做为一个2014年PE8倍总市值20亿港币的快速成长股，其估值仍有较大的吸引力。公司在广州市及广东省各地级市拥有200万平米的优质商业土地，其中3分之1计划在5年内找合作伙伴开发，隐蔽资产规模巨大，仅广州市两幅三旧改造的土地6.5万平的价值就已经接近目前的市值，想象空间无限。
惯性思维和懒惰让我错失大牛股
8月28-29号5：30，我起了个大早赶赴皇岗口岸，与其他7位小股东一起驾车去广州调研3399粤运交通，一行中有4人从香港过来，估计他们4点钟就起床了。先天晚上我3点钟才睡着，睡前我发了条微信，说这样的劲头若不赚钱，那就没有天理了。
我至少在3年前就曾关注过3399，当时觉得它只是一个普通的烟蒂国企股，管理烂无成长性，因为在09年时公司曾出过大事，预付给唐山三家皮包公司4.8亿元的款项最终没有收到钢材也没退款。
这4.8亿元的损失超过了当时3399的总市值，虽然公司没有承认这4.8亿元的损失是管理失察甚至是严重的腐败问题导致，但却随即更换了管理层。新主席刘洪上台后，除2011年年报篇幅多了100页纸外，似乎毫无建树，09到12年这3年的股价也一直在低位徘徊。
2012年底，公司进行了资产置换，置出亏损的智能交通业务及之前损失4.8亿元的贸易业务，置入盈利的广东省汽车运输集团总公司（以下简称省汽运集团），将半个广东省的汽车客运业务注入了3399，而代价仅仅是增发1亿股的CB，按当时3399的股价仅相当于增发1亿港币！同时还更换了管理层，新主席为大股东交通集团的副总刘伟。
我因为太懒，明知道公司发生了根本性的变化，但却没有去认真查看400多页纸的公告。之后12年的年报大洗澡，利润同比下降近半，2013年利润大增，回到以前的正常水平。这个时候有网友不断地向我推荐3399，因为他们并没有给详细的研究资料我，只是简单的说代码，所以我以公司管理烂不会有希望为由一概否决了。确实，如果只是简单的瞄瞄利润表，不但2012年报后不能买，2013年报后也没有足够的理由买入。
传统的汽车客运业务也可以暴利
3399的过半利润来自汽车运输及配套业务，其业务版图囊括大半个广东省，包括广州市如占20%股权的天河客运站，基本垄断增城、肇庆、阳江、河源、梅州等地区的客运业务，汕头、佛山、中山、深圳等地也有部分业务。公司在今年8月份收购了清远客运站，前不久刚收购了韶关客运站，估计接下来还会收购省内的其它客运站。
在一般人的心目中，汽车客运应该是个夕阳行业，不赚钱甚至要政府补贴扶持。对于绝大部分客运站特别是国企来说，事实的确如此，但却不代表这个行业没有改善的空间。3399旗下的阳江粤运朗日客运公司，2007年时利润仅331万元，去年利润6305万元，6年增长19倍（今年上半年利润过0.4亿）。肇庆粤运2004年净利润90万元，去年利润4919万元，9年增长54倍。
从上表1看，阳江客运站的盈利能力不输制造业巨头格力、上汽，更强过招行之类的金融企业。这样的事实，是否让你感到意外？
28号9点钟，在3399的董秘刘先生和投关部孔先生热情接待下，我们驱车一路向西，中午与阳江客运站的高管在食堂就餐，席间宾主双方讨论了客运站盈利巨变的原因，我个人理解有以下几点：
一、清理冗余人员，甩掉包袱轻装上阵。
在3399的全资子公司省汽运集团收购阳江客运站以前，客运站一直处于亏损的边缘，一个主要原因是公司至少有600个吃闲饭的职工，有些甚至祖孙三代都在领工资，很多人不但不干活还跑冒滴漏，利润都被这些人吃掉了。客运站涉及民生不能倒闭，地方财政包袱越来越重无力改革，而企业越是效益不好职工也就越没积极，由此陷入恶性循环。07年省汽运集团收购了51%的地方国有股权，同时一次性裁减了这600个职工由地方政府负责安置，自此轻装上阵。省汽运集团表示，客运站宁愿花钱买也不能白拿，因为免费的东西是最贵的，买的话可以选择自己想要的资产，不想要的包袱可以甩掉。
二、不断回收线路，垄断市场并进行优化，提高效率。
以前因为客运站自己经营不好，所以很多线路承包给了私人。07年粤运控股后，不断回收线路，现在垄断了90%的市场。这样做的好处是可以整合资源优化线路，发挥协同效应。比如以前从阳江到广州，镇县市都有线路，还有过路车辆，大家各自为政上座率低都赚不到钱。现在可能镇里拉10个客、县和市再加10个，一辆车45个座位上30个人，70%的上座率就能跃过盈亏平衡点。客运站还对同一控制的公交线路进行优化，让客运站成为交通枢纽，公交公司可以微利甚至小亏，但却能提高客运站和整个公司的效益。
三、车辆和油品由上市公司统一采购，提高议价能力降低成本。
目前，3399有一千多条班车线路，6000台客车，70多个站场，收购地方客运站后全省统一招标采购车辆和油品等大宗或易耗物品，对供应商有很强的议价能力，这既能直接降低采购价格，也能减少管理上的灰色支出。
四、混合所有制和职工激励作用
3399收购的客运站，都设置了高管和职工股权，省汽运集团只选举董事长及派出财务负责人等少数关键岗位人员，这样既能控制客运站的大方向又能保证下边的自主权，像阳江公司由于职工及当地投资人占了49%的股权，公司运营得好自己能分近一半的利润，积极性自然会高。
五、省汽运集团在资金和政策上的支持
省汽运集团收购入主时一般会进行增资，比如8月份收购的清远客运站，这有利于公司甩掉包袱盘活资产。由于3399的大股东是省交通集团，与交通厅关系密切，在政策上能为下边的客运站带来一些实实在在的支持。
阳江公司的高管也坦诚了未来的风险和应对之策，最大的风险是几年后新建的高铁冲击，比如厦深高铁开通后，同起终点的汽车客运线路，客流量直降了65%，基本会是毁灭性的打击。客运站的应对策略一是避开同起终点的线路，毕竟高铁不可能成网状连接各地县级城市。二是利用高铁站点发展中短途线路，包括旅游线路之类的，因为高铁站不可能建在现有城市的市中心及旅游景点的门口。三是客运站在重新规划后可以对原有土地进行商业开发。四是可以发展小件快运、出租公交、包车租赁、广告等业务，增加新的收入来源。
了解传统的汽车客运站能有如此强的盈利能力，就能理解3399最近两个月收购清远和韶关客运站的理由。年内公司估计还会继续收购其它客运站，另外梅州客运站目前只是托管，也需要改制。值得注意的是，这些收购都是现金支付的，3399并没有增发扩股，对照阳江肇庆公司的盈利增长幅度，3399的客运板块值得期待。
人流如织的服务区为何利润微薄？
3399拥有66.5对高速公路服务区，还有1171个广告位（已立柱经营322个），2013年总收入6.32亿元（其中广告费占10%），毛利1.26亿元，毛利率20%；利润0.3154亿元，净利率仅5%。单个服务区收入900万元，年利润不到50万元，单边月利润不到2万元。
28号上午我们去了开平的梁金山服务区，刘董秘说那是3399效益第二好的服务区，今年上半年该服务区收入1900万元，其中自营的便利店900万元，便利店毛利率42%。
高速公路的建设成本是从车辆通行费用中收回的，这个通行费用包含了服务区的建设成本。3399的大股东交通集团在建设高速公路时，服务区的建设费用由3399负责，然后给予25年的经营期限。目前一对服务区的建设成本大约5000万元，大部分服务区都有加油站，中石化在建设和租赁加油站时，首先得支付1500万的入场费，然后每年还要给租金及收入超额提成费，合计25年大概有6600万元，足够覆盖服务区的全部建设成本。最近一二年招租的加油站，最高应该已经达到1亿元了。
这也就是说，服务区内加油站以外的便利店、餐饮、特产及维修等店面，如果转租的话全部都是0成本，并且这个面积应该是远超过加油站的。目前便利店是3399统一自营，其它的基本都转租出去了。
下午我们还参观了阳江2个服务区，真的是车水马龙，上厕所都排队，那天是普通的工作日。我问一个卖“阳江十八子”菜刀的店一年租金多少，我估计双边面积在150平米左右，得到的答复是150万元，即一平米1万元。我有点惊讶，追问这么高的租金能赚钱吗？答复是：赚不赚钱不评论，反正已经续租几次了。
近两年，3399的服务区大力引进麦当劳、肯德基、真功夫等大型餐饮连锁店，这不但提高了服务区的品质，招标时也能更加透明，对3399的业绩应该有正面提升作用。
我对单个服务区月利润2万元有所疑问，几次三番追问公司后总觉得答复不够说服力。比如一个中型服务区，管理人员也就二三十个保安和清洁工，加上其他人员一年人工成本肯定不到100万，服务区那么低的净利润应该还不如一个麦当劳多。
3399的广告业务也包含在服务区板块内（包括在上边的收入和利润内），目前只立了30%即322个广告柱，单个年收入20万元，利润估计基本为0。我了解到，日均车流10万的高速公路广告位，年租金一般二三十万，日30万的如广深高速，年租金得过100万元。
我问广告立柱的投资成本大概多少，公司回复大概十几万元。我说那应该暴利啊，因为其它成本就是拉一块布而已嘛。所以我始终觉得，国企的机制应该是有很大问题的，挤利润的空间不小。
另外800个可建设的广告位，主要因为与地方政府有土地使用权纠纷而没有建设，3399计划用龙门架、跨线桥的方式，把广告牌建在公路内部，未来的成长空间应该不小。
由于广东省正在搞高速公路大跃进，未来5年内3399的服务区应该会增加一倍，加上经营管理的改善，理论上收入增长空间会很大，利润空间会非常大，服务区和广告可是真正的轻资产朝阳行业啊。
200万平米的商业地产价值几何？
28傍晚，我们去参观了公司在白云新城旁的机场路地块，公司的地产负责人告诉我们，那块3万平米的土地正在进行三旧改造，公司准备找大开发商合作，自己出地对方出钱。我反复问那块地会有多少利润他都不回答，后来我们根据旁边的商品房价格结合容积率估算，5亿人民币应该是没有问题的。
第二天我们自行去华南植物园西门的地块考察了一下，3.5万平的地，位置也不错（见上图，在红色数字4的位置），和华南植物园隔一条几米宽的马路，离天河客运站2公里，离长湴地铁站500米。和上边的机场路地块一样，长湴地块也正在准备三旧改造，估计会建成别墅区。晚餐时我说，这两块地改造后增加10亿人民币以上的利润应该没有问题，公司的地产负责人笑而不语。
目前3399共有200万平米的商业地产（包括刚收购的韶关客运站），这些地块因为是客运相关，所以按理地段都不会太差。公司的规划是5年开发三分之一，即60万平米。做为小股东，我强烈地希望公司直接将地块转让而不是与人合作开发，然后分红给我们，当然这只是我的一厢情愿。
200万平米的地，基本都是2012年置入省汽运集团时增加的，2011年账面土地使用权净值是1.3亿元，今年中报是3.85亿元，相当于每平米200元。如果按公允价值估算，会值多少钱？
其实3399收入最多的业务是材料物流服务，主要是为大股东交通集团成员公司提供高速公路建设项目的材料供应计划、采购、仓储及运输管理。2013年其收入高达39亿元，但利润仅0.118亿元，净利率0.3%！今年中报收入26.3亿元，占3399收入的65%，营业利润0.21亿元，基本上可以直接无视。
这块材料物流业务，我们几次提议让大股东收回去，但刘董秘说，如果3399回A上市，就剥离这块业务，否则，2018年后这一块业务会因为广东省高速公路建设大幅减少而慢慢自然消亡，公司会逐步转型升级搞现代物流服务，比如电商物流园区之类。
3399还拥有虎门大桥太平立交站经营权到2027年，目前每年有净利润近0.8亿元，占公司净利润的三分之一，是典型的现金奶牛。
综合来看，太平立交利润稳健略有增长；客运站因为今年的收购会为未来几年的增长奠定基础；高速公路服务区和广告业务非常阳光，成长空间巨大；隐蔽的地产业务若有项目成功开发将带来巨额的重估增值。
在国企改革的大背景下，3399的混合所有制已经走在路上。由于公司今年以来利润已经创出历史新高，之后又收购动作频频，业绩和资本运作双轮驱动。现在8PE、1PB、0.2PS的估值并不高，未来的增长又有较高的确定性，事件催化剂也实实在在，所以应该值得关注。
声明：本人持有3399粤运交通。
岁寒知松柏/文