编者按：2024年3月27日，深圳大禾投资管理有限公司举行线上投资者交流会，大禾投资董事长、基金经理胡鲁滨与投资者交流并回答投资者的提问，以下为会议纪要。
1. 大禾近期是否调整了投资方向？
胡鲁滨：从投资方法上来讲，我们一直以来的做法就是“用便宜的价格买好的公司”。如果说有变化的话，那就是我们在原来的基础上更务实、纯粹，更注重投资本质，更希望投资逻辑简单明了。有时候我们希望在投资策略上获得大家的认同，顺应新的投资潮流。但这种想法是不对的。投资的本质在于获取所投公司持续产生的利润，不要从思维上偏离这个最基本的逻辑。
2. 可以评估一下后续的股票行情吗？
胡鲁滨：我认为中国未来股票市场应该还是平稳运行的状态。
3. 如果重新回到2021年初，是否会有不同的操作？是否会考虑持有现金？
胡鲁滨：会的。我对2021年到2022年的一些投资决策不是很满意。如果能回到2021年，我们可能在持股上会有很大的调整。正如刚才提到的，可能会更加务实。
然而，即便面临重新选择的机会，我们还是不会持有现金。因为当时在我们的能力圈范围内，还是有许多预期回报超过现金的投资机会。
4. 大禾的持仓主要分布在哪几个行业？为什么看好这几个行业？
胡鲁滨：目前我们持有的行业主要是制造业、互联网、金融和消费品。
持有这些行业的原因之前也讲过很多，我们比较看好这几个行业的商业模式，行业里面有很多优秀的公司，而且这些公司的估值本身比较有吸引力。
5. 大禾有持续关注AI领域。这两年AI有很大突破，现在大禾有参与AI相关的投资吗？如果要参与的话，我们对AI相关公司的选择标准是怎样的？或者说我们看好AI上下游产业链的哪个环节？
胡鲁滨：我们目前没有持有很纯粹的AI标的。我们持续在关注这方面，因为AI作为一种重要的生产工具，能提高相关公司的竞争力；而对有的公司而言，AI会带来巨大的潜在冲击。从这两个维度来讲，我们都要去关注它。
在相关公司的选择上，从目前来看，我们对那些能用AI的数据和技术来服务消费者（相当于应用）的企业更感兴趣。目前市场大部分关注点集中在算力和模型这两个维度，对数据和应用的关注还相对不足。当然，我们也意识到应用的普及确实可能还需要一些时间。
6. 就如果大禾现在只有5000万的规模，会考虑“捡烟蒂”这样的投资方式吗？会投资市值比较小的企业吗？
胡鲁滨：我们现在的组合里面也有一些小市值个股，持仓比例不高。持有这些个股不仅是因为“捡烟蒂”，还因为它们可能有较大的弹性。
即使规模比现在小很多，持仓组合可能也不会有太大的变化，也未必会增加小市值个股的仓位，因为我们现在更注重组合的确定性。
7. 大禾经常提到希望公司多分红，如果一家公司经营比较稳健，但增长率低于5%，你们认为分红率要多少才比较合理？市场上分红很高的标的也不会很多，而且随着股价的上升，分红收益是下降的，是不是这类股票的空间也是挺有限的？
胡鲁滨：当企业缺乏显著的增长潜力时，利润大部分应当分配给股东，大量的资金留存在账上对于投资者并不有利。
此外，高分红、高股息的标的与股价往往呈现出反向关系。一个优质的标的，在其股价上涨之后，由于市值增加，其分红和股息相对于市值而言会有所下降。
8. 之前胡总表示过对高杠杆的公司不是很感兴趣，但大禾目前的持仓里面有金融，是出于什么样的考虑？
胡鲁滨：高杠杆确实是金融行业普遍的问题，像银行类杠杆高达15~20倍，保险的杠杆也非常高。但我们持仓的金融类个股属于财产保险行业，相较于其他金融细分行业，杠杆率不高，更接近消费型公司。我们对杠杆始终非常谨慎小心。
9. 怎么看优秀公司是否很好地回馈股东？
胡鲁滨：首先，在成长性不高的情况下，分红率是否比较高。
其次，企业所有人是否同时持有多家公司。人的精力有限，持有多家公司会分散精力。
再者，企业是否存在伤害投资者的行为。例如，超大额增发可能稀释现有股东的权益，而关联交易若处理不当，也可能损害小股东的利益。这些行为都会直接影响到投资者能否真正分享到上市公司赚取的利润。
过去，我们可能没有充分重视上市公司如何对待小股东这一问题。随着时间的推移，我们逐渐意识到这一维度的重要性，并在这一方向上投入了大量的精力。
10. 大禾目前前三大标的的持仓比例是多少？还会不会更加集中一点？
胡鲁滨：部分代销产品有个股持仓限制，直销和代销持仓比例有一些不同。直销产品前三大标的持仓比例在50%以上，目前集中度处于我们历史上的平均水平，不是最集中的时期。与同行公司相比，我们的持仓集中度也相对较高。
11. 你更看重行业的估值还是增长？你看行业的时候，估值和增长的权重是怎样的?几乎没有增长的行业给多少倍估值比较合适？
胡鲁滨：因为每家公司都是具体的，很多问题没有简单划一的答案。除了估值和增长，还有很多其他的维度需要考虑，比如说公司的质地、行业的竞争格局、长期的发展趋势、增长的持续性等等。
以IT行业为例，过去很多公司短期内快速成长，但同样也可能迅速走向衰落。所以仅仅通过增长速度做估值难度很大。我们更倾向于使用DCF的估值方法，估计企业未来10年、20年的现金流，通过贴现方式估计现值。但DCF的方法更多的是一种思维方式，实际操作中也不一定就要用计算器进行精确计算。
综合来说，投资决策是一个复杂而系统的过程，需要综合考虑各种因素，不能使用一套一成不变的公式或者办法解决问题，需要具体问题具体分析。
12. 空调行业受房地产的影响大吗？考虑这个现状，空调行业给多少倍估值比较合适？
胡鲁滨：一部分空调的销售依赖新增的商品房，房地产对空调的影响肯定是有的。这个问题，只是影响这个行业分析的一个维度。
这回到一个问题，如果一个行业的增速不高，要如何估值。
实际中，有一些公司尽管增速不高，但市场能给较高的估值，比如可口可乐这样的消费类公司估值20倍。也有很多公司比如汽车制造行业增速很低，估值也很低，国外存储芯片有些阶段市盈率也很低。
市盈率为市值与当年利润之比，常被用作估值的参考指标。但需注意，不同公司的利润波动性和杠杆水平差异显著，这直接影响市盈率的有效性。因此，单纯依赖市盈率与行业特征来评估投资价值，还是把投资过于简化了。
从实践的角度，估值应是一个综合考虑未来多年现金流的过程，而非仅关注一年的数据。市盈率20倍不一定贵，5倍也不一定便宜。
13. 如果长期投资大禾，收益会怎么样？
胡鲁滨：基于合规的要求，我们不能给你直接的回答。从我的角度，我希望把资金配置到我们认为好的资产上，但最后的结果没有办法保证，我们只能尽力而为。
无论如何，最后我们还是要靠业绩说话，用实际的业绩来回答你的问题。
14. 你对未来的管理规模有什么预期？
胡鲁滨：我们现在管理的规模接近40亿，这是一笔不小的资金了。
在我看来，资金规模与我们的能力相匹配至关重要。事实上，寻找优质的投资机会并非易事，规模的扩大可能会和持有人的利益有冲突，因此，我不是很追求扩大规模，而是更注重提升客户的持有体验。
在我们日常的考核中，规模并不是优先考虑的因素。我平时的工作中，跟市场同事沟通是比较少的，频率可能只有研究部的十分之一。概括地来讲，我们对规模的态度就是顺其自然，目前还没遇到规模很大，需要控制的状态。
回顾公司的发展历程，有不少能容纳大资金的投资机会。按照我们的复制策略，我们有能力管理更大的规模。
但我暂时没有深入思考我们具体能够管理多大的规模，这不是我们这个阶段要重点关注的问题，因为现在规模对我们的经营和管理没有太大的影响，我们更愿意把更多的精力放到挖掘更好的投资机会上面。
15. 你怎么看现阶段互联网公司的成长性、估值和未来的变现能力？
胡鲁滨：中国的互联网企业是世界级的，产品力和技术能力非常强。在激烈的竞争中，哪家企业能够脱颖而出仍是关键问题。互联网企业虽然有赢家通吃的特点，但仅凭商业模式优势并不足以支撑长期发展。如果企业坐食山空，将面临严重的经营挑战。互联网企业更应关注如何吸引并留住优秀人才，并激发他们的积极性，让他们投身到关键的战略性工作中，推动企业的持续发展和创新。
中国的互联网行业一定会出现巨头企业，但关键还是在于企业自身的能力，通过经营积累优势，积极进取地为消费者提供更优质的产品。
拼多多和字节跳动这几年的崛起充分说明了这一点。总的来说，对于当前互联网是否存在投资机会，我难以给出确切答案，因为公司之间的差异很大。但我相信互联网企业的竞争力问题比商业模式更为重要，值得我们深入关注和研究。
16. 是否考虑国际形势对A股的影响？是否有防范措施？
胡鲁滨：国际形势是非常复杂且难以把控的问题，过度研究不一定能给我们带来很好的投资收益，也会耗用我们的精力。从精力分配的角度来讲，我们更倾向于将精力集中在那些能够带来更高回报的事情上。
因此，我们的投资策略主要采取自下而上的方式。周期性会带来波动性，在市场悲观的时候，我们能从波动中找到机会。了解我们的朋友也知道，我们通过这种方式，最终也能比较好地适应经济周期。所以无论对管理人还是投资者来讲，做好个股研究还是更加务实有效的方案。
17. 过去提到会涉足美股，近一年美股表现挺好的，我们目前是不是还没有介入？
胡鲁滨：我们的很多产品具备参与美股的条件。目前之所以没有参与，是因为我们对美股相关公司的研究还不够深入。我们对美股某些公司初步的研究，不足以让我们完全地熟悉它们，并可以准确地估值，进而判断投资机会。投研是系统性的工作，需要循序渐进，现在很多美股公司在我们研究的范畴里面，也许将来某一天会成为我们的持仓对象。但我们不会因为美股阶段性表现优异而过度关注，我们还是从我们能理解的角度挑选好的投资机会。
18. 大禾会根据A股的变化在熟悉的领域做适当调整吗？会考虑板块轮动吗？AI是否会一步挖掘？
胡鲁滨：价值投资的理念本身就包含了轮动的思想，但调仓的依据不是轮动本身，而是价格的变化。过度上涨时卖出，下跌过多时买入。这种操作最终表现轮动的特性。但调整时，依赖的还是对具体公司的理解和当前市场价格。
如果统计过去几年的数据，会发现我们持有标的的涨幅远低于我们基金整体的涨幅。这就说明了，我们通过阶段性地持有这些股票，获得了“轮动”带来的回报。
19. 在这几年的经济形势下，你的投资风格、投资思想、投资理念有没有大的调整？
胡鲁滨：2021到2022年，对大禾和投资者而言都是挑战。基金的大幅回撤，让很多投资者感到困惑和疑虑，甚至出现了动摇。最近两年大家逐渐找回了原来的感觉，让我感到欣慰。
回撤对大家来说并非好事，但对我个人来说，有一些深刻的体会。我们需要更关注事物的本质，让事情更加纯粹。在投资企业时，不要求企业光鲜亮丽、万众瞩目，我们更关心企业的经营利润和对小股东的善待。
商业模式、产业生态的维度我们关注度减少了，更关注企业是否扎扎实实做好产品，是否提升产品品质并降低成本，并最终赢得消费者的认同；财务上是否稳健；是否把利润回馈给投资者。
20. 公司会不会举行线下的投资者交流会，让投资者表达一下对大禾的谢意？
胡鲁滨：投资需要静下心来。其实很多投资者都是我很好的朋友，他们很关心我们，也给我们很多建议，有时候会给我发消息，但很多时候我没办法及时回复，真的挺抱歉的。很感谢投资者的支持。
对管理人来讲，最有说服力的沟通方式还是基金业绩。如果大家对我们有更多的期望和建议，欢迎大家到公众号留言，我们会给大家回复。将来我们会有更多的机会当面沟通，但现在这个阶段，我们更希望集中精力把业绩做好，让大家更放心。
21. 关于投资配置，无论是个人投资者、机构投资者还是大禾这样的专业机构，是应该进行分散配置，还是集中持股？分散配置和集中持有需要分阶段吗？
胡鲁滨：对投资标的的理解程度和集中度高度相关。如果对某些标的和行业缺乏深入了解，但要战略性地投资某个板块或某个方向，采取分散的策略是合理的。如果对标的已经进行了深入的研究，对标的很了解，像自己从事的行业一样很有把握，那么集中是更好的做法。
要注意的是，“很了解”这个标准很难做到。事实上，深度理解并集中投资的方法只适合一部分人，对大部分人并不适用。
因此，在很多的成熟市场，大部分人更倾向于持有资产配置型的公司或者指数型基金，这占了成熟市场的最大规模。专业的对冲基金等机构也在市场中扮演着重要的角色。
22. 大禾在仓位控制方面有什么考虑？
胡鲁滨：目前现金资产的收益率大概是2%，如有持有股票额外带来3%的风险回报，也就是总收益5%左右，我就愿意持有股票了，这是我大概的标准。
23. 大禾有的产品有预警平仓线设置，大跌之后被迫在低位斩仓，造成反弹力度偏弱。随着净值的修复，仓位是提升的，可能下一个高点的时候，我们又是满仓的。最后这是一种恶性循环，你怎么看待这个问题？
胡鲁滨：这对我们来讲也是管理上的难题。我们一直跟代销机构沟通，争取少设置限制。但是代销机构出于对投资者的保护，会设置一些条件，代销机构的出发点和立场我们也能理解。
当时我们部分产品面临预警平仓线，公司内部就是否应该降低仓位展开了激烈的讨论。从“稳健”的角度出发，降仓确实不太容易触碰到预警平仓线。但从我的角度来讲，在低位降仓，会让产品陷入“半死不活”的状况。因为产品条款的设置的原因，会出现高位仓位高，低位仓位低的情况，不利于产品长期的表现。最后我们选择了正常操作，让基金维持健康的仓位。如果确实触碰平仓线，就按合同条款平仓，我认为这更符合客户的利益。事实上，部分产品因为达到平仓线而终止运行。但回头看，这样有助于客户更好地利用和盘活资金。
即便到了现在，我们仍有部分产品受到预警平仓线的影响，仓位比较低，不太好操作，最终的表现比直销产品差一些。
这个问题，我可能并没有办法很好地解决。我们希望代销机构认真探讨这个问题。国内管理人很多，怎么结合管理人的特点和风控的要求，设计符合投资者诉求的产品，是很重要的问题。这并不是说所有的产品都应该采用同一种模式，但我认为代销机构应该积极思考这个问题。要事先向投资者明确传达产品的风险特点，让他们有充分的心理准备，并争取他们的理解和支持。
24. 直销和代销产品的区别主要是什么？
胡鲁滨：主要区别有下列几个方面：
1、总仓位限制。2、个股集中度限制。例如，一些代销产品对单票持仓设有30%的限制，而我们直销产品的集中度往往更高。3、港股持仓限制。
4、预警平仓线的限制。代销机构出于保护投资者的目的，设置了预警平仓线。他们认为如果净值出现了20%或者30%的亏损，可能反映管理人能力不足，产品应该平仓以规避更大的风险。这样会导致净值回撤到临近预警线就要进行降仓操作，可能会有斩仓的行为的发生。
25. 请分析国家建设金融强国的目标对证券市场的影响。
胡鲁滨：建设金融强国对证券市场影响深远，各种各样的政策在密集地出台，我们从中感受到国家对证券市场的重视程度很高，这是毋庸置疑的。政府也在积极推动市场更加活跃发展，更好地实现价值发现，并加强对投资者的保护。例如，鼓励企业多分红、对损害小股东利益的行为加大惩处力度等，都是政府为了维护市场公平和投资者权益所采取的有力措施。
在我看来，中国经济兼具广度和深度，为我们的投资提供了很多的空间和机遇。在这样的市场环境下，我们应积极把握机遇，将优质公司筛选出来。这些公司不仅具备较好的业绩和成长潜力，也更符合当前市场环境的需求。
26. 我们股票的平均持有时长是多久？
胡鲁滨：平均持有时间我们没有系统地统计过。我从另外一个角度来回答这个问题，大禾成立7到8年时间了，我们重仓过的股票大概就6到7只。
27. 之前是不是一直都没有满仓？
胡鲁滨：公司直销产品从公司成立至今一直处于满仓的状态。
28. 大禾成立以来,股票从买入到卖出盈亏比例是怎么样的？
胡鲁滨：我们没有很具体地统计过，我们希望大家能够从净值的变化上，直观地感受到我们工作的表现。
29. 沪深300能否跑赢大部分投资者？
胡鲁滨：指数和投资者的差别在于，投资者需要承担交易和其他一些费用。所以在成熟市场，投资者要跑赢指数是比较困难的。A股市场还有很多非专业投资者，所以情况有些差别。
30. 很多优秀的公司积极出海发展业务，但会遇到一些阻碍，比如TikTok和拼多多遇到来自美国的制裁。胡总怎么考虑这方面的风险呢？
胡鲁滨：这是个复杂的问题，我们很大程度上也回答不了这个问题。但我始终认为，只要企业内功深厚，就能应对各种各样的环境。很多情况下，我们没办法准确预测未来，但我们可以根据这些企业过往的经验，来判断它们在面临挫折和逆境时的应对能力，能否在逆境中依然实现经营超预期，这是可以作一定评估的。
31. 能否说说公司在家电和AI行业，大禾投入的人力、资质、数据来源和研究方法。
胡鲁滨：关于AI，我们首先深入了解其原理和技术。我们阅读了AI的论文和书籍，对AI的本质和数学方法有一定的认识。这个过程耗时而且具体，需要我们深入理解AI的各个环节，包括数据、算力和模型等方面，把握各个环节的难度。对AI有了初步认知之后，为了深入了解各个环节的壁垒，我们会积极地与业内人士进行沟通，包括科学家、从业人员、客户群体等等。通过与他们的交流，我们进一步探讨了模型、芯片以及应用等方面的挑战。特别是关于数据的问题，我们关注哪些公司掌握着高质量、大量的数据资源。
同时，我们要对比不同环节的重要性。这个过程中存在诸多挑战。起初，答案可能模糊不清，但经过反复研究和深入探索，答案逐渐变得清晰起来。当然，即便投入大量时间和精力，有时答案依然难以明确。最终，能投资的是那些经过深入研究后答案较为清晰的公司。
对于制造业而言，了解其技术同样至关重要。我们需要深入探究其工艺路线、技术特点，并综合考虑生产管理、渠道等多个方面。在此过程中，我们会评估产品质量、客户渠道的评价、经销商的反馈、终端用户的评价以及第三方评价机构的意见。同时，库存管理能力也是一个不可忽视的方面。虽然这些信息在报表中可能有所体现，但并不能完全反映实际情况。
通过深入研究，我们会有更深入的感知，能够辨识出哪些公司正在生产物美价廉的产品。同时，我们也会关注公司是否人才济济，激励机制是否公平合理。因为这些都反映了公司的核心竞争力和运营效率。这些因素的综合考量对于我们判断公司的价值和发展潜力至关重要。
深入研究过后，我们会对公司经营形成直观的印象，知道哪些公司表现优异，哪些公司还有不足。这样我们对公司的盈利能力有大致的感知。随后，我们将依据这些感知对相关公司进行估值，并最终结合当前市场价格与估值进行比较，从而确定投资机会。
32. 请胡总说一下结语。
胡鲁滨：在2021年之前，大禾的投资者可能普遍持有得较为安心，不需要过多担忧。2021年以来，投资者们的持有体验确实面临了一些挑战。但正是这些挑战，使得今天仍然陪伴我们的投资者对我们有了更深入的了解。我们始终扎实做好基本面的研究，并经常与大家保持沟通，希望增进彼此的理解与信任。通过共同努力，我们希望能够将资产管理这项工作做得更加扎实，打消大家的误解和疑虑。感谢各位的耐心提问与参与，期待我们下次再见。
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