$万科A(SZ000002)$ $绿景中国地产(00095)$
20220608公告万科参与深圳旧改航母白石洲项目， 是市场一直有期待的消息。只是参与的方式和作价保持神秘， 下面详细拆一下：
一，万科22.8亿人民币取得白石洲三四期20%的权益分配， 这意味着什么呢？
先看看三四期的“待售资产”具体包含内容---
根据政府官方数据（南山区土地整备局的文件）， 我们知道白石洲一二期的可售面积如下，分为住宅公寓商业三大块：
一期----（住宅15.7万平+公寓10万平+商业5万平）
二期----（住宅6万平+公寓1.5万平+商业1.3万平）
合并计算， 前两期的住宅+公寓=约33万平
因此， 三四期可售的住宅+公寓=120万-33万=87万平， 另有一个很大的商业面积50多万平。
万科是怎么算账的---我们已经知道， 黄老板一定会自持很大比例的商业（所有已开发的旧改，从绿景虹湾到红树湾一号到珠海的喜悦荟到开发中的东桥均如此）， 具体到白石洲项目， 全部四期的住宅+公寓顺利售出的话，回笼资金将肯定超过1100亿， 余下的60万平商业， 哪怕全部自持，也不会有资金的压力（回报率如何是另一个问题）那么如果你是万科的谈判代表，你如何去判断和计算这部分将“自持”物业的收益呢？这是一个遥远的将来时， 2028年后的写字楼/酒店/商场商铺的租金回报会怎样，很难谈得清。。
而且是对方在较困难的时刻来谈的交易，那很容易想到的，就是忽略这部分的价值，当0，假设所有三四期商业都将自持，只算会出售的住宅+公寓的全部体量， 要保证我万科这么算，2028年结算时也不会亏。我们先这样算一下， 三四期住宅+公寓，一共87万平可售，楼盘的位置比一二期略好， 假设未来房价不变并保守按10万/平计算，可以实现870亿的销售， 25%的净利润率， 是217亿的利润， 实现时间是不晚于2028年（因为交易条款有2025年年底前拿到所有三四期的四证）， 2028年217亿的利润折现回今日值多少，要看折现率。夸张一点，用10%，是217X0.9的6次方=115亿。正常一点，折现率用5%，是217X0.95的6次方=159亿。
万科的最后实际出价是114亿（22.8/20%=114亿)。非常接近上面的115亿。
也就是说， 万科对白石洲三四期的估值，约等于只售出“住宅加公寓”部分的利润，按10%的较高折现率折算回今天，外加安全垫：绿景白送的50万平的自持商业的永续收益的20%。还可能有点添头，比如参与运营（三四期的物业管理）的收益。
万科是否真的这么算，并不重要， 重要的是我们知道114亿这个估值，大概等同于这样的测算思路。
二、以此计算白石洲的整体价值---
如果我们理解万科的出价， 是还要有回报的，则三四期的估值（折现到今日）公允一点， 应该是大于114亿的，事实上， 万科入股条款的OPTIONAL EXIT机制表明， 万科如退出，需要绿景支付12%的年化回报， 表明万科对三四期的出价是以12%的年回报率为底线的。我们不算很可能实现的这个收益， 就以万科眼里的114亿为标准，得出对于上市公司，三四期的内在价值，应该是 114X0.92X0.8=84亿。
一二期的内在价值，比三四期还要确定一点，依然不算商业， 按33万平的住宅+公寓计算：
330亿可售X 25%利润率X 0.8权益占比X折现率0.9的三次方=48亿
所以单计出售的部分，四期合计的内在价值：84+48=132亿， 这个132亿，是折现过的， 是在售价/利润率/折现率等各个环节都比较保守取值的计算结果。
白石洲所有60万平商业面积（全部自持的情况下）的内在价值，不好计算， 与公司的借贷和利息水平高度相关，如果是负债的，融资利率与目前差不多， 那确有可能是负资产。但是项目回笼的1100亿资金，是完全可以用来还清所有公司有息负债的（目前312亿，加上银团开发贷后=520亿）。如果不再大扩张了，2028年之后绿景完全可能是个零负债公司，按照这个情景，这60万平核心位置商业资产产生的租金收入，应该在7亿以上，（参照目前绿景全公司的租金收入）净利润4亿以上，PE法估个40亿行不行？ 或者换个思路， 就残酷地以建造成本估， 按目前披露的一期两个地块中建总包的报价，每平米11000出头，再折现打折回来当40亿，行不行？
挺明显， 60万平的白石洲位置的商业， 如果卖的话， 怎么也不可能只卖1万多一平， 但是为了避土增税， 长期持有可能是必须的， 不然售出部分的净利润率估不到25%， 所以商业部分的计算， 必须自洽，以长持为前提。当然部分出售的话， 结果只会更理想。
综上， 白石洲的内在价值对于上市公司而言， 折现到今天， 都在170亿左右， 这就是我心目中很保守的一个数字。（市场上的毛估估， 是2000亿X0.3X0.8X折现率，约等于250-350亿。）