总结：长线看多逻辑与短期业绩压力的两难之选
目前光伏行业的过剩危机还在持续，而天宜上佳又是新的进入者，没吃到肉，先挨打。
财报跟踪：
1、与金博股份类似，天宜上佳目前也是毛利率大幅下滑，量不能补价，此前的成长逻辑被证伪。
2、存货、应收账款大幅增加，固定资产、在建工程大幅增长，现金大幅下降，有息负债高增长，资产负债表恶化（定增23亿元资金仍不够）
3、与金博股份不同的是，天宜上佳有原来的高铁轨交闸片这一基本盘。目前面临到主业凋零的困境，未来是否有反转可能？
最新调研数据，鬼叫闸片业务2023年亏损一亿元，2019年盈利2.7亿元，这说明公司未来顺风时业绩弹性会很大。
转：调研数据 作者：黑马行研
#石英坩埚
1、产能：目前在运18条线（对应约1.8万只/月，21.6万只/年），其中江油10条目前工人预计2024Q1配齐，江油还有10条已经在调试安装过程中；
2、产能：出货量：Q4出货量预计环比略微下降，2024年预计出货15万只；
3、产能：价格&单只净利：目前36寸、32寸含税价格分别约为4、3万元/只；考虑当前组件利润承压，预计石英坩埚涨价空间受限，叠加内、中层石英砂价格上涨，预计2024年单只净利环比略微下降；
4、产能：石英砂保供：公司已经和尤尼明先定5年7800吨长单，每年供应1000多吨，前低后高，此外石英股份也能供应部分内层砂（量很少），预计保供可靠度较高；
#光伏碳碳热场
1、产能：目前5500万吨/年，包括光伏、锂电；
2、出货量：Q4预计出货800-900吨，全年出货2600吨左右，2024年预计光伏出货3000-3500吨
3、价格&单吨净利：近期硅片新增产能较多，价格小幅上涨至24-25万元/吨；
4、成本：目前单吨成本不到20万元/吨，后续8.6m沉积炉投产后成本还会进一步摊薄；
#锂电负极热场
1、出货量：包括锂电负极热场、碳陶刹车盘等新品，预计合计出货500吨左右；
2、价格&利润：单吨价格、毛利率预计高于光伏。
#碳碳刹车盘
1、产能：此前定增项目规划了60万盘/年产能，今年会先落地10万盘；
2、价格&利润：长纤盘8000-1万元/车，预计净利率10-20%；
3、出货量：主要看第一辆标配碳陶盘车型落地情况；
#轨交
2023年预计亏损8000万-1亿元，2024年预计盈亏平衡；
#军工
1、天仁道和：2023年应该不会亏损；
2、瑞和科技：2023年预计净利润3000多万，对赌条款完成不了可能会计提减值，影响有限；部分订单结转到明年，明年可能会高增。
#盈利预测：公司仅几年利润还是要看光伏两大业务，其他业务不亏损便好。当然，轨交闸片或有超预期的可能）
预计公司2023-2024年归母净利润分别为3.4、7.8亿元(其中石英坩埚5.9+光伏碳碳热场1.2)，对应11月30日市值的PE分别为28.2、12.5倍。
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长线看多逻辑与短期业绩压力
目前光伏行业的过剩危机还在持续，而天宜上佳又是新的进入者，没吃到肉，先挨打。
一、基本面
高铁闸片龙头企业， 向碳碳热场、石英坩埚、碳陶材料布局延伸 。
天宜上佳成立于2009年，为国内高铁粉末冶金闸片龙头企业，在复兴号动车组市占率超80%。 同时依托高铁闸片深厚技术底蕴以及渠道优势，公司向碳碳热场、石英坩埚、碳 陶材料布局延伸。
定性分析：公司已经成为一家光伏辅料公司，相当于是金博股份和欧晶科技的复合体。
1、高铁闸片主业凋零
2018年、2019年，粉末冶金闸片收入分别为5.5亿元、5.7亿元，贡献毛利4.16亿元、4.4亿元。但到了2022年，该业务营收仅为2.26亿元，毛利仅为1.3亿元。
券商预计2023年轨交闸片营收3亿元，上半年仅为0.7亿元。
预计23-25年国内高铁轨交闸 片新增+替换需求达25/29/34亿元，同比+37%/14%/18%。公司为复兴号动车组核心供应商，市占率超80%，受益疫后复苏出行修复向上。
预计 22-24 年粉末冶金闸片收入实现 2.49/2.99/3.74 亿元，同比-45%/+20%/+25%。
注意：交轨闸片同样存在每年都降价的需求和逻辑，毛利率处于下滑趋势，且主要对应的是更新需求，新增需求基本上没有了。
2021年-2022年，因出行人数少，更新需求下降。未来能否上升，是重要观察点。
2、碳碳热场& & 石英坩埚 新秀 ，打造 拉晶辅材一体化供应商 。
碳碳热场：量增价跌，天宜上佳成本最低，毛利率最高
公司 2021 年正式进军热场领域并快速扩产，目前产能已达 3500 吨，总沉积产能有望达到 5500 吨。（对比看，金博股份为3500万吨）
受益于光伏 装机景气度高企叠加碳碳热场加速替代石墨材料，预计25年碳碳热场市场空间达 67亿元，5年CAGR=39%。公司具备后发优势，多重举措齐降本， 采用行业最大规 格的沉积设备 、 预制体自制 、 电力 成本优势明显 ，大幅节省生产成本 。
公司产能陆续投放，可按照产能爬坡进度实现碳碳热场放量。预计 22-24年碳碳热场实现收入 6.25/8.4/12.62 亿元，同比+339%/34%/50%。
石英坩 埚：光伏高景气持续带动坩埚需求增长，叠加原料高纯石英砂供给偏紧，预计25 年坩埚市场空间达166亿元，未来3年CAGR=33%。公司目前在手订单充足，深度绑 定原料供应商，有望与碳碳热场协同发展，提供拉晶辅材一体化服务、形成差异 化竞争优势。
预计 23-24 年石英坩埚实现收入 7.5/9.6 亿元，同比+28%。
3、碳陶制动盘
百亿蓝海市场前景广阔 。国内为百亿蓝海前期推广阶段， 预计25年碳陶制动盘市场空间达169亿元，5年CAGR=165%。公司基于碳碳复 材技术底蕴前瞻布局碳陶材料，定增加码碳陶产能。 目前公司已获多家新能源车 企碳陶制动盘定点供应商资格，，2023 年有望成为碳陶 制动盘 元年。
预计 23-24 年碳陶制动盘有望实现收入 1.8/2.8 亿元，同比+56%。、
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4、航天军工
天仁道和：航空航天碳纤维应用进入业务开拓阶 段 段
树脂基碳纤维复合材料（CFRP）由有机纤维经过热处理转化而成的含碳量高于 90%的无机高性能纤维，既具有碳材料的低密度、高比强度、高比模量等固有特 性，又具有纺织纤维的柔软可加工性，目前广泛应用于航空航天领域。碳纤维具 备产品大丝束化的特点，可提高复合材料生产效率，降低生产成本。
军机重量减轻有助于提高作战能力，目前我国歼-11B 的机翼外翼段、水平尾翼 和垂直尾翼及歼-20 的机身、机翼、垂直尾翼、进气口及鸭翼上均使用了碳纤维 复合材料。民机领域，美国波音公司、欧洲空中客车公司等企业已大量使用 CFRP， 其中，波音公司 B787 客机碳纤维和玻璃纤维复合材料已占全机结构重量的 50%， 可节省燃油 20%。我国民机中复合材料使用情况仍有明显差距。
2021 年，天仁道和完成无人机零部件、飞行器结构件、驱散系统结构件、空间探测器结构件等产品研制，大部分产品已交付样品；并与北京凌空天 行科技有限责任公司签署战略合作，正式进入商业航天领域。
2022H1，天仁道和相继开发了无人机尾段项目、商业航天全碳纤维支架结构、 舰载非金属舷梯等科研项目，开拓了航空无人机用碳纤维环氧高性能预浸料，并通过多次材料验证，现已进入型号应用。2022H1 该领域实现营收 0.13 亿元， 占比 3.25%，仍处于业务开拓阶段。
为补充公司高精度机加工和复合材料模具工装设计制造能力，2021 年公司收购 瑞合科技并增资，正式切入军用航空领域。目前，瑞合科技已完成中航工业旗下 两大主机厂、中电科旗下两家研究所的供应商准入工作，并与中航工业下属多家 主机厂、凌云集团等客户完成订单合同的签署及产品交付；在成都航空产业园新 设的航空结构件柔性生产线，预计 2022 年底实现全部产能落地。
2021 年，瑞合科技实现营收 7353.45 万元，占母公司总体营收 10.95%，已达 成 2021 年净利润不低于 2500 万元的业绩承诺。2022H1，该领域实现营收 0.41 亿元，占比 10.08%，处于产能提升阶段。
发展历程
收入构成：公司光伏产品占比超过80%，已经成为一只光伏辅材供应商，相当于金博股份与欧晶科技的混合体。
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6500万收购新熠阳10%股权，那么此前收购资产会产生超过1倍的增值，大概是3亿元。
公告信息显示，此次收购新熠阳少数股东剩余股权是为推进公司光伏新能源业务战略布局。此前在2022年11月，天宜上佳投资2.7亿元收购了新熠阳90%股权，进入光伏石英坩埚制品制造行业。
新熠阳立足于光伏行业上游单晶硅产业链，主营从事光伏石英坩埚生产。自2022年被天宜上佳收购后，公司旗下石英坩埚业务与天宜上佳碳碳热场业务协同效果显著，目前下游已与高景太阳能、弘元新材料、晶澳太阳能等多家单晶硅生产企业开展合作，产能和出货量均有大幅增加。
产能规划方面，公司此前计划2023年内在四川江油完成20条石英坩埚生产线，达产后年化总设计产能将达到30.2万只。
财务方面，2023年1-11月及2023年，新熠阳营收分别达9.99亿元、1.51亿元，其中净利润分别达2.70亿元、0.40亿元。
军工业务
2021年3月1日，天宜上佳发布公告，正式收购成都瑞合科技有限公司，着手布局航空产业。
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公司扩产规划
1、光伏热场
公司 2021 年正式进军热场领域并快速扩产，目前产能已达 3500 吨，总沉积产能有望达到 5500 吨。
2、石英坩埚
目前公司光伏石英坩埚设计产能约为 15 万只/年，计划于 2023 年内在四川江油完成20 条石英坩埚生产线，达产后年化总设计产能将达到 30.2 万只。
3、碳陶材料
公司已获多家新能源车企碳陶制动盘定点供应商资格，定增加码 15 万套 碳陶制动盘产能，可应用于具备新能源车、商用车及特种车辆领域，预计 2023 年实 现小批量出货。
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行业数据测算：不成就是都镜中花，成一个就是超预期
光伏热场：我们估计目前碳/碳复材整体渗透率已达到70-80%，价格有望触底反弹。2021年以来行业竞争加剧，热场价格走低，落后产能正在逐步出清。展望未来，我们判断碳碳热场的价格基本触底，随着行业洗牌结束，具备明显成本优势的龙头企业或将受益。我们测算，2023-25年碳碳热场市场规模CAGR有望达到17.9%，2025年有望达到57亿元。
锂电负极：碳/碳复材有望凭借其寿命长、装料量大、电阻稳定等优势，延续光伏热场逻辑取代锂电负极传统材料石墨。根据我们测算，锂电碳/碳热场将使锂电负极整体生产成本下降5-10%左右，其中匣钵、坩埚和箱板成本分别下降31%/10%/37%，降本效果突出。我们认为，2023年有望成为锂电负极碳/碳热场元年，明年起渗透率提升有望带动需求快速放量，2024-26年市场规模CAGR有望达到177%，2026年达到34亿元。
汽车制动盘：碳/陶制动在新能源汽车从0-1突破在即。碳/陶材料是在碳/碳复材基础上多一道硅化处理工序制得，应用在汽车制动盘上具有重量轻、制动性能强（耐高温、摩擦系数稳定）、结构强度高、寿命长等优势，天然适用于新能源车。据我们测算，2023-25年市场规模CAGR有望达62.4%，2025年达到92亿元。
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创始人技术背景
吴佩芳师从北京科技大学吴成义教授，从事粉末冶金材料研究与应用。吴成义教授主编的《粉体成形力学原理》《粉末冶金模具设计》《粉末冶金电阻炉设计》，至今仍是粉末冶金材料专业的教科书。1981年吴佩芳被分配到北京摩擦材料厂后，一转眼，已在材料领域摸爬滚打40年。
2008年，中国进入高铁时代，并启动了时速380公里高速列车研发项目。外界还是一片争议时，吴佩芳把握住了时机。“冥冥之中，感觉机会到了。似乎前20多年的历练都是在为此刻做积累和铺垫。”吴佩芳告诉记者，“我国高铁闸片一直被国外产品垄断，国内摩擦材料的生产水平相对落后，制动系统作为高铁关键技术之一，是国家科技支撑项目的重要内容。”
2009年11月，北京天宜上佳高新材料股份有限公司正式成立。“虽然以前有生产飞机刹车片的经验，但对于动车组粉末冶金闸片的开发，我们还是得从零开始。”吴佩芳带领一个十几人的团队，投入全部的人力、财力、物力，开始专心、深入地研发高铁闸片。