编者按：
为向投资者普及ETF基础知识，增强居民的资产配置能力，招商证券联合全景网共同举办2023年招商证券“招财杯”ETF实盘大赛系列直播。旨在帮助投资者更深入地了解ETF产品的投资特点和优势，同时也为投资者提供一个实践和学习的平台，持续助力行业高质量发展。
7月至10月，招商证券“招财杯”ETF实盘大赛与《拜托了基金》合作走进知名基金公司，聚焦ETF这一特殊开放式基金产品，探讨当下ETF投资趋势和热点机会，旨在帮助投资者更深入地了解ETF产品的投资特点和优势，增强资产配置能力。
近期，证券板块政策密集出台，其中释放了什么信号？本轮走高行情到底是昙花一现还是黄金赛点？招商证券联合全景网《拜托了基金》系列直播邀请到了汇添富基金指数与量化投资部基金经理董瑾，带领大家一起探讨《暖风持续，“牛市旗手”能否王者归来？》。
在董瑾看来，证券板块本轮行情的驱动力偏宏观和市场层面，历史上，该板块出现大幅超越市场行情的走势时，基本是宏观市场叠加基本面的结果，而本轮上涨行情的持续性，也需要持续关注经济修复以及相关政策的落地情况。
本轮券商行情主要受宏观市场驱动
全景网：近期，证券板块可以说是二级市场上最吸睛的板块之一，能否先带我们解读一下近期的政策组合拳？您认为有哪些信息值得重点关注？
董瑾：其实政策的预期，源于7月24日的政治局会议，提出要“活跃资本市场，提升投资者信心”的政策方向。在这一方向提出来以后，近期很多关于资本市场的大大小小的政策，也在陆续推出，包括公募基金“降费”政策落地、券商结算备付金比例下调，两项政策都有效地降低了资本市场的交易成本，激发市场活力；还有交易所股票交易制度改革完善、ETF引入盘后固定价格交易，从不同侧面加强股票交易的活跃度。
从政策导向来看，当前重点是提升投资者整体的信心，提升投资者的获得感。所以我们认为像投资端的一些政策，比如引入中长期的资金持续入市、提升投资标的整体的质量和透明度等等，可能是后续改革的方向。
大家看到，近期整个资本市场的政策，处在密集发布的状态，其实券商板块受宏观包括政策方向的影响程度还是比较大的。因此，我们跳出资本市场来看，可以看到近期宏观的一个政策方向，包括房地产市场、地方债以及降息政策的发布，整个宏观托底的政策，都有利于后续经济复苏的回暖，从而提高我们对资本市场的整体信心和活跃程度。
全景网：很多投资者将本轮的行情与2018年10月份的政策转向做对比，复盘历年的证券股行情，您认为和本轮目前的状态有哪些相似与差异性？本轮行情的核心逻辑是什么？有没有什么比较重要的规律可以作为参考？
董瑾：我认为和2018年相比，本轮行情的驱动力还是有一些差别的。
我们复盘一下2018年的情况，当时整个券商板块其实经历了2~3年去杠杆的阶段，经过一些经营方面的基本面改善，股权质押的风险有比较大幅度的降低。到了2018年底，在整个市场情绪有所改善、券商基本面有所恢复、整体所隐含的风险有所暴露或者降低的情况下，就走出了向上的证券股行情。
再看本轮行情，我们可以看到从2019年资本市场深化改革以来，券商整体的经营环境还是比较稳健和积极的，和2015年到2018年比较大幅度地去杠杆其实不太一致。那么本轮行情的驱动力还是比较偏宏观和市场层面，主要来自对市场修复的预期以及流动性的持续宽松，包括近期我们看到活跃资本市场的政策出台。
回到券商板块每轮行情的相似点或者规律，我们觉得不外乎几点：一是大家对于券商的标签，认为它是一个高贝塔、高弹性的板块，会认为在整个宏观环境修复、市场流动性比较充裕的情况下，券商板块会有比较好的行情表现或者超额收益；二是券商的基本面，比如2018年、2015年，当时整个券商有很多创新业务的开展，出现了来自券商本身基本面的一些比较大的变化，也会引发券商行情的启动。
其实历史上大家比较熟知的、券商板块出现大幅超越市场行情的走势时，基本上是宏观市场叠加基本面的结果。
当前券商板块估值性价比与安全边际较高
全景网：关于此轮的证券板块行情，到底是昙花一现还是黄金赛点，市场也有诸多讨论。特别是当前公募持仓中，券商的配置比例还处在过去10年的低点，因此很多投资者都想知道，您如何看待券商股行情的持续性？对于后续的上涨动力您有何判断？
董瑾：目前，机构投资者对于券商板块的持仓配比确实还处于较低配的位置。同时，券商板块当前估值的分位数也比较低。根据过去的估值百分位，当前的PB估值大概处在过去最低20%的百分位水平。也就是说，当前券商板块的估值性价比以及安全边际是比较高的。
至于后续板块上涨的动力，我们认为这一轮的上涨行情主要来自于宏观和市场层面整体的投资机会，因此本轮上涨行情的持续性，可能要持续关注经济修复以及政策落地的情况。
全景网：自7月25日“活跃资本市场”的消息以来，虽然政策暖风频吹，但是市场可能认为仍不及预期。您怎么看待市场的这种预期？在当前各项政策落地可能尚未完全明朗的情况之下，您认为有哪些主线或者细分机会是值得我们重点关注的？
董瑾：讲到政策预期，肯定会有一定的预期波动性，后续来看，一些持续性的包括投资端、交易端、整个宏观产业的政策落地值得期待。同时，我们认为政策方面要跟宏观经济的复苏情况相互考虑。比如7月份的经济数据显示，经济恢复略不及预期。在这种情况下，我们对于宏观经济后续的支持会有所期待。
基于券商板块，我们要提醒投资者的是，由于券商板块与经济复苏情况、市场活跃情况、行情启动等密切相关，且券商板块的反应速度非常快，从投资策略的角度来考虑，还是比较适合进行左侧配置。
相对来讲，目前券商板块不管是从持仓还是从估值来看，都处在一个比较底部的区间，下行的空间不大，如果对该板块进行配置，相对来讲胜率比较大。
券商重资本业务转型利于提高ROE
全景网：券商的发展背后有着资本金和杠杆率双重受限的矛盾。2022年，我国营收规模前十的头部券商平均资本杠杆率只有14.65%，对于券商行业的杠杆率提升空间，您有何判断？一些投资者也有问到，券商的商业模式逐步转向重资产化，未来如何驱动行业的ROE弹性？
董瑾：在券商板块核心的风险控制体系中，包括资本杠杆率、风险覆盖度、净稳定资金率等指标，都对券商的经营有一定程度的约束。
以资本杠杆率为例，目前，券商资本杠杆率的要求是不低于8%。那么什么是资本杠杆率？其实是券商的净资本除以表内外资产总额。从资本杠杆率的公式可以看出，它通过资本金来约束了券商可以开展的表内外业务的总和。
目前来讲，基本上大券商对于资本金的运用还是比较充分的。而当前，券商的平均资本杠杆率也比前两年有所下降，大概在14%左右，甚至有几家龙头券商的资本杠杆率低于14%，接近预警线。
也就是说，整个券商的业务开展还是贴近风险管理临界点的。由于资本金的约束，很多券商重资本的业务开展其实也受到了一定程度的限制。
讲到重资本业务的开展，也给大家介绍一下券商的业务。券商传统的五大业务：经纪、自营、资管、投行、信用业务。从占比来讲，前期的券商是轻资本的，以典型的经纪业务为主。但随着这几年的业务开展，经纪业务靠天吃饭，比较容易受到市场和宏观环境的影响。同时，近几年，券商板块的佣金率不断下滑，营收也呈现持续降低的趋势，所以券商的经纪业务在总营收当中的占比不断缩小。
相对而言，券商比较重视重资本业务的开展，比如自营、两融、衍生品中介业务等等，这些业务的特点在于需要一些资本金作为风险担保来进行开展，且这些业务的营收和利润率也高于传统的经纪业务。但是，开展这些业务会受到资本金的约束，也就回到我们刚才的问题了。
实际上，券商重资本业务的开展，提高重资本业务的比例，是有利于逐步提高券商ROE水平的。从整个业务转型来看，随着轻资本向重资本业务的转型，券商有可能会改变靠天吃饭的属性，那么整体ROE的波动就会降低，ROE可能出现从底部逐步抬升的情况。
受资本杠杆率的约束，券商业务开展有所限制，解决的方法可能有两点：大部分情况，券商可能会通过一些资本市场的操作，比如增发配股、债券融资，来补充资本金；另一个方法就是杠杆率的约束和要求能够有所降低，从而释放券商资本金的约束，有利于券商业务开展。
券商板块有望迎来业绩与估值提升
全景网：中证全指证券公司指数发布于2013年，选取了中证全指样本股中至多50只证券公司行业股票组成。能否简单向投资者们介绍一下，中证全指证券公司指数在筛选标准、成分股布局、质地风格上具有哪些特征？
董瑾：中证全指证券公司指数，经常会被我们作为证券板块ETF被动投资的标的指数。
中证全指证券公司指数，是一个非常标准的中证行业分类框架下的细分行业指数，几乎覆盖了整个归属于证券公司板块的所有上市公司，是一个行业全覆盖的指数。
该指数之所以会被大家普遍作为被动投资的ETF的标的指数，其一，券商板块在高度监管的行业框架下业务同质化明显，且券商行情的驱动力受整个宏观或市场的影响较大，所以在行情启动中很多券商同涨同跌，更适合作为被动产品进行配置；其二，多轮的券商行情中，很多券商虽然同涨同跌，但是领涨的一些券商其实有不同的属性，在市场的整体行情当中，小券商比大券商的弹性要高，在一些其他的行情当中，比如证券市场改革预期、公募基金股权投资较多等，每一轮领涨的券商其实都不太一致。
作为普通投资者，我们认为，被动地配置到一个覆盖全行业的指数，更有机会实现对于券商板块的投资目标。
全景网：整体来看，中证全指证券公司指数偏向于中大盘风格，很多投资者有疑问，您如何看待当下时点，中证全指证券指数的配置价值？未来是否能迎来业绩与估值的双击？
董瑾：其实从券商的投资逻辑来讲，我们不是特别建议大家从大、中、小盘的投资风格来进行区分，因为券商有自己比较独特的一些行情驱动力或者表现，所以我们认为券商的配置价值，还是要从核心的行情驱动力来进行考虑。
那么今年，我们认为券商板块整体的机会还是来自于市场的贝塔。也就是说，如果下半年经济能够比二季度有所企稳或者回升，业绩增速能够好于二季度，整个市场的活跃度能够有所提升，那么券商板块是有望迎来业绩和估值提升的。
从库存、资源品价格等判断周期类板块景气边际
全景网：除了证券ETF，您还同时在管电池、光伏、有色金属等几个周期类指数的产品。从宏观来看，您对于我国当前所处的库存周期有何判断？从中观来看，对于周期类的投资布局，您认为接下来有哪些品类或者板块值得期待？投资者可以关注哪些指标的变化？
董瑾：金融板块属于顺周期品的品类，但是我们通常讲的周期板块，比如上游的能源，包括石化、煤炭、有色金属等，都属于大周期板块，整体逻辑和金融板块有比较大的差异。
对于周期品的分析，我们通常基于两个维度：一是它的供需、价格、库存；二是周期品的金融属性，比如黄金。
以有色金属为例，有色金属有很多细分板块，包括黄金、工业金属、能源金属、稀土等等。其中，黄金投资，更需要关注美联储的货币政策和美债的实际利率情况；铜、铝作为工业金属，需要关注的是整个经济复苏的下游需求情况；锂、钴、镍等能源金属，以及稀土，则由于下游需求主要分布在新能源产业当中，因此跟新能源产业链的发展和景气度关系较高；此外，像煤炭、石油等大宗商品，除了可能出现的供给冲击以外，煤炭也需要关注下游的电力需求，石油石化则关注交通以及化工领域的战略需求。
从整个周期角度来看，偏上游的周期品种，当前的需求还比较偏弱，目前可能还处于被动去库到主动去库的阶段。
在分析框架中，虽然有很多细分领域的不同，但总体而言，除了比较大的供给冲击以外，整个上游资源还是跟宏观经济密切相关。所以大家可以关注整个库存、资源品价格走势等指标，来判断板块景气边际的变化。
全景网：我们看到，中证细分有色金属产业主题指数的成份股主要集中在工业金属、能源金属、贵金属、小金属，能否给投资者们分享一下细分有色指数当前的配置价值？
董瑾：中证细分有色金属产业主题指数，其中包含了黄金、工业金属、能源金属、稀土等有色金属产业的细分领域。目前，占比较高的是以铜铝为主的工业金属，超过30%；其次是能源金属，占比超过20%；稀土占比20%，贵金属占比10%左右。
总体来看，我们认为该指数是以复苏打底。其中，像能源金属、稀土板块，与新能源产业的发展也息息相关，如果能源需求能够超出预期，或整个产业的发展速度能够超出预期，则也有部分的成长弹性。
因此我们认为，中证细分有色金属产业主题指数是以复苏打底，兼有部分成长弹性。
全景网：能源金属的主要逻辑之一，也来自于电动汽车、电池的放量。按照申万三级行业分类来看，中证电池主题指数主要集中于电池化学品、锂电池和光伏逆变器板块。您如何看待电池产业链的景气度修复？中证电池主题指数当前的投资性价比如何？
董瑾：关于电池产业链大家也比较关注，我们从销售数据来看，电池产业链的增长主要来自于动力电池和储能电池。
其中，动力电池主要关注新能源车的销量。中汽协公布的7月份销量数据显示，新能源汽车产销分别达到了80万和78万辆，同比增长超过了30%，市占率达到了32.7%。
但由于过去几年产业的高速发展，整个产业链会出现部分环节产能过剩的问题，所以在需求相对稳定的情况下，锂价、电池材料价格还是在略微下跌，此外，正负极材料、电解液，近期也略有下跌。因此从短期的景气度来看，产业链需求还是略微偏弱。
不过，按照传统，整个库存管理的周期在九、十月份，相对来说处在销售旺季，那么排产也有望出现一部分的提升。根据排产的提升，我们认为景气度有望得到一定程度的修复。
新能源产业，当前的基本面、预期、估值，可能都处于相对底部的区间，如果后续的景气度能有所恢复，其实还是能有一定的向上的空间。