备忘录读者： Oaktree Clients
From: 霍华德·马克斯
主题： 泡沫.com
Edward Chancellor 写的《Devil Take the Hindmost》这本书精彩地讲述了历史上的金融投机。作者在书中描写了“南海泡沫”。在本篇备忘录中，我想以南海泡沫为参照，分析一下当今的市场形势。
南海公司成立于 1711 年，它通过发行股票募集资金为政府偿还债务，缓解英国政府的债务负担。鉴于该公司为皇室分忧，英国皇室授予它与南美洲西班牙殖民地进行贸易的垄断权，以及在当地售卖奴隶的专属特权。虽说南海公司还分文未赚，但是人们都觉得它能从此类经营活动中获得暴利，所以争相购买它的股票。1720 年，一股投机热潮汹涌澎湃，南海公司的股票急剧拉升。
和许多其他富有的英国人一样，当时担任皇家铸币厂总管的艾萨克·牛顿爵士，也加入了投资南海公司的行列。从 1720 年 1 月到 6 月，这只股票从 128 英镑上涨到 1050 英镑。在上涨初期，牛顿意识到了这场热潮中的投机性质，卖出了 自己 7,000 英镑的股票。别人询问他股票的走势，据说牛顿是这么回答的：“我能计算出天体的运动，却搞不清大众的癫狂。”
1720 年 9 月，泡沫破裂，股价跌破 200 英镑，从三个月前的最高点下跌 80%。原来艾萨克·牛顿爵士虽然开始时看透了泡沫的本质，却和后来的无数投资者一样，眼看着周围的人都赚大钱了，承受不了这种压力 。他在高位买回了股票，结果亏了 20,000 英镑。连世界上最聪明的人之一，也免不了被万有引力定律教训。
* * *
我们从《Devil Take the Hindmost》一书可以看出，南海泡沫中存在大量投机行为。下面，我引用书中的段落并分析一下今天我们今天眼前的这一幕与其有何相似之处：
“17 世纪 90年代，一场经济危机沉重打击了自私自利的思想，现在自私自利的思潮再次抬头……这套理论认为，个人的恶*，贪婪、挥霍和奢靡，对整体大众有利。”[这种说法很像 20 世纪 80 年代“贪婪是美德”的狡辩。]
受到南海公司成功的诱惑，其他投机活动如过江之鲫，有些可能纯属虚构。最出名的一家泡沫公司成立的目的是‘经营非常赚钱的一个生意，但是不能向任何人透露是什么生意’。[我搞不懂这家公司干什么的，我不在乎，你告诉我公司名字就行，或者告诉我代码好了。]
尽管没有利润，南海这样的公司却能不断高价发行股票融资。此类活动本质上具有传销性质，这种股票的公允价值很难计算。有人说股价涨得越高，股票越值钱。自古至今哪有这么胡扯的，这么算的话，多少钱买都不贵，买得越多，赚得越多。[只要概念搞对了，股价没有天花板，高价增发赚大钱。]
Adam Anderson 曾在南海公司担任出纳，他说许多买股票的人很清楚公司没任何长期前景可言，他们只想买了以后卖给更容易上当的人。” [博傻理论早就有了。]
正如 Edward Ward 在他的诗‘南海谣’中写的：
保持理智守规律，
南海大餐吃不着，
既没经验又无脑，
南海大餐吃个饱。
[在今天，最赚钱的是那些不受理智或经验约束的人。]
Robert Digby 写道“南海公司是奇迹创造者。这家公司的股票成了整个英国街谈巷议的焦点，在短短的时间内，为许多人带来了巨大财富。此外，值得一提的是，贸易已经完全放缓了，一千多艘船停泊在泰晤士河岸出售，人们只想拿钱去投机股票，没心思打理往日的生意。”[在今天，公司的名字挂在所有人嘴边，新闻头版充斥着它创造了多少财富，普通人都想辞职炒股……]
* * *
在本备忘录的其余篇幅中，我将讨论在我看来毋庸置疑的另一场市场泡沫。在讨论之前，我要先申明几点：第一，和往常一样，我写的很多东西都不是原创的，我想把从很多地方得到的想法串起来，希望能对你有用。第二，我最近对股市发出的警告用一个字足以概括：错。然而，我还是要承认我习惯看空，
而且现在我确实和看空的人站在一边，我认为看多的人盲目乐观，我还将讨论进入新千年对科技股占主导的市场的影响。总之，我看到有种种迹象明确表明，科技、互联网和电讯板块股票已沦为极端狂热的投机市场，和过去的投机狂潮极为相似。
· 改变世界——毫无疑问，所有对科技、电商和电信股的狂热都起源于这些公司改变世界的潜力。我毫不怀疑，这些变革将令我们现在的生活发生翻天覆地的变化，也完全相信，几年后它们能令我们的世界焕然一新。关键是我们不知道哪些公司是未来的赢家，也不知道它们今天价值几何。
上面的图表中是一家昔日龙头公司的股价，当年，人们认为这家龙头公司所在的行业能改变世界。从图中可以看出，它的股价呈现出爆发式上涨，科技创新公司的股价表现都有这个特点。人们最初的预测变成了现实，这个行业后来确实改变了世界，这家公司也成了大赢家。
这个行业就是当年的无线电行业。1920 年代，人们认为无线电将改变世界，后来无线电确实改变了世界。无线电让无线通讯变成了现实，由此成就了家庭娱乐、电子广告以及实况直播。这家公司是美国无线电公司 (RCA)，作为行业龙头，从 1927 年中期到 1929 年中期，它的股价从 8 美元涨到了 114 美元。
这只股票的暴涨，一部分原因是受益于当时的牛市， 也绝对是因为人们高估了这家公司的潜力。股灾爆发后，三年内，RCA 的股价从 114 美元的高点杀跌到 2.5 美元。跌得这么惨，肯定有大萧条的原因，但值得注意的是，1929 年创下最高点之后，25 年过去了，经济危机和二战早已结束，战后经济持续复苏，RCA 的股价仍然不到当初最高点的三分之一。今天，我们的时代、行业和公司确实都和过去不同，但我们有必要考虑一下，投资者是否又一次因为看上改变世界的潜力，而付出了过高的代价。
无独有偶，最近《财富》杂志刊登了一篇文章，在文章中沃伦·巴菲特说人们过去认为飞机和汽车能改变世界，它们也确实改变世界了……可当初最早制造飞机和汽车的公司现在已经消亡。对世界的影响力能够与航空业比肩的真不多，可是从航空业诞生之初到 1992 年，这个行业的利润总和是零！
巴菲特 的话总是一语中的：“投资的关键不是评估一个行业对社会的影响力有多大，也不是它的规模能发展到多大，关键是要确定一家公司的竞争优势，特别是它的竞争优势能否持续。公司的产品或服务拥有宽阔、长久的护城河，这样的公司才能给投资者带来回报。”（三年前，所有人都想成为沃伦·巴菲特，都读关于他的书。现在，巴菲特似乎错过了科技股大牛市，互联网的拥趸们轻蔑地说巴菲特和他的投资方法都过时了。）
· 改变生活——如上文所述，在南海泡沫期间，人们把船停在岸边出售，工作也不干了，把钱都投到股票里了。今天的情形何其相似，当下的互联网商业革命也改变了人们的生活。我们都知道，成千上万的美国人已经成了全职或兼职的交易者。有不少新闻报道许多人在跟随热门股的趋势赚钱，但是他们对公司是怎么经营的、股票为什么涨跌一窍不通，甚至连公司做什么的都不知道。12 月 7 日，《华尔街日报》报道了这么一个人，他这五个月以来一直在炒同一家公司的股票，这家公司是专门投资互联网企业的 CMGI，这个人连这家公司的 CEO 姓甚名谁都不知道。
这种现象对商科教育和年轻人职业选择造成的影响也很严重。11 月 28 日，《纽约时报》发表了一篇封面文章，文章说许多商学院的申请人数持平甚至减少了，参加 GMAT 考试的人数锐减。为了加入当下热门的领域，不少 MBA 在读学生刚读完第一年就退学了。一位企业管理学教授告诉我，在今后一两年里，所有电子商务的业态都将成型，学生们有自己的创意，他们在学校里待不住了，怕让别人抢了先机。五年前，MBA 的热门就业方向是投行。我听说现在优等生不愿参加投行的面试，投行都招不上来人。
大家都往正在发生巨变的领域里挤，看到别人都这样，谁都按耐不住，只能从众。做投资的业内人士都认识或听说某个人今年投资互联网赚了几千万甚至数亿美元。不难想象，比较起来，那些专门做收购投资的，干了一辈子才赚了那么多钱，肯定觉得自己太失败了。私募股权公司开始投资处于初创阶段的互联网公司。11 月 30 日，《华尔街日报》刊登的一篇文章说专门做收购的公司放弃老本行，改做风险投资，一位 KKR 的合伙人就辞职去做风投了。
同样地，风险投资者和科技行业人士都涌向互联网公司。比较成熟的高科技公司都留不住人了，例如，微软的 CFO 最近离职了，加入了一家光纤公司。微软可都上市 17 年了。在功成名就的老牌公司里，淘金潮已经结束，一夜暴富的时代也过去了。连投资银行的业内人士都忍不住了。12 月 14 日，《纽约时报》上刊登了一篇文章，标题是“华尔街富得流油也眼红嫉妒”。一位哈佛商学院的教授打了一个很形象的比方，他说，高管们涌向新兴互联网公司，就像“一群人为了争抢一小罐金子，掀起了一场大海啸”。
· 风险投资的诱惑——最近，我在芝加哥大学研究生院向三个班级的学生讲解为什么投资困境债券。有一半的学生直接就问：风险投资一年能赚 100%，你讲的每年才能赚 20-25%，为什么不去做风投？
风险投资不但吸引了年轻的商学院学生，连投资界的业内人士都为之侧目。一所大学的财务长告诉我，他的学校通过风投基金投资给雅虎的 2.9 万美元增长到了 5400 万美元，还投资别的干吗？你说是不是？！
在我们被上述种种理由说服之前，在我们立即着手成立 OCM 风投基金之前，我们先来研究一下风险资本的数据，了解一下风险资本简短的历史。
· 从 1984 年到 1989 年筹集的风投基金为有限合伙人贡献的中位数收益率在 7.5% 到 15.1% 之间。从 1990 年到 1994 年筹集的风投基金，这一数字为 20.4% 到 29.7%。收益率数字很合理，显然，在这段时间里，投资风投基金的普通投资者没享受到暴富。在此期间，每年成立的风投基金有四分之一以上收益率低于 10% 甚至亏损。
· 只有在 20 世纪 90 年代中后期成立的风投基金，收益率才令人瞠目结舌。从 1994 年开始每年都是大丰收，若干风投基金的收益率在 200% 以上。然而，即使在 1994 年到 1999 年的黄金时代，风投基金的中位数收益率也只在 0 到 33.7% 之间（或许现在下结论还太早）。
· 很难说哪一年对于风投基金来说最为典型，其中 1994 年应该很有代表性。1994 年成立的基金，到今年已经五年了，这么长的时间，投资的公司应该已经培育成熟了，应该上市了。当然了，这段时间的大环境也很好。实际上，1994 年成立的风投基金，到目前为止，其中收益率最高的是每年 235%，平均收益率每年 45%，多令人赞叹。简单的平均数可能具有欺骗性，表现最好的基金能把平均数拉高。风投基金的中位数收益率只有每年 22.5%。必然有一半基金的年收益率低于 22.5%。垫底的四分之一的基金的收益率范围在 6.4% 到负 13.2% 之间。
· 虽说现在得出最终结论还为时尚早，但这些年都有这么个规律：大赢家表现惊人、一般水平的表现良好、但肯定不是所有基金都赚钱。
从上述历史数据之中，我们能对未来做出何种判断？显然，风投基金生逢其时，它们是即将改变世界的公司必经的收费大桥。说到这，今天投资风投基金行吗？
我深信，不管是什么投资机会，多好的机会，只要供求关系不对劲，机会再好都不行。可做的生意太少，争抢的资金太多，这样的生意像烫手山芋，买入价格可能贵得离谱。依我之见，风投资本的短期前景不容乐观，原因列举如下：
- 风投的高收益率屡屡成为新闻头条，这已经点燃了人们的热情
- 因此大量资金将涌向风投
- 风投公司成立的新基金规模越来越大
- 创业家比风投资本家在谈判中更具话语权
- 风投在投资中要你争我抢
- 风投公司中资历较浅的成员完全可以脱离公司另立山头
- 风投资本家在与投资者的谈判中更具话语权
- 风投公司可以要求获得更高的业绩提成比例
根据我的个人经验，当近年投资收益糟糕、资本稀缺、投资者沉默不语，所有人都说“完了”的时候，这时候投资风险最低、最能赚大钱。今天，风险投资的高收益频频见诸报端，投资者士气高涨，挂在嘴边的是“没问题！”。
在当前的环境中，我认为很有必要提一下，我们不妨站在 1994 年回顾 1981 年到 1992 年之间成立的风投基金，它们只有一年的收益率尚可，超过了 12%，在整个 12 年里，9 年的收益率都是个位数。站在 1994 年，我们看到的是此前的收益率不温不火，就在这时候，少数有远见的投资者愿意拿出 78 亿美元交给风投基金，我们今天看到的高收益率都是这些人赚的。反观 1998 年，在顶尖基金近年来每年 200%+ 的高收益率的诱惑下，投资者投入的资金高达 261 亿美元，是 1994 年的三倍多。今天，我们只听到投资者说想要把更多资金交给风投，想加入最尊崇的基金，却没有门路。未来的收益率会怎样，请你自行判断。
· IPO 的作用：高科技投资领域的热潮中涌动着另一股热潮，这就是 IPO。在过去，新股上市之前都要定价，在公开股权市场首次募集资金的公司都希望投资者能给一个公允的价格。现在呢，投资者相信买新股是赚大钱的门票，公司创始人开价多少就给多少，这个门票到现在为止还是管用。
根据报道，平均计算，1999 年的新股，现在已经上市六个月左右了，现在的股价比发行价上涨了 160% 左右（是居于第二位年份上涨幅度的四倍）。例如，12 月 8 日，《华尔街日报》报道了 Akamai 这家公司，它是 10 月 29 日上市的，发行价 26 美元，当天收盘价 145 美元，市值 130 亿美元。报纸上说，“14 个月前，它绝对得不到这么热烈的欢迎，那时候它还不存在呢。”Akamai 现在的股价是 328 美元，市值达到了 290 亿美元。（顺便提一下，在 1999 年的前 9 个月里，Akamai 的销售额是 130 万美元，净亏损 2800 万美元。）
有幸参与 IPO 已经成了一种优待。为了和其他基金争夺高净值客户，投行向客户承诺给他们机会参与自己承销的 IPO。为了稳固业务关系，科技公司将自己的 IPO 股份分配给客户。
和往常一样，还是投资者糊涂。Akamai 公司 IPO 定的发行价是上市当天收盘价的 18%。只有两种可能：要么是这家公司的创始人和投资方出售公司的价格比公允价格低了 82%（可谁还比他们更了解自己的公司？），要么是市场错了。也很可能是发行方故意把发行价定低，企图通过上市当天的大涨吸引人们的热情，这样一来，公司可以通过增发来筹集更多资金用于弥补亏损和进一步扩张，公司创始人还可以把手里剩下的股份抛售出去。我相信肯定有这方面的因素，但是有多少？如果收盘价 145 美元是“对的”，那么 Akamai 以 26 美元上市发行 800 万股，就等于少要了将近 10 亿美元。
此外，在每只新股上，投资者做了多少调查研究？做调查研究的人有经验吗？他们用的估值参数是松是严？当锁定期结束，公司创始人和风投开始抛售手里 80-90% 的股票时，股价能挺住吗？公司发行了期权吸引员工、支付服务供应商的费用，当他们行权并卖出股票时，将出现怎样的情况？当供给的股票增加五倍或十倍的时候，供求关系将对股价产生什么影响？
今天，人们成立公司、创业融资时讲的不是公司的盈利前景，而是什么时候能 IPO，定价能有多高。最近，Michael Lewis 写了一本新书《The New, New Thing》，讲了风险投资家 Jim Clark（他创办了 Silicon Graphics、Netscape、Healtheon）的职业生涯，从这本书里可以看出，过去的创业者的思路是创意-创业-公司，今天的创业者的思路是创意-创业-IPO。过去，把公司做成功了自然有钱。今天，很多创业公司就是为了圈钱，他们眼里只盯着 IPO。
· 公司如何赚钱？-- 许多新公司的赚钱模式确实不错，但是我们有必要研究一下这些模式是否行得通？每个互联网细分领域的竞争情况如何？最终到底能不能赚钱？将来的利润是否足以支撑今天高高在上的股价？
创新和改变世界是一回事，赚钱完全是另一回事，这一点我觉得没人会提出异议。将来的商业肯定和现在不同，有些过去的规律将来确实不再适用。可话说回来，利润怎么来的？是得到的营业收入高于支出的营业成本。这一点不会变。下面，我从三个方面论述一下我对这些公司盈利能力的质疑。
第一，互联网公司和 .com 公司出售产品的价格那么低，它们能赚钱吗？《纽约时报》（10 月 14 日）和《华尔街日报》（7 月 28 日）的封面文章都讨论了许多互联网公司产品免费的现象。几十年前，商人发现降价可以增加销量。互联网公司更上一层楼，它们免费赠送，销量更高。Egreetings Network 的 CEO 说：“卖贺卡算什么，白送才了不起。” 一位风投资本家说：“……这就是互联网领域的现实，人们就是想要免费的。你不白送，别人送。”
传真、长途电话、音乐、Web 浏览器、甚至互联网服务本身，互联网公司都免费白送。一位风投资本家说：“多一个用户的边际成本几乎是零。”我认为，问题在于，边际收入也完全是零。显然，这些公司免费赠送产品或服务是为了积聚流量、抢占市场份额、出售广告空间。将来能不能赚钱，还远远是未知数。
在读上面说的那两篇文章时，我想到了我年轻时，我父亲给我讲的一个笑话：
“我这都是赔本卖的。”
“那你这生意怎么做得下去？”“我主要靠走量。”
“我这都是赔本卖的。”
“那你这生意怎么做得下去？”“我周末不营业。”
“我这都是成本价卖的。”
“那你这生意怎么做得下去？”“我进货价钱低啊。”
在这股热潮中，能否盈利显然是个巨大的谜团。我相信，有些公司能解开这个谜团，但肯定不是所有互联网公司和 .com 公司都能找到出路。
第二，.com 公司的商业模式符合实际吗？我记得当年不是说在网络做生意用不着传统的广告吗？不是说“虚拟库存”将取代堆满商品的实体店吗？现在，我们在新闻中看到，Amazon.com 斥巨资建造仓库，互联网公司竞相高价购买媒体广告。据说 EToys 不用店面就能做生意，只要仓库就行。没有店面，只把仓库门面美化一下的反斗城还是反斗城吗？Webvan Group 在网上出售商品，节省了店面成本，但免费送货。然而，《华尔街日报》在 12 月 15 日的报道中说，“到 9 月 30 日为止，Webvan 的平均每单金额是 72 美元，完全承担不起快递成本。1999 年的前九个月，Webvan 的营业收入只有 420 万美元，却亏损 9500 万美元。”
最后，竞争将产生什么影响？竞争将旷日持久，拼杀将很惨烈，最后每个行业的现存者都将奋起反击电子商务公司。美林证券 (Merrill Lynch) 咬紧牙关，决定为客户提供在线交易服务，作为对 ETrade 的回应，艾伯森公司 (Albertsons) 和克罗格公司 (Kroger) 宣布，它们将推出送货上门服务，不让 Webvan 这样的公司把他们的生意抢走。12 月 17 日的《洛杉矶时报》报道，为了应对 EToys 的竞争，反斗城和沃尔玛已经开设了网上商城。（EToys 的股价已从三个月前的高点跌了 70%，71 亿美元的市值烟消云散。）.com 公司是先行者，它们入侵传统公司的领地并抬高了传统公司的成本，但传统公司为了生存会奋起反击。
.com 公司之间也存在激烈竞争，这必然推迟和限制整个行业的盈利。今天的大多数电商公司充其量也就是进入的早一些，市场份额多一些（所谓的“先发优势”）。它们几乎都没有专利保护，实质性的产品差异或巨大的进入壁垒。这些公司别指望有什么品牌忠诚度，因为它们打的都是低价牌。总有人突然杀出来，为了争抢市场份额，降价甚至不要钱。网上信息传播那么快，消费者总能立即找到最便宜的。地理位置不是问题，在网络中，所有人都无处不在。考虑到这些因素，我认为互联网公司赚钱太难，即使赚了，也赚不了多长时间。
· 公司值多少钱？- 归根结底，还得看公司值多少钱。概念好，公司好，都不是买入股票的充分理由。必须在价格合适的时候买，最好是廉价的时候买。
人们写了很多东西讨论创新公司的估值。在《纽约时报》的“时光机”栏目中，David Letterman 开具了一份表单，告诉公元 3000 年的人们，他们应该了解的我们这个时代的十大事件。作为时代的标志，他列出的事件中包括 “想赚 10 亿美元，你只要想出一个词来，然后在后面加上 .com。”
- Priceline.com 打折甩卖机票（第三季度的销售额是 1.52 亿美元， 净亏损 1.02 亿美元），它的市值是 75 亿美元，美国航空和大陆航空（销售额 71 亿美元，净利润 4.69 亿美元）加起来市值才 73 亿美元。
- Webvan Group， 1999 年成立，第三季度的销售额是 380 万美元，净利润 35 万美元。当前股市给它的估值是 73 亿美元。
- 12 月 9 日，VA Linux 以 30 美元的发行价上市，当天涨了 698%，股价飙升到 239 美元，市值是 95 亿美元，是 Apple 市值的一半。截止上市当天，该公司 1999 年的销售额为 1770 万美元，净亏损 1450 万美元（Apple 过去 12 个月的净利润是 6 亿美元）。（VA Linux 打破了上市当天股价上涨的记录。原纪录保持者是 1998 年 11 月上市的 theglobe.com，它的股价上市当天飙升 606%，股价从 4.5 美元涨到将近 32 美元，现在它的股价是 8 美元。）
再来看看互联网以外的科技公司，Yahoo!的市值是 1190 亿美元，比通用汽车和福特两个公司的市值加起来还高。它当前的股价是 432 美元，按照 1999 年预计利润计算，它的市盈率超过了 1000 倍。美国在线 (America Online) 的股价是预计利润的 250 倍，思科的市盈率是 100 多倍。嘉信理财 (Charles Schwab)，毫无疑问是新时代券商中的赢家，按照 1999 年预计利润计算，它的市盈率是 54 倍，是高盛市盈率的 3 倍。《巴伦周刊》指出，11 月份，纳斯达克的市盈率超过了 170 倍，到年底可能达到 200 倍，这还只是平均数。
Sanford Bernstein 的分析表明，9 月 30 日，你可以用 6250 亿美元买下美国在线和微软，获得 250 亿美元的销售额和 70 亿美元的净利润。或者，你可以用 6350 亿美元买下 70 家工业、金融、交通和公共事业公司，包括美国银行、丘博保险、 联合百货、立顿、菲利普莫里斯、莱德物流和惠而浦等，获得 7470 亿美元的销售额和 430 亿美元的净利润。美国在线和微软当然比其他那些公司看起来更有前景，但前者市盈率 89 倍，后者市盈率 15 倍，前者的市盈率是后者的 6 倍，能有这么大的差距吗？
美国在线和雅虎至少是著名的大公司。至于那些新兴互联网公司，它们的市盈率实在太高了，很多还是负的，人们谈论估值的时候没办法，只能用市销率。例如，在 8 月份的一季度，按照年化营业收入计算，Red Hat 股票的市销率是 1000 倍。许多互联网公司和科技公司纯粹是概念，按照传统估值方法计算，它们的股价已经飞到天上去了。
由于情况特殊，12 月 10 日的《华尔街日报》写道，“在股票估值中，人们越来越侧重于关注公司的表现。”换言之，由于没有其他可参照的标准，人们只能看股价来评判公司好坏。这不是本末倒置吗？过去，投资者都是先看公司的生意怎么样，然后再确定股价多少合理。
在这个估值参数缺失的环境中，人们买卖的决定似乎被一种“买彩票的心态”左右。人们买科技和 .com 公司，不是根据预期盈利和市盈率，追求每年 20% 或 30% 的收益率，而是根据概念，希望能一下抓住 10 倍的涨幅。推销的言辞可能是这样的：“我们在为一个估值 3000 万美元的公司融资，我们认为我们在两年后能 IPO，将募集到 20 亿。”或者是这样的：“IPO 发行价是 20 美元。当天可能涨到 100 美元，六个月后可能涨到 200 美元。”
你来不来？要是你拒绝了，结果别人说的都成了现实，你不得后悔死？买入的压力实在太大了。
什么时候都有能赚大钱的创意、股票和 IPO。但是，人们过去没有现在这么大的压力，一定要参与，因为在以前，赢家赚的是几百万，不是几十亿，用的时间是几年，不是几个月。到目前为止，在表现最好的股票上，赚的钱是十倍、百倍甚至上千倍。由于这么赚钱，赚这种钱简直无法抗拒，而且做这样的投资，成功率用不着太高，就能赚大钱。我以前说过，虽然市场经常被贪婪和恐惧两股力量同时左右，但是，有时候最强的那股力量是害怕错过的恐惧。今天的情况恰恰如此。这样的环境迫使人们不顾风险参与其中。
9 月 27 日《巴伦周刊》刊登了下面这张相对表现图表，它说的不只是当前的 .com 股票，我们可以从中看出两点：
1. 在过去 20 年里，与大盘股相比，科技股有表现好的时候，也有表现差的时候。
2. 在这波牛市中，科技股遥遥领先大盘股，这种情况前所未有。
从这个图中，我们看不出来从今往后在科技股中还能轻松赚钱。正如 Alan Abelson 在描述这张图表时所写的：“我们的观点是 (1) 和生活中所有东西一样，科技股也具有周期性；(2) 在高科技领域，变化是唯一的不变，而且变化速度越来越快，用 100 年的盈利做现金流折现给高科技公司估值，简直是笑话。”
9 月份，微软的总裁 Steve Ballmer 说，他认为科技股高估了。今天，科技股的股价更高了，微软的股票也又涨了 20%。谁的观点正确？股价高不高？
Morgan Stanley Dean Witter Asset Management 的主席 Barton Biggs 是一位见识敏锐、备受尊敬的人，他从开始到现在一直很谨慎（也一直说错了）。他在 11 月 29 日的策略文章中直言不讳。我在这里引用他的话为本文收尾。
科技、互联网和电信的狂热愈演愈烈，已经成为有史以来最严重的癫狂之一。历史上的癫狂都有坚实的基础，即最终将改变世界的革命性发展。毫无例外，这些热潮的泡沫阶段总是以眼泪和大规模财富被消灭而告终。今天，许多参与其中的职业投资者明确地知道这是一场狂热。但是，他们说，只要股价上涨的趋势还在，就要留在场内，这才是正确的策略。他们打算在趋势减弱的时候卖出持仓，并逃脱大屠杀。可是，所有人仓位都很重，所有人都追随同样的趋势，都以为自己能及时逃出去。我不信。你以为自己能逃掉，所有其他趋势投资者也这么想的。
* * *
最后，我想总结几条重要的教训。
1. 股票背后的公司可能真有好的一面，但是买贵了，还是可能亏钱。
2. 股票背后的公司有好的一面，别人好像都在赚大钱，看到眼前的景象，许多最初拒绝参与的人最终难免屈服。
3. 一只股票、一个版块或一个市场的“顶”是在最后一个不坚定的空头叛变为多头形成的。这个时机往往与基本面变化无关。
4. “价格太高了”不等于“接下来价格即将下跌”。一个东西可能很贵，而且很长时间都很贵，甚至更贵。
5. 可是，最后的最后，估值必然起作用。
今天，谁要说科技、互联网和电信股太贵了，要跌了，简直与螳臂当车无异。但是，我觉得自己有责任和义务提醒你：这些东西是一个膨胀的大泡沫，我们必须保持高度怀疑。
2000 年 1 月 2 日
后记：对当今形势持悲观态度的人们的逻辑是：世界经济繁荣取决于美国经济繁荣，美国经济繁荣基于股市的健康发展，股市的表现只由少数几只科技、互联网和电信股带动，因此，当为数不多的这几只股票不可避免地发生调整时，严重的后果将波及整个世界。谁都不知道，这种说法是否能变成现实。当前报纸上的很多文章更多地表现出一派温和乐观、欣欣向荣的景象。