原创 无聊数头发 地质狗的矿业投资笔记 2024-03-18 07:55 上海
The dignity of movement of an iceberg is due to only one-eighth of it being above water.
——Hemingway
最近铜价大涨，直接的催化剂就是冶炼厂可能减产的事情。
我认为这件事仅仅是催化剂，在矿端紧缺的时候，冶炼厂减不减产对供需平衡有影响吗？就算不减产，原料是有限的，还是以矿端为准。那现实中冶炼厂减产一定顺利或者符合预期吗？我觉得也未必，囚徒博弈已经上演很多次了，在没有强制性政策时，减产不及预期也太正常了。
冶炼厂减产这件事的关键是，他把矿端紧张的情况显性化了。一些宏大叙事的逻辑坍缩成具体的数字（就像概率的波函数在被观测的时候坍缩成确定的微观粒子），这让市场突然意识到，那些早就听腻了的宏大叙事逻辑，原来就在眼前。
为什么这么说呢？以前我总是跟投资者讲，矿山的老龄化趋势，矿业行业的技术进步瓶颈，矿山干扰率提升的原因和持续性，这些内容都是非常宏大的话题，我只能罗列数据、描述行业现状去佐证这些趋势，但是很难将这些趋势与供需平衡表联系起来。
“矿山老龄化到底会影响多少铜矿产量？”
“矿山干扰率到底会影响全球铜矿产量？”
“真的到了2026年矿山产量就要下降了吗？到底是哪些项目会下降？”
这个真的很难讲，也很难测算，一个关键问题：矿山不只有投产和扩产的增长，也有进入LOM中后期的减量，我们该怎么去预测减量？这是长期以来困扰我的难题。我们市面上看到的绝大多数预测，都主动忽略了这一部分 ，但是本文后续的数据想告诉大家的就是，被我们主动忽略掉的这一部分越来越重要。如果各位看到有什么报告能把这一块内容讲清楚，欢迎后台告知，我们一起学习一下。
我们看到WoodMac或者各家咨询机构的报告，能够把供给和需求算到2030年甚至2050年都没问题，看起来也把这些宏观逻辑嵌套了进去，但是说实话我是不太信的，因为这里边不确定性太多了，无数的数据都是拍的，完全可以更改某些细节数据去影响结论。我个人的框架还是比较务实的，对这种不确定性很大的测算不太感冒。
那么，这些宏大叙事如何证实或者证伪呢？我认为，是通过一次又一次的数据更新，一个又一个的催化事件，不断去验证，通过这些数据和事件将宏大叙事嵌套入供需平衡表中。
而市场“心中”每一次供需平衡表的调整，都带来价格的大幅波动。
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本文主要为大家拆分一下到底是哪些地区、哪些公司、哪些项目的矿山减量导致了目前如此紧张的局面，结论如下：
（1）市场对2023年铜矿产量预期持续下调，从最初的增116万吨到最后实际只增了11万吨；
（2）2023年主要的减量国家是哪些呢？智利-33万吨、中国-24万吨、美国-13万吨、印尼-10万吨；
（3）中国：全年减量20-25万吨，其中能够明确看到数据的是中国黄金国际甲玛铜矿-4万多吨、西部矿业-1.3万吨，合计减量5-6万吨；其余尚有15-20万吨左右的减量未知，这些减量大概率来自难以统计的中小型矿山；
我们往往倾向于计算国外大型企业的大型矿山项目的减量，但是因为信息披露的不完善，市场没有注意到中国铜矿生产情况的庐山真面目，2023年大幅减量的地区之一就是中国！
（4）美国：2023年美国矿山铜产量约为110万吨，减量为13万吨，美国三个最大的项目：Morenci、Bingham Canyon、Safford构成最大减量，分别减少3.8万吨、2.8万吨以及1.8万吨，三者合计减量8.4万吨，基本上就解释2023年美国铜产量下降的主要来源。这三个项目来自自由港和力拓这两个公司，直接原因是品位下降以及暴雨影响生产，在公司的解释中，明确指出根本原因是矿山老龄化。
（5）根据新闻和公告大致估算，能够统计到的2023年矿山干扰事件总影响产量约30-40万吨，主要地区是智利、印尼、巴拿马和秘鲁。
（6）最终我们可以得到结论，2023年实际矿山增量比预期少了100万吨左右，可能的拆分是：统计到的矿山干扰事件30-40万吨，中国的隐形小矿减少20-25万吨，美国矿老龄化减少10万吨左右，以及其他未统计到的减量30万吨左右。
（7）本文统计了头部11家铜矿企业近年来的产量并与全球总产量进行比较，除这11家以外的矿企称为尾部矿企。数据显示2019年到2022年，尾部矿企的增速都是明显高于头部矿企的，但是到了2023年，尾部矿企的增速却成了拖累项：-0.9%。
即：2023年产量不及预期的很大一部分原因是，我们统计矿山增量的时候只关注了大企业、大项目，但是这些只是冰山一角，我们看不到的小公司出现了明显的产量下滑。
风险提示：数据统计有偏差的风险。
一、矿山铜产量增长远远不及预期
可能大家也都有所了解，铜矿产量总是不及预期。我说一些具体的数据帮助大家有比较直观的感受：以2023年为例，在2022年底的时候，市场对2023年铜矿增量判断是110-130万吨，现在2023年过完了，2023年实际产量增长了多少？11万吨！
对矿山产量增长的预期是在一步一步下调的。因为ICSG的数据是公开的，容易获取得到，并且有连续的记录，所以我把他们对2023年矿山产量增长的预测罗列出来：
简单预测（他们还有一个针对矿端和冶炼端的不匹配以及矿山干扰率进行调整之后的数字，这里是调整之前的，以示区分）：
2022年 5 月：22年2279万吨，23年2448万吨，增量169万吨，增速6.4%
2022年10月：22年2201万吨，23年2367万吨，增量166万吨，增速7.5%
2023年 4 月：22年2192万吨，23年2313万吨，增量121万吨，增速5.5%（2022年数据变成统计值）
2023年10月：22年2194万吨，23年2247万吨，增量53万吨，增速2.4%
2024年 2 月：22年2195万吨，23年2206万吨，增量11万吨，增速0.5%（2023年数据变成统计值）
调整后的预测：
2022年 5 月：22年2225万吨，23年2332万吨，增量107万吨，增速4.8%
2022年10月：22年2190万吨，23年2306万吨，增量116万吨，增速5.3%
2023年 4 月：22年2192万吨，23年2258万吨，增量66万吨，增速3.0%
2023年10月：22年2194万吨，23年2236万吨，增量42万吨，增速1.9%
2024年 2 月：22年2195万吨，23年2206万吨，增量11万吨，增速0.5%
可以发现，ICSG其实已经挺大程度上考虑了矿山的干扰率，但是仍然明显低估了。
矿山产量预期从22年底的超过5%一路下调，最终只有0.5%，只能评价一句：夸张！
二、不及预期来自哪些地区？
不识庐山真面目，只缘身在此山中
先对铜矿供应有个大体的概念：下图是2023年全球铜矿产量的拆分（USGS数据），智利占比将近1/4，秘鲁和刚果金各占10%出头，三者加起来接近全球铜供应的一半。其次是几个产量高一些的国家，中国、美国、俄罗斯、澳大利亚、赞比亚、墨西哥、加拿大。剩下其他国家加在一起大概占了1/4。
到底是哪些地区的不及预期呢？2024年2月的ICSG月报也有一定的说明：智利、中国、印尼、巴拿马和美国。
USGS针对各个国家的拆分，瀑布图如下，其中减量最多的是智利-33万吨、中国-24万吨、美国-13万吨、印尼-10万吨（注：USGS的数据太有问题了，2023年全球总产量2200万吨，同比增加了10万吨，但是各个国家以及其他国家加总是2155万吨，还减少了35万吨，暂时不管这个了，只是看一下各个国家的变化，其他暂时也找不到更好的数据了）。
智利大家都听说比较多，这是因为智利有一家大型铜企Codelco，他们的新闻总是引人关注，所以市场对智利的情况还是有所耳闻。印尼去年因为洪水和泥石流，Grasberg和Batu Hijau两大矿山有停产一段时间，巴拿马因为Cobre Panama项目被判定违宪而停产，市场上也都有所了解，但是，大幅减量的居然还有中国和美国？
1.中国的情况：不识庐山真面目，只缘身在此山中
我一开始看到中国产量下降，心中也是打了一个问号，因为国内矿山普遍都很分散，大项目不多，而且中国公司的信息披露也不是很完善，大家对中国铜矿的印象是比较模糊的，所以我去找了一下中国铜矿产量的数据。
USGS数据：2022年190万吨，2023年170万吨，减量20万吨（一般USGS的数据都很粗糙，看个大数就行）
SMM数据：2022年196万吨，2023年183万吨，减量13万吨；
富宝有色数据：2022年143万吨，2023年109万吨，减量34万吨（由于23年12月数据没有更新，图中2023年为1-11月的合计，假设12月与11月持平，那么全年产量约为109万吨）；
钢联数据：2022年187万吨，2023年162万吨，减量25万吨；
钢联中的有色协会数据：2022年195万吨，2023年170万吨，减量25万吨。
综合这些数字，大概取中位数，2023年中国铜矿产量减少20-25万吨左右。
国内有哪些产量下滑的公司或者矿山呢？我大概查了一下：
（1）.云南铜业：22年精矿含铜6.26万吨，23年H1是3.12万吨，上半年平稳，下半年实际产量未知；
（2）.铜陵有色：22年自产铜精矿含铜5.16万吨，计划2023年自产铜精矿含铜5万吨，实际产量未知。2023年8月中铁建铜冠并表，增量是海外项目。
（3）.江西铜业：22年自产铜精矿含铜20.44万吨，计划2023年自产铜精矿含铜20.05万吨，实际产量未知。
（4）.西部矿业：22年自产铜精矿含铜14.40万吨，计划2023年自产铜精矿含铜13.30万吨，实际产量13.13万吨，减量1.3万吨左右，随着玉龙铜矿扩产完成，计划2024年产量15.87万吨。
（5）.$紫金矿业(SH601899)$ ：2023年经营数据已公布，但是因为有很多项目在国外，不知道国内生产情况如何，巨龙铜业生产事故停产半个月，但是产量仍然增长，22年11.5万吨增长到23年的15.4万吨。
（6）.中国黄金国际：甲玛铜矿2022年产量6.45万吨，甲玛铜矿在2023年3月27日发生尾矿库尾砂外溢，一季度产量2.00万吨，二三季度无产量，已于2023年12月15日开始逐步恢复生产。估计全年减量4万吨以上。
（7）.中金黄金：22年矿山铜7.93万吨，计划2023年矿山铜7.64万吨，2023年前三季度产量6.07万吨，同比增加1.48%。
（8）.北方铜业：2022年铜精矿含铜4.07万吨，2023年计划生产铜精矿含铜4.23万吨，实际产量未知。
以上合计2023年产量约74万吨，占到全国产量的44%。
根据前述行业数据，全年减量20-25万吨，其中能够明确看到数据的是中国黄金国际-4万多吨、西部矿业-1.3万吨，合计减量5-6万吨；其余尚有15-20万吨左右的减量未知。那么，这些减量大概率来自难以统计的中小型矿山。
我们往往倾向于计算国外大型矿山的减量，但是因为信息披露的不完善，市场没有注意到中国铜矿生产情况的庐山真面目，我们这才发现，原来大幅减量的地区之一就是中国！
2.美国：矿山老龄化
根据USGS数据，2023年，美国矿山铜产量约为110万吨，比2022年下降11%， 减量为13万吨（既然美国自己统计自己本国的产量，暂且相信他）。
为了寻找哪些项目出现了减量，以下列出产量大于1万吨的矿山在2022年和2023年的产量（部分2023年产量数据未公布，采用S&P的估计值），这12个项目占到美国铜产量的90%以上：
其中可以看到，三个最大的项目：Morenci、Bingham Canyon、Safford是最大减量，分别减少3.8万吨、2.8万吨、以及1.8万吨，三者合计减量8.4万吨，基本上就解释2023年美国铜产量下降的主要来源。
这三个项目来自自由港和力拓这两个公司，我们可以去翻看二者的公开信息披露：
（1） Morenci和Safford：品位下降，并且2022年底，重大降雨事件影响了Morenci的生产，在公司的解释中，明确指出根本原因是矿山老龄化。
截图来源：自由港2023年报第55页、56页、92页
（2） Bingham Canyon：这是一个巨大的露天斑岩型铜矿（目前已转入地下开采），虽然目前的年产量只有十几万吨，但是在2000年前后高峰期能够达到30万吨上下，并且已经持续生产了100多年，目前形成的矿坑深度超过1200米，直径超过4000米，是全球最大的采矿坑，宇航员从太空中都能清晰识别，至今产出铜超过1800万吨，金700多吨。具体的产量下降原因没有在力拓的报告中找到，个人推测这种长期呈现产量下降趋势的老年矿山，出现品位下降或者采出矿量波动导致产量下降的情况，还是比较正常的。有知道详细原因的大佬欢迎后台交流。
三、不及预期来自哪些项目和矿企？
除了以上分地区的分析以外，我之前还做过一个2023年矿山干扰的统计如下：加总影响产量约30-40万吨。
我们前边的梳理得知，以2022年10月的ICSG预测和2024年2月的实际数据对比发现，原本预计增长116万吨，最后实际增长了10万吨，比预期少了100万吨左右，可能的拆分是：本章节统计的矿山干扰30-40万吨，中国减少20-25万吨，美国减少10万吨左右，以及其他未统计到的减量30万吨左右。
四、看不见全貌的冰山：
尾部矿企对总体估测的影响也很大，
但是普遍被市场忽略
1. 头部矿企的变化与尾部矿企的波动
我统计了头部11家铜矿企业每年的产量以及变化，并与全球总的产量进行比较，除这11家以外的矿企称为尾部矿企，对比他们的增速差别（可能存在的数据偏差：由于时间有限，暂未能提出这11家矿企的重叠部分，比如某项目由A和B共同持有，A控股51%，那么在A的产量中就包括了整个项目，但是有可能B企业也将该项目的49%权益产量包含在了自己的产量中）。
我们看到，2019年到2022年，尾部矿企的增速都是明显高于头部矿企的，但是到了2023年，尾部矿企的增速却成了拖累项，所以，2023年产量不及预期的很大一部分原因是，我们统计矿山增量的时候只关注了大企业、大项目，但是这些只是冰山一角，我们看不到的小公司却出现了产量下滑。
这里边的原因可能比较复杂，我也一时没有想明白，有想法的大佬欢迎后台讨论~我就说一个我的猜想，尾部矿企的增长节奏，跟我2019年和2020年判断的铜矿投产放量的周期基本符合——21-22年是放量最集中的两年，尤其是22年。
文章已于2024-03-18修改