先吹个牛：
在整理完这篇文章之后，我几乎可以肯定地说，我未来会从投资上赚到很多钱。因为我的投资大骨架已基本成型，未来只需要在这个大骨架上添加血肉。
我其实从2020年开始才算是真正意义上接触“价值投资”。短短三年时间，为什么我能变得这么自信甚至于自负？其实仅仅是因为有巴菲特这个好老师，他将关于投资的一切，以《致股东的信》和《伯克希尔股东大会实录》的形式向全世界传授，几十年孜孜不倦。能站在巨人的肩膀上，再没有比这更美妙的事情了。
其实我在生活中是一个腼腆的人，不擅交际，喜欢独自坐在角落思考问题，性格上比较低调，但在整理完这篇文章之后，我是发自内心的有一种强大信心。
巴菲特在《致股东的信》及《伯克希尔股东大会实录》中所提到的所有重要概念都被融合到本篇文章之中，包括：经济商誉、ROE、ROC、自由现金流、安全边际、能力圈、扩大再生产等概念。
这些概念之间其实存在钩稽关系，这篇文章帮助我梳理了这些钩稽关系。
对于如何从生意本身的角度评估一家公司，我有了比较清晰的抓手，未来如果有条件，我应该会尝试着去全资购买一家公司。
对于企业文化评估，我自认有一定“天赋”，我习惯于以长期的视角看待问题，因为这点还经常跟家里人产生分歧 ，他们总认为我说的“长期来看”太过理想化，有些虚幻，但我知道我是对的。
对于评估管理层方面，我是一片空白，我甚至没有企业工作经验。但好在，我只跟品行好，至少是诚信的人打交道，到目前为止，我凭直觉评估一个人是否值得信任，还没有吃过亏，要么是我运气好，要么是我的直觉准！
最后，这篇文章几乎是纯理论的东西，主要是梳理“好生意具有什么样的特征？哪些因素会影响最终的自由现金流表现？”内容比较枯燥，且有大量我自己定义的概念，主要是自用，不推荐阅读，如果有读者确实感兴趣，对于文中的论述有疑问，欢迎大家来交流。以下是正文部分：
一、账面净资产对烟蒂投资的重大意义
我们首先要认同以下两点：
1、绝大多数情况下，企业不会将钱投入到明显无利可图的生意上；
2、现行会计准则下，除少量金融资产外，生产性资产主要以“成本法”进行初始计量，后续计量中也要求尽可能模拟资产的“真实消耗”进行折旧、摊销、减值的计提。让资产的账面价值尽可能反映其真实价值，是会计准则最核心的追求。因此，账面净资产能大致代表企业的累计历史投入。某企业累计投入了100万，你以70万的价格将其从原股东的手里买过来，至少能保证你不会吃大亏。这里正好引出烟蒂投资策略的一大关键点——分散！
理论上来说，以70元买100元，赚钱的概率会高于亏钱的概率。但是，概率定律要发挥作用，需要有足够大的样本，分散的意义就在于尽可能提供一个更大的样本。
此外，管理层可能会为了避免自己“失业”，而不顾股东的利益，将钱投入到一些无利可图的生意中，仅仅是为了让自己“有事可做”，从而安稳领取薪酬，直到退休。这类情况反映在财务上就是ROE异常的低，因此，即使是在看重“账面净资产”的烟蒂投资策略中，ROE也是需要重点关注的指标。
二、经济商誉
不同的生意会有不同的资本回报率(ROC)，比如同样将100万投入到A、B两个不同的生意中，A生意的资产收益率是3%，B生意的资产收益率是30%。A生意和B生意的账面价值都是100万，但直觉告诉我们，B生意的市场价值一定是高于A生意的，两者之间市场价值的差异来自于哪里呢？
我们知道，这100万的货币本身是不存在差异性的，它只是一个衡量尺度，就像“1米”是长度的衡量尺度，“1斤”是重量的衡量尺度，“1米”跟“1米”之间不存在差异，“100万货币”跟“另外100万货币”之间也不存在差异。如果以A生意为基准，B生意显然存在着账面之外“经济商誉”。
为了能度量“经济商誉”，我引入了FCF/(b+x)=RFR的等式。其中：
FCF为自由现金流，Free Cash Flow；
b为B生意的账面资产价值；
x为经济商誉的价值；
RFR为无风险利率，Risk-Free Rate (investing)；
FCF/(b+x)=RFR的理论依据是，“资本永不眠”，无风险利率代表社会平均资本回报水平，如果某项资产的回报率高于社会平均水平，则资本会自发“抢购”该项资产，直到将该资产的投资回报率拉低至无风险利率附近。因此，B生意的实际市场价值是（b+x）。
由FCF/(b+x)=RFR公式可以看出，“经济商誉”与FCF、b、RFR三个因素相关，具体表现为：
①FCF越大，“经济商誉”越大，即生意创造自由现金流的能力越强，“经济商誉”越大；
②RFR越小，“经济商誉”越大，即无风险利率是地心引力，会影响一切资产的价值，而资产的账面价值是确定的，RFR影响的只能是“经济商誉”；
③b越小，“经济商誉”越大，即一项生意所需的账面资产越少，“经济商誉”越大，比如可口可乐的“品牌价值”远远大于其厂房、设备的价值。
三、当下的市场合理估值是33倍
由FCF/(b+x)=RFR变形可得：
（b+x）=FCF/RFR，在当前无风险利率约为3%的环境下：
（b+x）=33FCF
从上述等式可以发现，B生意的实际市场价值（b+x）只与自由现金流有关，与生意的资产收益率（ROC）无关，也就意味着，无论资产收益率为30%，还是10%，甚至是3%，其实际市场价值（b+x）都是33FCF，这貌似与我们的常识不相符，ROC更高的生意，明显价值要更大才对。
其实，上述等式没有问题，而我们的常识也没有问题，问题出在“动态变化”上。
静态来看，无论是ROC=30%的生意，还是ROC=3%的生意，它们产生的每1元自由现金流其实都是相同的，这1元货币本身没有任何差异！
但上述只是纯理论情况！在实际中，生意是“动态变化”的，会有“主动的扩大再生产”，也会有通货膨胀催动的“被动的扩大再生产”，以“主动的扩大再生产”为例：
①ROC=30%的生意，为了获取1元的增量自由现金流，需要再额外投入3.33元，1÷30%；
②ROC=3%的生意，为了获取1元的增量自由现金流，需要再额外投入33.3元，1÷3%；
两相比较，我们自然就发现ROC=30%的生意要好于ROC=3%的生意，前者价值显著高于后者。
这就解释了为什么不同的生意会有不同的估值水平，贵州茅台＞海螺水泥。
注意，这里（b+x）=33FCF，只是当年静态的价值，如果明年企业的自由现金流变多，企业也会相应变得更值钱，原因有：
①企业本来就在变得越来越值钱，如茅台提价能直接带来自由现金流增加，贵州茅台自然也就越来越值钱。
②再投资产生了增量自由现金流，价值提升，本质上是再投资的价值收益，还记得2015年巴菲特向股东解释伯克希尔为什么不分红吗？如B生意通过再投资10万元，获得了3万元的增量自由现金流，则B生意的价值会提升99万，通过10万的增量投资，获取了99万的价值增长。
最后，值得注意的是，这里计算资产市场价值的公式（b+x）=33FCF只适用于“生产性资产”，非生产性资产（如冗余货币资金、理财产品、交易性金融资产等）与负债需单独核算，因为非生产性资产和负债一般不存在溢价，可以简化理解成：负债带来的钱全部进入了非生产性资产账户，如果非生产性资产账户余额＜负债，则表明我们在购买一家企业时，除了要支付市场价格对价外，还需要额外承担负债，如重庆啤酒，目前的市值是322亿，但不要忘了它资产负债表上还有大量的债务。
四、为什么绝大多数企业估值远低于33倍？
由（b+x）=33FCF，我们可以知道在当前3%的无风险利率背景下，33倍估值是中枢，但为什么绝大多数企业的估值远远低于33倍？又为什么有少量企业的估值会高于33倍呢？
由（b+x）=33FCF可知，生意的实际市场价值（b+x）只受FCF一个因素影响。
绝大多数企业估值低于33倍的原因在于：
①市场预期企业未来的赚钱能力会下降，从而导致FCF降低，市场提前反映了预期，如新能源汽车行业竞争加剧，汽车价格下降；
②市场预期企业未来的“维护性资本支出”会增多，如芯片涨价导致的生产设备涨价，而这部分涨价带来的负担无法向下游传递；
③市场预期未来的无风险利率会升高，如未来无风险利率升高到5%，合理估值倍数就变成了20倍；
④国债能给到33倍估值，但股权资产是风险资产，需要巨额的“风险补偿”，也可理解为“安全边际”。不同生意的风险水平不同，所需“风险补偿”不同，最终的估值自然也就不同，如贵州茅台所需的“风险补偿”小于海螺水泥。对于一项我们不了解的生意，我们是无法进行评估的，这就是为什么要清楚自己的“能力圈”。
⑤最关键的一点，FCF一定是“真正的自由现金流”而不是企业的报表利润，需要根据报表利润自行调整，绝大多数情况下FCF都是低于报表利润的，因此33倍绝对不等同于各种软件上的33倍市盈率。
少数企业估值高于33倍的原因在于：
①市场预期企业未来的赚钱能力会提高，从而导致FCF升高，如茅台的提价预期；
②市场预期企业未来的“维护性资本支出”会减少，如浓香型白酒的老窖池资源，虽然每年按规定计提折旧，但这部分价值其实是在变大的，但这属于极特殊情况；
③最关键的一点，企业有巨大的“主动的扩大再生产”空间，比如2003年刚刚创立的特斯拉。要理解这一点，需要真正具备“买企业就是买公司”的思维，为了便于理解，举个极端的例子：假设有家每年能产生10万元自由现金流的企业C，其ROC=100%，市场售价是5000万元，我们现在花5000万元整体买下C企业，估值是500倍，看似非常高，但如果企业C未来1年内能有1万倍的扩张空间，那这笔投资就是相当便宜了。我们整体买下企业C之后，获取增量的999900000元增量自由现金流只需要额外再投入999900000元，整体算下来我们1年后的收益率会变成夸张的95%。“魔力”源自于：买入企业后，企业的再投资的ROC我们能全额享受。虽然我们在购买之初支付了高达500倍估值的溢价，但我们同时也得到了巨额的再投资收益，每投入1元，就能带来1元的增量自由现金流，从而带来33元的价值增长。
五、估值方法再梳理
1、自由现金流折现法是最根本的估值方法，有两个应用：
①确定能回本（10年 或20年视角），在《如何避免本金的永久性损失》一文中已详细论述。
②大致评估企业价值，即计算企业的永续自由现金流。
2、中长期收益率测算：《价值股估值方法——贵州茅台、重庆啤酒、五粮液的估值实践》一文中已有实践。