特别提醒：这是我分析的第一个游戏公司，请谨慎看待下文观点。
结论
$禅游科技(02660)$ 清算价值16.4亿人民币，持续经营价值保守估值39.6亿人民币，当前市值28.8亿人民币（3.23港币/股），低估。
公司简介
公司是手機遊戲開發商和運營商，專注於棋牌游戏，成立于2010年7月，总部在深圳，由著名互联网天使投资人曾李青和拥有十几年游戏研发、运营、推广经验的专业团队共同创立，2013年推出天天鬥地主，2019年港股上市。所有的遊戲均採用免費暢玩模式運營，主要通過銷售可增強遊戲體驗的虛擬物品取得收入，自2018年5月起，開始以遊戲內廣告的方式變現。近年营收与净利润如下。
上市时的股权结构。
行业概况
手機遊戲指能夠安裝在手機及平板電腦上的遊戲。一般而言，手機遊戲可分為以下類型：(i)硬核遊戲（主要包括角色扮演遊戲 (RPG)、模擬戰略類遊戲(SIM/SLG)及動作冒險類遊戲(ACT)），及(ii)休閒手機遊戲（一 般包括棋牌遊戲、跑酷、消除遊戲、集牌類遊戲、運動遊戲及其他遊戲）。所述遊戲 中： (i) RPG（角色扮演遊戲）是用戶扮演虛擬場景中的人物角色的遊戲。 (ii) SIM/SLG（模擬遊戲）是設計為高度模擬真實世界活動（如建設、商業管 理、真實生活等）的遊戲。 (iii) ACT（動作遊戲）是強調眼睛協調及反應時間的遊戲。 (iv) CCG（集牌類遊戲），亦稱為TCG（集換式牌類遊戲），為玩家收集牌類至個 人收藏以創建個性化卡牌組合，並利用卡牌組合的協同作用精心打造一副 個性化卡牌，藉以在比賽中挑戰其他玩家。 (v) 運動遊戲是模擬運動行為的遊戲，其規則通常與真實世界的運動相似。
牌類遊戲和棋類遊戲均屬於桌面遊戲類別，而桌面遊戲定義為在桌面或任何平面上使用卡牌、骰子、微縮模型或骨牌等玩的遊戲。 就牌類遊戲而言，卡牌是最基本的遊戲設備。大部分牌類遊戲均為民間遊戲，不同地區及地方文化背景下的規則各異。棋類遊戲則是基於一套規則來移除及落放若干籌碼或棋子。 傳統上，棋牌遊戲為出於娛樂和社交目的，朋友和家人間進行的實物遊戲。隨著互聯網技術的進步及手機的普及，出現越來越多的棋牌類手機遊戲以滿足人們對不受空間及設備限制的休閒活動的需求。
牌類遊戲：經典牌類遊戲包括橋牌、撲克牌、優諾牌(UNO)及其他。鬥地主是一種極具中國特色的撲克遊戲，在中國廣泛流行。 棋類遊戲：經典棋類遊戲包括大富翁、國際象棋、圍棋、麻將及其他。
由於棋牌類手機遊戲在現實世界中已有廣泛而穩定的玩家基礎，以及傳統棋牌遊戲具有遊戲規則固定的性質且其規則廣為玩家熟悉，棋牌類手機遊戲通常具有較長的生命週期。一般而言，受益於傳統線下棋牌遊戲的普及，棋牌類手機遊戲擁有相對大量且穩定的玩家基礎。與硬核遊戲等其他手機遊戲相比， 棋牌類手機遊戲通常擁有(i)更長的生命週期，(ii)更穩定的月活躍用戶，(iii)更低的ARPPU及(iv)相對較短但固定的單次遊戲時間（這主要是由於其在現實世界擁有現有大量且穩定的現家基礎以及擁有固定遊戲設置規則的傳統棋牌遊戲的性質所決定）。一些經典棋牌類手機遊戲於所有手機遊戲中擁有較高的滲透率。例如，2017年年底，鬥地主在手機遊戲中的滲透率約為21.4%，而在棋牌類手機遊戲中的滲透率約為58.8%。
按2017年的收入計，中國棋牌類手機遊戲的市場規模約佔中國手機遊戲整體市場規模的8.3%。
激烈的競爭，與對內容、遊戲界面設計等遊戲質量方面要求較高的RPGS等其他類型手機遊戲不同的是，棋牌類手機遊戲因其基本遊戲規則的預設性質導致其進入壁壘相對較低。 因此，棋牌類手機遊戲市場競爭激烈，而從長遠來看，遊戲同質化問題可能會限制棋牌類手機遊戲運營商的用戶黏性。
2017年棋牌游戏竞争格局
2017年，中國有300多款鬥地主手機遊戲。於2017年年底，鬥地主遊戲月活躍用戶總數約達130百萬，日活躍用戶總數約達42百萬。同時，鬥地主手機遊戲的ARPPU通常在人民幣20元至人民幣40元之間。 與麻將相比，全國各地的鬥地主遊戲規則相對相似，因此吸引了大量玩家。競爭對手A（腾讯）鬥地主遊戲的月活躍用戶及日活躍用戶佔2017年全部鬥地主遊戲的月活躍用戶及日活躍用戶總數超過50%，其用戶覆蓋中國各地。
手機遊戲通常在其生命週期中經歷以下階段：(1)早期成長階段，在此期間玩家數量及遊戲產生的收入趨於增加；(2)穩定且成熟的階段，在 此期間玩家數量及遊戲產生的收入趨於穩定；及(3)後期階段，在此期間玩家數量及遊 戲產生的收入趨於減少。
财务分析
资产负债表很简单，资产负债率18%，低，基本无有息负债。
净利率高。有效所得税率16%，经营实体享受高新技術企業15%优惠所得税率。
现金流
正常
业务分析
公司把斗地主分为牌类，麻将分为棋类。2021年以前公司的营收主要来自斗地主，也就是天天鬥地主，2021年棋类游戏（《指尖四川麻将》）营收增长了13倍达到9.2亿，占公司营收的62%，成为公司主要的营收来源，如此爆发性增长的原因是什么？公司棋牌游戏2021年月活同比-22%， 付费用户同比+49%，ARPPU同比+151%。2021年受行业监管以及前一年度高基数影响，大部分游戏股的成绩单不尽如人意，即便是游戏霸主腾讯$腾讯控股(00700)$ ，游戏收入增速也出现了明显放缓。
《指尖四川麻将》
《指尖四川麻将》2020年10月正式上线推广，2021推出四季常春玩法，2022上半年推出四季常春不洗牌玩法。
禅游从传统不温不火、依靠买量的棋牌公司，一跃成为效果型直播的领头羊。两家公司（禅游和家乡互动$家乡互动(03798)$ ）进行了营销模式变革，不再完全依赖买量这一传统营销方式，开始发力短视频平台效果型直播（简称“效果直播”）这一新营销方式。两家公司均在财报中肯定了抖音、快手等新媒体渠道对公司业绩的贡献。从业绩表现来看，新营销方式卓有成效。两家公司于21年下半年大力推广新营销方式，相应地，两家公司收入和净利润也在21年下半年迎来大爆发。两家公司于2021年成功跑通了效果直播的营销模式，作为第一批吃螃蟹的人，享受到了效果直播红利。
游戏体验
我花了几天时间体验禅游和腾讯的斗地主和麻将。
指尖四川麻将首页
腾讯欢乐麻将全集首页
相似度高，最大的区别是游戏豆等虚拟物品的数值，指尖四川麻将新手的游戏豆数值就是亿，而欢乐麻将全集是几千，腾讯欢乐麻将全集是2014年发行的， 《指尖四川麻将》2020年10月正式上线推广，可见指尖四川麻将通货膨胀太厉害。
指尖四川麻将选场页面
腾讯欢乐麻将全集选场页面
相似度高，最大的区别是指尖四川麻将每个场的游戏豆上限比下一级的下限高一点，而欢乐麻将全集只有前2个场有上限并且这两个场的游戏豆上限比下一级的下限高很多。这样设置的效果是指尖四川麻将倾向于让玩家强制进入更高级别的场，输赢更快，而腾讯欢乐麻将全集玩家基本可自由选择场。
指尖四川麻将游戏页面
欢乐麻将全集游戏页面
游戏页面相似度更高，玩法基本一样。
禅游斗地主，名为斗地主，主推的玩法更像指尖四川麻将，同样通货膨胀严重。
天天斗地主
腾讯欢乐斗地主
天天斗地主，数值也比腾讯的高1000倍左右，但是相对而言，在禅游的游戏里面算是通货膨胀比较低的，游戏场次的数值也是尽量把玩家赶到高级场。
资本配置
預計於上市後股息支付比率介乎20%至30%，一般。
护城河
规模效应，棋牌游戏里面排名比较靠前。
保守估值
清算价值
以2022年中报计算，清算价值13.5亿人民币，与净资产14.6亿差不多，之后分红约1.5亿港币。按照公司的盈利预告，2022年净利润中位数为6.8亿人民币，所以下半年净利润约6.8-2.4=4.4亿，那么2022年末清算价值约13.5-1.5+4.4=16.4亿。
持续经营价值
2022年中国手游市场销售收入1931亿，同比-14.4%，并且低于2020年，说明手游行业高速增长的时期已经过去，并且2020年同比+33%明显受益于疫情。
公司2021和2022年的高速增长一个主要的原因是于2021年成功跑通了效果直播的营销模式，作为第一批吃螃蟹的人，享受到了效果直播红利。导致《指尖四川麻将》和《禅游斗地主》iphone上的排名快速上升。另外一个主要的原因是《指尖四川麻将》和《禅游斗地主》运营方式类似于页游，牺牲玩家长线游戏体验，强推大R付费，短期营收爆发式增长，但是这种模式将导致产品用户流失率高、生命周期短。在数据上的体现就是游戏通货膨胀严重，ARPPU短期大幅增长，月活，日活下降。
效果直播的营销模式是无法形成护城河的，越成功就会引来越激烈的竞争。而竭泽而渔式的运营方式，虽然短期业绩暴增，却不可持续。从七麦数据看目前公司营收的主要来源《指尖四川麻将》和《禅游斗地主》从2022年4季度开始排名均明显下滑。
指尖四川麻将排名趋势，从2021年5月-2022年9月基本上是排名iphone免费桌面游戏前5，2022年9月-2023年2月9日平均排名下降到10名左右。
禅游斗地主，从2021年10月-2022年11月排名在iphone免费桌面游戏20名左右，2022年11月-2023年2月9日平均排名下降到30名左右。
天天斗地主，不知道为什么没有早期的数据，大概从2022年8月开始有数据，从那时起从60名左右升高到40名左右。
2020-2022年总体而言手游是受益于疫情的，预计公司2021，2022年的快速增长无法持续，未来几年可能净利润都会低于2022年。用2018-2022年的平均净利润3.3亿来估计未来平均净利润，年均增长与名义GDP增速6%（4%+2%通货膨胀）同步。保守估值39.6亿，相对于3.3亿PE为12，相对于2022年中报14.6亿净资产PB约为2.7。