最近准备研究研究创新药，正好机缘巧合看到了凯因科技这个票，做HBV和HCV创新药的公司，正好以此入手，分享一些创新药有关的研究/感悟/疑惑。
$凯因科技(SH688687)$ $特宝生物(SH688278)$ $吉利德科学(GILD)$
凯因科技主要产品包括丙肝药凯力唯、潜在乙肝药派益生、IPF药安博司、复苷、金舒喜阴道泡腾片、凯因益生a2b干扰素注射液。
丙肝药和乙肝药属于创新药，也是凯因这个公司主要的逻辑和增量。
创新药从疾病的角度的一套个人研究思路：一看疾病天花板（患者人群多少？每年人数增减多少？渗透率多少？），天花板高才能出大单品，产生大逻辑。二看临床指南（这个病怎么得的、怎么治、治多久、能不能治好等），了解疾病本身才能更好理解后续的用药以及竞争格局。三看竞争（市面上不同类型药之间的竞争，哪种是优势用药？同类型药的竞争？优势/壁垒在什么地方？未来新进入的影响？医保纳入？指南纳入？销售能力竞争？等等），充分了解竞争是为了判断药品的整体的增长潜力。四拍脑袋算估值，根据上面的所有信息对未来的sales进行预测以及估值测算。
按照这个思路来看看凯因的两款创新药。
一、乙肝药派益生
（1）天花板
派益生主要目标市场是中国市场，就单看中国市场，存量HBV感染人数将近8000w人，乙肝患者2000w左右，每年新发将近100w人，绝对是一个大病种。2022年中国乙肝检测率22%，治疗率15%，存量治疗人数大约263w人，整体渗透率3.3%，非常低。乙肝治疗符合大赛道类型。
（2）指南
乙肝这个病最大的特点就是难治好，临床上有三种治疗终点：1、HBV DNA阴 2、乙肝e抗原阳性转乙肝e抗体阳性 3、乙肝e抗原转阴。临床需要达到第三种状态才能停药，只达到前两种状态就很容易复发，药就很难停。
看看最新版乙肝指南的推荐用药：目前只有两种用药推荐，NAs和PEG-IFN类药物。推荐可以总结为
1、首选NAs类药物 2、一些情况也可以直接用PEG-IFN，但出问题还得换成NAs 3、一些特殊情况如失代偿期等只能用NAs治疗 4、NAs用了一段时间如果HBeAg阴转即达到满意的治疗终点以后，可以联用PEG-IFN
NAs药物是直接靶向HBV聚合酶的逆转录酶，抗病毒速度快但是难以根治，需要一直吃药。而PEG-IFN 利用人体的免疫机制来清除病毒来达到临床的功能性治愈（48-96周）。也就是说在现在的治疗手段里面如果需要治愈乙肝，基本绕不开PEG-IFN。
PEG-IFN有人群限制，适用人群比例在30%+（一个研究里面给的数据是37%），在乙肝患者大基数下，PEG干扰素的优势患者的总量也够多。从患者角度讲，在经济支持的条件下，治愈和天天吃药选哪个？
（3）竞争
先看看NAs类的药，集采以后非常便宜了，年化100-500元，几个品类大体作用相似，有些副作用之间的差别，不是关注的重点。
PEG-IFN类药物，之前市场有MSD的佩洛能2016年停产，罗氏的派罗欣在国内给歌礼卖，2022年终止合同，后面中国区也不做了。所以市场上只有特宝派格宾一个药，格局是相当的好。
派格宾的价格原来是820元，江西干扰素集采还降了一点，按22年中标平均价~780，降了~14%【虽然我不太懂，这怎么独家的还要进集采？】和其他竞争激励的干扰素比起来降的差远了。按670元算，48周每周一次，年化费用3.2w，又进了乙类医保，自费20%左右，也就6500块，对于优势人群来说，联用能治好乙肝，你说心动不心动？
再看看后来者，除了凯因进度比较快，其他的一些靶点疗法国内到ph3的是东阳光和海泰药业的治疗性疫苗。
东阳光的phiii 21年底才开始，至少要24年才做完，而且主要终点是看HBV DNA，而不是HBsAg的清除率，不是按照治愈性临床做的设计，而且靶点是衣壳没有太多依据支持，总的看没什么竞争力。海泰这个疫苗2014年就开始做了，还没做完，查了下这个公司依托于FD大学，不算一个商业化很强的公司，更像个科研单位，商业角度看也没什么竞争力。还有一些siRNA和干扰素的联用，这些早期管线未来获批不影响干扰素。
所以如果凯因2025年按期获批，未来几年可能就是两家瓜分市场。
然后具体看看凯因的派益生和特宝的派格宾。
临床方面，派格宾用于申报上市的NDA采用的是和派罗欣头对头，主要终点是治疗后24周HBeAg 血清学转换率。结果是HBeAg血清转化率、SAE、免疫原性略优于派罗欣。但是这个主要终点不是HBsAg的清除率，更像是第二阶段：满意的临床结果。
而凯因派益生的ph iii设计直接是NAs联用，主要终点是HBsAg的消失率，个人认为这样的临床设计就是朝着临床治愈设计的（ph ii是和派罗欣头对头，主要终点是血清 HBeAg 消失率）。目前是ph iii已经随访完成，有望1Q24 临床数据读出，1H24 申报，25年内获批。派格宾也做了一个类似的ph iii CTR20191917，聚乙二醇干扰素α-2b注射液联合替诺福韦【但是里面的用药模式有好多种，初治/经治+90微克/180微克+连续用药/停药，里面这个停药的设计没太理解这样设计的原因】，这个临床23年底也完成了随访，等待数据读出。
可以说这两个三期的结果对凯因的上市非常重要。没从事过药物临床，不懂如何判断成功率，觉得三期结果算是开盲盒，也不太懂没开盲盒之前市场是否会price in。【所以这块确定性还得等三期结果出来，现在看至少几年内竞争格局很好，想象空间很大】
（4）估值
估值结合一些指南报告的数据，拍脑袋估了一个。几个核心点：根据派格宾的收入倒推治疗人数确保2022/2023年比较合理，后续递推。按照凯因2025年获批，当年进医保，2026年开始卖。按照12%折现，上市成功率给了50%。7年后达到peak sale 20亿左右【特宝今年都快做到15亿了，7-8年后凯因拿35%份额，做到20亿】
这块还有一个费用投入问题，自由现金流比例是按照特宝的净利率估算的。凯因有丙肝的销售团队，而且也开始拓基层市场，不知道这块对乙肝之后销售有没有促进作用。而且等25年对PEG-IFN市场教育是不是会好一些，销售费用比例会小一些？至少从派格宾的推进看很顺利，而且有很多关于NAs+PEGIFN联用提高治愈率的循证医学数据发表。
拍脑袋拍出来现在有~10亿估值。如果三期结果好，这块的比例会大大提高。
二、丙肝药凯力唯
乙肝药保证凯因未来增长弹性，丙肝药则是基本盘。同样从天花板、临床指南、竞争、估值四方面来看。
（1）天花板
丙肝的天花板不如乙肝，现在大概有800-900w人患病，每年新发20w左右，国家推行的是2030年消灭丙肝。2020年检测率30%，治疗率9%，相对高一些，而且丙肝目前治愈率比较高95%+，虽然目前患者体量还可以，但基本是个存量减少的市场。
（2）临床指南
首推无干扰素的泛基因型DAAs药物。对中国来说，1b和2a型比较多。然后是2/3/6型，4/5比较少，市场上获批的泛基因型一般指的是1/2/3/6型。对于非泛基因型药物，治疗前需要先检测基因型，在治疗效果差不多的情况下，多了一步造就了天然劣势。
（3）竞争
竞争里面有几个重要的点：是不是泛基因型、有没有进医保
23年医保里面有吉利德二代、三代，凯因的凯力唯、歌礼的达诺瑞威、东阳光的磷酸依米他韦、圣和的奥磷布韦。再看看市场份额，吉三代占了70%+的份额，凯力唯和吉二代基本瓜分了剩下的，22年以前还有msd的艾尔巴韦泽必达，23年直接被调出医保，快撤市了。23年凯力唯快速放量的主要原因是1b型纳入适应症成为泛基因型。
所以从市场看，基本就是泛基因型+进医保，也就吉利德二代、三代和凯力唯，加上23年刚进的圣和的奥磷布韦，差不多就这么几种竞争。
后续DAAs 在研厂家中进度靠前的银杏树药业于21 年提交NDA，至今未获批，东阳光处于临床III 期，其他厂家均处于更早阶段【NS3/4A不算优势靶点，指南里面好多地方不建议】看看过往的药上市申请到上市、进医保需要多久？
丙通沙 2017年M3 NDA；2018年5月获批的，2018当年进入医保目录，2019年开始算用医保结算；凯力唯2018M6提交的NDA，20年M2获批，2020当年进入医保目录；圣和的奥磷布韦2020M11开始递交的NDA，2023M5才获批；NDA到上市批准差不多要1年+，当年进入医保的话也要下一年放量【所以后面这几个没什么希望了】
集采方面：可洛派韦、奥磷布韦都是NDA的1类新药。泛基因型化合物专利可洛派韦到2030年、奥磷布韦到2034年【那个时候都没有HCV了】所以基本没有仿制药风险。
所以得出结论：未来几年就是吉利德，凯力唯，圣和奥磷布韦，几家竞争。
对比看看这几种药，首先是价格：
丙通沙（索磷布韦维帕他韦）价格下调至4368元/瓶。降幅达到81%，一瓶疗程1个月，3个月疗程就要13104元，Gilead的二代便宜点，但没有覆盖3型。
凯力唯：2020 年12 月基因非1b 型丙肝适应症治疗纳入医保报销，2023 年3 月凯力唯报销适应症扩展为“基因1、2、3、6 型”，覆盖国内主要基因型（国内4/5型很少），续约支付价113 元/粒*60mg，每天一次疗程12周，也就是一个疗程9492元。公司口径是9536元【比丙通沙略便宜】圣和奥磷布韦 100mg 787.5/42, 一次600mg，112.5/天，12周，9450元
国产的两个相对略便宜些，但差的不算多。在疗效差不多的情况下，个人认为丙肝药更看销售能力。吉利德出来比较早，在医院品牌力更高。圣和刚出来，早期竞争力可能没有这么高。凯因现在的优势是开始做基层，每个项目覆盖两个县，22 年完成20+项目，23 年做60-70 个项目，23上半年已经建立了60+，国内有约5-600 个丙肝高发县，每年120-150 个县的速度该模式能够维持3-4 年。这个是目前和吉利德差异化的地方，而且丙肝患者是比较分散的，县域级别的渗透不是很高。凯因已经做了几年铺垫了，所以个人是比较看好凯力唯未来几年的快速放量的。
（4）估值
这里参考了卖方的一个预测，对了对数据觉得还比较合理，前期的数据check上以后的线性递推也还可以。24年收入8亿左右。这块净利率按照过往给10%（销售费用估计也不会很快降下来，虽然有个规模化，但是县域推广个人认为销售费用还是要花不少的），35PE，这块估值24年就是28亿。
三、其他管线
（1）孤儿药安博司
这个药用来治疗肺纤维化IPF的，这个病的特点是药不能停止用，只能缓解不能治好。所以渗透率提高带来的就是直接用药人数增加，不存在治愈的说法。
治疗这个病的市面上吡非尼酮有两家，尼达尼布有好几家。指南没有明确哪一种好。
康蒂尼的艾斯瑞出的比较早，市占率比较高。
价格方面安博司比康蒂尼的艾斯瑞和BI的尼达尼布略便宜点。但是尼达尼布的仿制药价格很低。看到一个卖方的说法BI的尼达尼布用途相关专利2025 年底才到期，在未获其授权的情况下，其他厂家产品暂时无法用于IPF治疗。但是也查到了23年上市的几个尼达尼布仿制药的中标记录。所以个人认为尼达尼布未来竞争会比较激烈，也会抢占一部分吡非尼酮的市场。
按照康蒂尼和凯因的数据倒推人数做了一个简单预测，24年安博司2.23亿收入，康蒂尼（主要产品就是艾瑞斯）净利率大概有25%左右，这块保守点给安博司15%的净利率，28PE，估值9.4亿
（2）金舒喜
这块是比较拉胯的点，集采过了以后，价大幅降，量还能保证吗？
竞争格局看，金舒喜在阴道泡腾片这块是独家产品，在干扰素a2b里面的市占率和集采里面保量也还行，都有30%+
干扰素集采执行期4年，2024-2028；涉及除广东、江苏、云南以外的全国28个省份。泡腾片独家品种金舒喜中标价99.87/3 =33.29元/片，出厂价假设9折。采购量：506.2w片，1.69亿*0.9=1.52亿
22年1889.15w片，标外卖方有信息说23年因为价格问题退出~10个省，那就按22年的量增加5%来算，1380w*33.29*0.9*1.05=4.34亿
24年总共5.86亿，10%净利率 8xPE算，这块4.7亿
（3）复苷和凯因益生
这两块比较小，而且也是集采以后降价，毛估估按复苷24年 1.28亿，凯因益生0.67亿；PE给8，净利率10%，估值10.8亿。
所以整体看估值乙肝10亿+丙肝28亿+其余仿制药24.9亿。62.9亿市值，把乙肝去掉也有53亿，现在价格只能说还行。可能惊喜一个是3期结果，还有一个就是利润率随着规模效应和集采降低销售费用提高了。所以就看派益生了，不过还是回到之前的那句话，开盲盒毕竟还是有风险的。
不做投资推荐，纯属分享研究内容与个人看法。