它没有发生，公司2023年的营业利润会减少19亿，而还原至经营活动现金时无事发生。也就是说，它存不存在都不影响现金流。因此无需调整。
C）营运资产的变动，主要是应收、存货、应付、预收（合同负债）四个科目的占款处理，上面表格里有，大约是71亿元。
咱们拿资产负债表复核一下这个数据：
如上图，2023年内，国泰航空的营运非现金资产（存货+应收款）减少8.39亿港元；营运非计息负债（应付款+合同负债也就是预收款）增加77.25亿港元。合计国泰航空2023年营运资产净减少85.64亿港元，当然也可以认为是营运负债净增加85.64亿港元。和上文说的71亿这个数据在同一个数量级，差额十几亿我主观猜测可能是由于资产负债表没那么干净，里面有些非营运的余额变动导致的。咱们就以现金流量表确认的71亿这个数据为准。
这71亿，在现金流量表是加到“营业利润”的基数上来得到 “经营现金流量”的。但是，笔者认为，营运资产变动的71亿港元，在计算实际的自由现金流时是需要调整公式的。
原因在于，这部分的变动不可外推/不可持续。
道理其实不难，想一想为什么营运负债会增加？因为总经营体量在复苏。咱们前文已经提过，航司在上下游结算占的是优势地位，预收现金，付款有账期，因此2023年营运负债自然是增加的。甚至笔者完全可以预测，2024年国泰航空的营运负债仍然会是明显增加，并会继续增厚经营现金流。
但是这并没有用，因为随着2025年Q1航线恢复至疫情前的100%，这家航司如果是制造业，它已经“满产”了。因此，困境翻转期的营运资产变动不具有可持续性，营运负债不会无限增长，只会随着通胀和业务自然增长温和增长。当然这块变动影响的经营现金流也就不可能无限增长。
因此，个人建议，营运资产变动额71亿港元，在计量自由现金流时应予以剔除。
②“业务带来的现金（经营活动现金）”转换到“经营净现金流”的过程。
再看一眼上表，经营活动现金转换到经营净现金流的过程，主要是加减财务收支，并减去税项。由于咱们之前已经假设净利润不变，因此这里无须调整公式的。（实务中，由于递延税项的存在，还是有细微差别，此处可忽略）
③“经营净现金流”转换到“自由现金流”的过程
这个过程本质就是把现金流量表的去向筛选一遍，把其中的经常性开支项从经营现金流中扣除。一般的公式只要求扣除资本开支。笔者会更严格一些。
A）物业、厂房即设备及无形资产支出。这部分支出是68.01亿港元，本来就属于“资本开支”，自然应该从经营现金流中扣除。无需调整公式，仍应扣减。
B）新增融资46.54亿港元及归还借款及租赁163.86亿港元，净额约117.32亿港元。原公式是不需要计入这块现金流出的，因为这块属于融资现金流，一般不影响经营现金流。
但是我认为不是，这也是我与菊总对现金流观点存在分歧的地方。我认为这块需要调整原公式，减去融资租赁的还款额。
原因在于，民航公司的融资租赁，本质上是一种资本开支。想一想新购飞机怎么入账的就明白，如果是融资租赁购买的飞机，购货款分为预付款和尾款。头几年的预付款部分，在现金流量表作为资本支出计入，也就是上文③- A）的“物业、厂房即设备及无形资产支出”。而尾款部分，则会由租赁公司承担，资产负债表计入非流动资产的“有息负债”。因此按期归还的融资租赁款，虽然在现金流量表中作为“融资现金流”核算，但它本质上却是实打实的资本开支。由于这个开支本质上并不“自由”，因此我在计量时，会将其从“自由现金流”中剔除。
这个应剔除的金额是多少呢？
报表附注（计息负债）一节里是有的，咱们取未贴现金额74亿港元。
顺带我的强迫症又犯了，验算了一下报表数据的勾稽关系：2023年内应归还的租赁负债74亿+银行借款63亿+其他借款22亿≈159亿，和上文中2023年“归还借款及租赁”163.86亿港元，基本是匹配的。
另外，对归还银行借款的现金流出，我认为道理也是相通的，但是梳理银行借款的历史渊源难度更高，这块我就不作调整了。
综上，个人建议，2023年归还融资租赁款本金的74亿港元，需调整公式，从自由现金流剔除。
C）赎回优先股97.5亿港元及支付优先股股息19.69亿港元。这两项开支是非经常性的，2024年还会“不自由”一年，到2025年就不存在了，所以无须计入。由于公式本来就不计入，所以无需调整公式。
4、自由现金流的计算结果
综上，2023年国泰航空的自由现金流，约等于经营净现金流264亿-营运资产变动71亿-物业、厂房及设备及无形资产支出68亿-归还融资租赁本金74亿，约等于51亿港币。再次说明，这个结果不是标准公式得来，而是我个人基于“自由”、“可持续”、“保守”原则算计得到的结果。
看到这个结果心还是凉了半截。于是又去核了下，看自己对“厂房及设备及无形资产”支出的68亿有没有什么误解。咱们看下固定资产变动情况：
如上图红框，固定资产原值增加约67亿。此外无形资产原值也增加了2亿，懒得截图了。所以好消息是，我没算错。坏消息是，咋才这么点现金流哈？
5、怎么理解国泰航空的自由现金流状况
咱们从头梳理一下现金流的来源和去向。
现金的来源：
国泰航空主营经常项目的净现金=营业利润+折旧额-一次性视同出售的投资收益+营运科目变动=321亿元。
这321亿中，大约193亿是靠经营收现与付现的差价赚到的，还有大约71亿是在提规模的同时，采购应付款增加以及机票预收款增加得到的。
“流动资金“科目（除了现金等价物外）减少39亿。
当年新增有息负债47亿。
以上合计407亿。
现金的去向：
净财务费用26亿。
现金付税费31亿（比损益表多了20亿）。
资本开支68亿（主要是自购飞机以及后续飞机的预付款）
当年归还有息负债164亿，其中融资租赁的进度款74亿、其余为归还银行借款及其他借款。
非经常性股权支出117亿，其中赎回优先股97.5亿、优先股股息19.7亿。
以上合计406亿。
以上是客观数据，读者朋友可以凭自己读财报的习惯来认知自由现金流的金额。
对于不习惯计算自由现金流的朋友，笔者也给出两个口径数据：
1）按原典公式计量的自由现金流≈经营净现金流264亿-资本开支68亿≈196亿港币。
2）笔者基于“自由”、“可持续”、“审慎”三原则算计的自由现金流≈经营净现金流264亿-营运资产变动71亿-资本开支68亿-归还融资租赁本金74亿≈51亿港币。
选择哪个口径的结果，君可自取。
6、未来的现金流边际如何？
取几个主要因子判断一下：
1）营业利润
经过前几篇对损益表的学习，我认为营业利润未来的边际是正向的。
2）营运资产占用变动
主要是应付增加、预收机票款增加，2024年应该还有一段明显的增长（大约几十亿港元），但到2025年，这个边际就会变得很小。正向边际。
3）归还融资租赁的进度款。
这个报表有据可查，如果不计新购飞机的话，这个边际也是递减的。
如上图披露，假设融资租赁不增加的话，每年还款本金递减10亿港元左右，这也是正向的边际。
4）非经常性股权支出
特指赎回优先股和股息支出合计117亿。2024年还需要回购剩余优先股，然后2025年就轻松了，毫无疑问的正向边际，释放重担了。
5）税费和财务费用
这两项占比不高，绝对金额不小。税费我看不清，理由我在本系列前一篇分析时已经说了。但既然公司现金流足以归还优先股，并且也没有支用特别援助贷款，因此未来的财务费用应该也会递减，也是正向边际。
6）资本开支
这一项比较关键的，我单独提出来说一下。
国泰航空近年公告购买飞机共三次：
如上图，2017年公告购买32架空客A321-200、2023年公告购买32架空客A320/321-200、2024年公告购买6架空客A350F。
咱们分别看下这三次交易。
2017年公告：
虽然原公告说2023年接收完，但我认为大概率延期了，理由如下：
咱们在《固定成本》篇看过上图，里面24年还有11架待接收，应该还是2017年公告的这批A321-200neo。
因此，我认为2024年的资本开支大概率会维持2023年水平，理由是2022年年报：
显示2023和2024年的机队增加量基本一致的。
此外，我注意到2023年机队状况中有订购21架波音777-9的计划，居然是2013年公告的：
如上图，菜单价582亿港元，折扣未知。这批波音777-9，对公司财务成本的冲击要等到2025年才开始。
顺带看一下2023和2024年的购买公告：
2023年公告购买32架A321/320，菜单价363亿港元，预计2029年接收，此前对现金流影响不大的。
2024年公告购买空客A350F，菜单价211亿港元，也要等到2029年。
笔者臆测，最新的两批机队扩张，应该是为了香港国际机场第三跑道准备的。近2年对公司现金流影响不大。
综上，资本开支这个项目，笔者预计2024年与2023年基本持平。中性的边际。
三、自由现金流的兑现形式
1、可供回馈股东的现金流
本篇第二章，咱们计算得到了两种口径的自由现金流：
按原典公式计量的自由现金流约196亿港币、以及笔者基于“自由”、“可持续”、“审慎”三原则算计的自由现金流约51亿港币。
如果有读者老师还记得的话，在本系列-《固定成本》这篇文章里，我提到过一个看法：“超前折旧的隐藏利润，在退出折旧年限前都很难释放，但或许可以通过自由现金流的方式来释放。”说的就是这里。
如果您认为国泰航空2023年的自由现金流是196亿，那么未来可回馈股东的现金流就是196亿。如果您和我一样认为只有51亿，也不用着急，因为按照咱们本篇第二章第6小结的计算，未来自由现金流的边际还是正向的，应该会有额外的几十亿甚至上百亿港元现金流可用于股东回报。
2、国泰航空回馈股东的意愿。
咱们可以看一下历史分红情况：
如上图，除了疫情三年，以往即便是当年亏损的年景，国泰航空都是保持了分红的，分红比例大约在30-40%。2023年在归还优先股100多亿的情况下仍然咬牙分了28亿，我对管理层的分红意愿是认可的。
3、分红大概率是未来自由现金流的主要兑现形式
综上，公司历史回购记录很少，但分红记录不错。公司目前强劲的经营净现金流，以及虽然不及我原先预期，但仍然非常不错的可供回馈股东的自由现金流，我认为用于分红回馈股东的可能性是比较大的。
立一个中期目标：
由于2024年还要继续购回优先股，这部分资本开支大约会超过100亿，我并不期待2024财年的分红。但是我对2025年的股东回报保持乐观：
毛估估拍个脑袋，简单假设2025年扣非利润较2023年的80亿港元上升20%达到约100亿港元；公司可供分配的自由现金流增加40亿（自然增长+前文所述的边际因素）达到约90亿港元。适当保留40亿留存收益用于未来年度的资本开支，50亿港元用于分红，分红率约为净利润的50%。按照当前市值556亿港币，股息率约9%。但如果把潜在的股权摊薄也考虑在内，这个回报可能还会更低一些。
以上预估，我认为还是比较保守的。但是航司的业绩确实很难拍，所以还是保守一些吧。这个展望，已经比我开始本系列学习之前的预期，低了非常多，但仍然是一个不错的价格。
四、本篇小结
1、本篇对国泰航空强劲的2023年经营现金流进行归因，然后推导出笔者认知中的“自由现金流”，最后推演一下未来的自由现金流边际趋势、兑现的形式。
2、公司2023年经营净现金流高达264亿港元，只需2年便可覆盖现有市值。并且从侧面可以佐证现金流的强劲。但由于民航业的重资产属性，仅看“经营净现金流”意义不大，需要调整至“自由现金流”后方可用于估值。
3、本文给出了两种“自由现金流”的口径，其中，按原典公式计量的结果约196亿港币。此外，笔者基于“自由”、“可持续”、“审慎”三原则算计的自由现金流仅约51亿港币。笔者认为后者更符合“可用于股东回报”的现金流的本质。
4、即便笔者的计量结果低于原预期，但未来的自由现金流边际，仍然是比较乐观的，如果我没算错，未来可能会有几十甚至上百亿的边际增长。
5、强劲的自由现金流（以及其边际增长），最终在二级市场兑现的形式，可能是分红。公司历史的分红意愿不错。基于上述的测算，2025年有望兑现可观的股东回报。
估值和交易我应该会放到最后一篇聊，下一篇会学习一些零星的点，也尝试理解一些空头的思考。
（本篇完，下篇待续）