李国飞：共识与上涨空间的关系

有一种说法流传很广：一只股票的确定性很强，往往意味着大家的共识会很强，这样上涨的空间就很有限了。

这个说法的理论根据其实来自博弈论。如果大家普遍都很看好，也就是所谓的共识很强，那么买的人就会很积极踊跃，股价就会涨得很高。另外一方面，如果出了什么不好的消息，多头纷纷出货时，跌的也会深。确实有很多这样的案例。根据这个理论，有人会非常重视所谓共识的判断，认为超额收益来自于非共识，并据此制定投资策略。

但事实告诉我们，有极少数的一些“有广泛共识的明星公司”很多年都是大牛股,看看茅台、好市多、TjMax、微软、谷歌，LVMH等，持续取得了非凡的超额收益。为什么会这样呢？

首先，这些公司都有超级宽的护城河，在竞争中胜率很高，但支持他们长期大涨还有一个非常核心的原因是，它们未来的成长空间还很大，也就是巴菲特所说的雪坡还很长。因此在很多年中，尽管有时候涨多了一定会回调，但是伴随着业绩的持续成长，它们的股价仍然会屡创新高。

有位朋友问我：“你说的'未来的成长空间很大'属于共识的一部分吗？”如果是，市场很快就会据此定价，很快这种股票就会大涨，长期持有就没有什么空间了。这个问题非常好，我们先来分析一下共识到底是什么。

其实有好多种所谓的共识。

对短期股价有很大影响的是“彭博共识”。彭博会将一些主流的有影响力的分析师对该公司下一个季度、当年或更长一点的业绩的预测，简单平均一下，公布为所谓的共识。基金经理关心的主要是下一季度或当年的业绩共识，当业绩真正公布的时候，如果与这种共识有较大差距，确实会引起股价的波动。至于第二年的业绩共识，影响就小多了，两年之后的就更小了，因为变数太多，可信度有限。因此，彭博共识实质上是极少数分析师的共识，而且主要是短期的共识。对价值投资而言，这种短期的所谓共识，其实意义相当有限。

价值投资者所最关心的长期成长空间有多大，这个问题见仁见智，分歧普遍极大。多头们认为很大，空头们可能认为很小。同样是多头，极度乐观的多头和谨慎的多头，估测结果甚至也可能有数倍的差异。因此我们说的所谓共识,和我在前面所谈的所谓胜率一样，其实都是非常主观的事情，至于这种主观判断对还是不对，要靠事实来验证。某人宣称的所谓共识，其实只是他或者他所属的某一个小团体所做出的预测。

而且我发现，即使是看起来很专业的分析师群体所达成的共识，也经常会改变，而且这种改变有规律可循，基本就是简单的线性推导。比如某一个季度或某一年的成长很快，那么所谓共识就会大幅调高，相反就会大幅调低。究其原因，是这些研究员习惯短线思维，能力是一方面，更重要的另一方面是“短线看得准不准”和他们的收入有很大的关系。

回到之前那个问题， Costco、微软、LVMH等公司未来的成长空间，如果确实已经真正成为整个市场的共识,市场必然会迅速据此定价，股票涨幅就会一步到位,但从它逐年持续上涨的趋势可以断定，所谓的整个市场都认同的客观的共识是不存在的。

共识者，如梦幻泡影，如露亦如电，很不可靠。把很多精力用来研判市场的共识究竟是什么，其实意义不大。根据这种共识来进行决策，波动性会很大，确定性也不可能太高。

如何判断未来成长的空间，不同专业领域的方法论会有很大的差异。只有长期研究某一个领域，才可能洞察本质并做出自己的预测，而且未来还要根据实际情况进行调整，这是符合贝叶斯主义的。不过，预测未来实在太难，研究再深入也只能是毛估估。

我比较喜欢研究这样的领域：一是一个非常重大的趋势，已过了早期迷茫的阶段，曙光初现，只知道空间非常大，甚至大到一时难以估量；二是一个很大的行业，虽然每年成长速度不一定会很快，甚至已经平稳了，但是，某一家公司的竞争力极其锐利，它现在的市场份额还不算太大，未来可以取得越来越多的市场份额。

回过头来，我在前面所说的“有广泛共识的明星公司”，如微软、茅台等，到底在说什么？很多时候，它们其实和所谓共识并没什么关系，而是通常指多年来股价表现很不错、因此经常被媒体报道、广大投资者耳熟能详的公司。

所谓“广泛共识”还有一种使用的语境，是指市场变得非常乐观或非常悲观，实质表达的是一种市场的情绪，但大家误以为是所谓共识。研究市场的情绪对投资是有意义的，例如非常悲观的市场会为我们创造好的买点。

如果一家公司处于所谓广泛共识中，但其实是处于非常乐观的市场情绪下，可能会带来一个问题，就是公司估值会比较高，甚至阶段性会很高。怎么办呢？我觉得，即使自己预测其未来成长空间还很大，但如果估值太贵了，还是要慎重，最好等到它有好的回调再买，这需要足够的耐心。我前面已经谈过这一问题，在此我再复述一遍：

如果觉得还比较贵，不妨再耐心等待以下几种机会：一是股市全面大跌而带来的个股下跌机会，例如在熊市中后期，或者在重大事件（如疫情）导致市场资金极度紧张的时候买入；二是当一些大的利空因素袭击公司导致价格下跌，但评估后认为对长期发展影响有限时，就可以趁低买入，例如美国运通公司曾经由于色拉油丑闻而股价大跌，茅台也曾经由于塑化剂事件而狂跌不止，这都是好的买点；三是很多行业会有一些显著的周期，等候周期底部的来临，看看有没有机会。例如，券商的业绩表现与利率有很大的关系，在加息周期利润暴涨（主要原因是把钱借给客户的利差提高了），股价也高，在降息周期则相反，如果要买，不妨等待息口的变化。

查理芒格有句名言：赚大钱不是靠交易，是靠等待。巴菲特在买入某些公司之前，曾经关注了几十年，例如可口可乐。

现在苹果市值3万亿美元，10年前你知道它有多少市值吗？不到3000亿美元，当时已经是市场上最高市值的股票之一了，Superstar，这么受欢迎，所谓“共识高”，而且如此大市值的公司怎么还能涨呢？如果这么想，那很遗憾这10年就错过了。我想强调的是，是否有所谓的市场共识并非核心，是否有超强的护城河以保证它的极高确定性，是否还有很长的雪坡保证它的成长性，这才是最重要的。

一位朋友和我探讨苹果10年涨10倍的这个案例，他用非共识来解释。这10年间苹果的发展和当时的共识有好几处不一致，其中最重要的一个非共识是，大家之前都把它当作卖硬件的公司，因此估值PE比较低，直到有一天，苹果非硬件产品的收入，包括30%苹果税的收入、 Apple Pay的收入，还有用户订阅手机资讯、音乐、视频等的收入，大到一定程度的时候，大家才发现可以用类似软件或SaaS的方式给它估值，因此把它的PE大幅调升了。

这样的解释是有道理的，但我认为还有更底层的思考逻辑。我的解释是：当苹果的非硬件收入不断增长，大到一定程度时，就能触发一次重大的贝叶斯调整，这次调整思考的模型仍然是DCF模型，思考的对象仍然是自由现金流，当觉得是可持续并且空间很大时，苹果的价值就有了很大的提升，它的估值PE也因此被调高了。在思考的原点，并不需要关心共识这个问题,思考的结论和当时主流的想法即所谓共识是不一致的,但那只是结果。如果认为之所以大涨，是由于非共识的话，究其根本，我觉得是倒果为因了。前面谈到微软由于有ChatGPT3.5的横空出世，极大拓展了它未来云收入的空间，从而触发了一次贝叶斯调整，这两者的思考逻辑是一样的。

证券市场可以容纳很多种不同的投资理念。用共识这种方法来思考是基于博弈论的，也有不少成功的案例。而巴菲特价值投资理念，传统上就是DCF模型，但我认为还要加上贝叶斯调整，思考对象始终是自由现金流。这个逻辑清晰简单，当然，要做到很不容易。