受@老凯李 的《一文搞懂什么是价值投资》和相关评论的启发，遂有此文。
国有大行已进入成熟期，即永续增长阶段。以建行为例，5年期EPS复合增长率为3%，已低于长期国债收益率3.5%。
按价值投资的理念，永远持有该公司股份不卖出变现，股东的收益将是所有股息。
根据DDM模型，对未来的股息折现到当前并相加，得到
V代表普通股的内在价值，Dt为普通股第t期支付的股息，r为折现率，t为周期，一般指年份。在永续增长阶段，当前每股内在价值 = 下一年的每股分红 /（折现率 - 永续增长率），其本质上是等比数列之和。
因此，PE = 每股内在价值/EPS = EPS*（1+永续增长率）*分红率 /（折现率 - 永续增长率）/ EPS =（1+永续增长率）*分红率 /（折现率 - 永续增长率）。
建行按EPS永续增长率为3%，折现率取10%，分红率为30%，则以PE=4.4 (=(1+3%)*30%/(10%-3%)）买入的长期投资收益率为10%（即折现率）。
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建行的分红率短期内会不会增加？参考@ice_招行谷子地 的《RORWA和内生增长之间的关联》，设银行的风险加权资产增速为Ta，核充率为H，分红率为p；对于大行，RORWA=(H*Ta)/(1-p)=10%*10%/(1-30%)=1.4%，而建行的RORWA逐年下降且已低于1.8。RORWA的增加需要提升经营效率，因此短期内分红率很难增加。（10年后，M2可能下降到5%，EPS增速要求相应降低，到时可适当提高分红率）。
为什么建行的EPS能够永续增长呢？因为大行的风险加权资产基本上要和M2同步增长，EPS增长有规模增长的基础。另外，如果EPS不增长，会导致核充率下降，而巴三和系统重要性银行等对核充率有严格要求。
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@马喆 先生在其《估值的标尺》认为，这个世界上没有能永续的企业，所以DDM模型不可靠。在笔者看来，DDM是一种思维方式，即一直拥有该公司不卖、只靠收息获得回报的情形，比如老巴之于可口可乐。@大道无形我有型 通过持有十年后卖掉，以方便计算当下的内在价值，但所卖股权的价值不还是得评估吗？用DDM的思维方式来解决更合理。
至于为什么使用10%的风险贴现率，笔者倾向于投资收益应当跑赢M2增速，否则将永远买不起稀缺的一线城市核心地段房产。
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@今日话题
$招商银行(SH600036)$ $建设银行(SH601939)$ $宁波银行(SZ002142)$
2022-2-12 初稿