今日和@小兵oo9 讨论融创的价值，想到请教@人淡若菊。故先读了人淡若菊的雄文“ 以投资实业的思维投资股票”，引用一段“ 股权收购的案例也不少，就核心区域的房地产项目股权来说，价格达到净资产3倍以上是经常看到的，很多项目的股权收购价格都是净资产的10倍以上。”
其实我一直困惑$融创中国(01918)$ 的收购项目公司拿地模式就真的那么好吗？相信孙总的判断，但怀疑广大球友及融创的小投资者过高的估计了这种模式的优越性。因为很多人忽视了收购项目公司后，需要承担高额的房地产增值税（60%），而转让方直接拿钱是真金白银。。
先举个例子，雅居乐回购大摩持有的30%股份。https://xueqiu.com/3000893862/84281726 雅居乐收购清水湾30%，合楼面价4000，销售价25000。评论中大都认为大摩傻了，但仔细研究房地产政策后，可以发现价格是相对合理的偏低的，雅居乐净利率也只能达到12-15%。也许应该正常5000转让吧，留给雅居乐10%利润。
上面的分析仅仅是为了说明，需要重点关注土地增值税对项目公司收购的影响很大。看似便宜，但肉没有那么肥。下面看看融创的情况。
首先查了公告和年报，其中找不到收购成本方面的信息融创是依靠自己品牌直接合作平价入股占一定股权，还是需要溢价收购？我估计是后者。那么溢价程度就直接决定了其盈利能力，公告中怎么没有详细说明呢。IRR或者PB是多少呢？如果PB10倍，还能保证10%净利率吗？（所以想请教菊大哪里可以查到融创项目收购的成本价格？如果能查到准确资料再修改本文。。。）
初步推断是，在公开市场直接拿地成本日趋高昂的情况下，为了防止高价拿地的风险，融创采用收购项目公司的模式。在初期一些地方小房地产企业困境的情况下，可以获得较好的内部收益率和净利率（估计能到12%以上）。但随着市场转暖，碧桂园等买家越来越多，收购成本也在上升，净利率能保证（8-10%）估计是可能的。
融创目前的吸引力重在高周转和成长性，手里的货值足够多，目前转向收购乐视等其他产业估计也是目前房地产项目收购缺少好标的而采取的多元布局（本人对收购乐视的看法负面）。如果净利润率能从目前的5-8%修复到8-10%（融创收购应该有8%左右的底线），并且管理层保守些投资，仍然是非常有投资价值的。那种以为融创的土地分布区域优越 ，期望净利率到达15-20%，对应货值内涵价值可达1500亿以上，权益按65%估计为1000亿。这种预期偏乐观（一份网传数据给出的扣除收购成本后的净利率19%）。
也就是说，假设房地产调控不发生大的变化（宏观经济不希望房地产崩溃，这几天需关注4月销售数据，市场销量决定了房地产企业的生死存亡。），按融创预计销售额保守2000亿估计，真实净利润在200亿，权益60%为120亿。现有货值够卖5年的。给个3-5倍PE，应该市值在600亿以上（已考虑溢价等不利因素，按5PE），对应股价15元，考虑到宏观调控对销量的影响的不确定性，目前价格10-11元不算太离谱（3PE，其他内房也如此）。
免责：因查不到详细数据，本文推测可能存在重大错误。另外本人持有少量融创并一直困惑于融创收购模式的真实盈利能力，不排除在公布融创四月份销售数据不理想股价下跌的情况下加仓融创。房地产市场总体转冷情况下，离场避险是首选。
后记：
拿到一个早期的数据，该数据统计了全部货值中的每一处楼盘。例如：
陆家嘴一号院，售价128000，净利率33%，扣除收购溢价18388/平，利润率为18%。
融科海棠湾，售价23000，净利率13%，收购溢价是-534，利润率15%
各楼盘加权平均值为净利率19%。
如果上述数据准确，那么融创后面几年的盈利能力修复是很不错的，股价至少20元，拭目以待吧。
数据来源无法核实，预计楼盘售价和收购溢价比想象中的好的太多，姑且先作为参考吧。
补录：
回复@躬耕黑暗静候光明: 菊大应该是心中有数的，他不愿正面回答这个问题，大概是不方便透漏吧。昨晚提到的网传数据中其实有收购溢价数据，估计菊大看过，其中融科的收购溢价甚至是负值，这说明早期的收购有些帮别人处理不良资产的味道。另外该数据中将来结算的项目利润率大量在25%左右，平均19%。所以菊大总是说现在利润率低是当前结算项目不好造成的。
网上这份数据很认真做的，功底很深。如果有高估会有三个可能，销售价格和利润率高估，部分项目没计溢价成本，溢价成本低估。当然数据也没计算部分地区后续的房价上涨。
结合人淡兄意见，目前看10%的净利没问题。极端低估利润2000×10%×60%=120亿吧。既然溢价成本考虑了，给个5PE. 600亿，对应15元。
房地产市场不下滑的理想状态下2500x15%×60=225亿，25元。
作为粗略估算，就做到这种程度了。数据错误的精确不如大方向的正确。