作者：V. Bruni and Company
2009 年 5 月 2 日
金融常识
一位股东请巴菲特讲讲当前人们的金融常识如何，怎样才能通过教育增加人们的金融常识，新一代人应当了解哪些金融常识？
巴菲特：当前一代需要了解更多金融常识。在当今世界，信用卡和计算器无处不在，很难提高金融常识。最好从学校教育抓起。在走入社会以后，拥有金融常识的学生具有很大的优势。希望伯克希尔的年报有助于提升人们的金融常识。很多人总做蠢事。1952 年，我 21 岁，我妻子 19 岁。那年，我们去度蜜月，在拉斯维加斯逗留了两天，看到有些衣冠楚楚的人千里迢迢来赌城做傻事。正因为如此，世上才有那么多投资机会。我 21 岁的时候，在内布拉斯加大学当过老师，讲投资。
芒格：我们生活在一个赌博合法化的世界，彩票、高利息信用卡负债都是赌博。
巴菲特：谁要甘心支付信用卡 18% 的利息，不可能有好日子过。有人愿意赌，我们只走自己的路，我们寻找定价错误的机会做投资。
现金流折现
一位股东询问 10 年的现金流折现模型。
巴菲特：所有的投资都一样，都是现在把钱投出去，将来把钱收回来。公元前 600 年，伊索告诉我们：“一鸟在手，抵得上双鸟在林。”问题是：林子里有多少鸟？贴现率是多少？将来得到鸟的确定性有多大？我们在投资中琢磨的就是这些问题。一个投资机会，需要用电脑或计算器才能计算出来，这样的机会不该买，应该归到“太难”的一类。好的投资机会是显而易见的，它应该大声喊你买，你根本用不着拿 excel 算来算去。
芒格：有些人做了细致入微的分析和计算，结果却做出了错误最严重的投资。他们用上了高等数学，犯下了精确的错误。此类错误在商学院最常见，因为商学院的教授要没事找事干。
巴菲特：大主教必须装出一副高深莫测的样子，只知道“一鸟在手”哪行？只讲“一鸟在手”，怎么能得到高级职称？精确的错误害人不浅。1998 年的长期资本管理公司是个典型的例子。这样的事儿只有高智商的人才干得出来。去年 9 月份的股市，难道是能用标准差算出来的吗？人的行为并不严格遵守数学理论。盲目迷信高等数学，太容易犯严重错误。各位不必懂高数，高数可能将投资者引入歧途。
关于穆迪
为何巴菲特要将穆迪加入伯克希尔的投资组合？巴菲特能否利用自己的影响力解决穆迪存在的问题？
巴菲特：五年前，几乎所有人都一致认为房价不可能跌。所有人都以为房价将一直上涨。评级机构、投资者都看不清形势，不明白总资产高达 20 万亿美元的泡沫破裂意味着什么。许多人都上了很高的杠杆。后来，崩盘开始之后，随之陷入恶性循环。当初，在所有人一致看多的情况下，如果评级机构泼冷水，它们必然遭到围攻。四年之前，如果评级机构发出不同的声音，国会甚至可能质问它们为何看淡美国房地产市场、看空美国。这次危机，评级机构和美国民众都犯了严重的错误，国会和监管机构也难辞其咎。
我从来没干预过穆迪的评级程序。我们买一家公司的股票，从来不是想着买入后要改变这家公司。扭转公司局面的事情，我们做过，可惜成功少、失败多。评级机构的生意还是好生意。评级这个生意只有几家公司在做，竞争对手少。评级机构的生意用不着资金投入，具备好生意的特点。从短期来看，受资本市场萧条影响，评级机构的生意将有所下降。至于我和查理，我们俩其实是不理会评级的，我们不让别人替我们做信用分析。
芒格：评级机构高度依赖各种模型，他们总是仰仗高等数学，想给出什么评级，就把什么评级做出来。手里拎着铁锤的人，看什么都像钉子。
巴菲特：在酒里下毒的人后来自己也喝下了毒酒，因为他看见别人在喝，自己也跟着喝，实在太傻了。每隔两年，我都给伯克希尔的经理人写一封信，我在信里说：在你做一件事时，如果你给出的理由是别人都这么做，这个理由不成立。伯克希尔不接受这样的理由。当年，我们无法阻止所罗门与 Mark Rich 做生意。一家大型公司，当它的所有竞争对手都在做一件事而且大获成功的时候，它很难克制自己不随波逐流。
住宅房地产市场
住宅房地产市场今后一两年将怎样？
巴菲特：我们不知道。我看很多数据。过去几个月，在加州，75 万美元以下的中低价位住宅成交趋势明显上升。房地产市场各个地区的情况不一样，加州的房地产市场仍将低迷。虽说低价位住宅成交有所上升，整个住宅市场的价格仍然没有反弹。从房产中介的数据来看，房价大跌以后，75 万美元以下的住宅目前比较稳定。现在的房地产贷款质量已经明显改善。随着利率下调，偿还房贷的负担也减轻了。美国每年大概新增 130 万个家庭。在经济衰退期，组建家庭的速度可能放缓。如果美国每年新增 200 万套住房，则供过于求。目前，大概存在 150 万套的过剩库存。随着每年新增住房数量下降到 50 万套，过剩库存将逐渐得到消化。目前，美国大概每年能消耗 70 万到 80 万套过剩库存。将所有库存都完全消化，需要两三年时间。有两个选择：一个是把过剩库存都炸了，要炸就炸查理的房子，别炸我的；另一个是慢慢卖掉。佛罗里达州南部的房地产市场很严峻，低迷行情可能持续很长时间。去库存不是一两天、一两个星期的事，但是最终库存肯定能降下来。什么时候库存降下来，价格就稳了。到时候，又可以每年新建 100 万套了。目前，情况正在好转。
芒格：在奥马哈这样的地方，如果我是个年轻人，我明天就去买一套房。
巴菲特：美国现在大约有 8000 万套住房，其中大约 2500 万套没有房贷。目前，情况正在好转。
巴菲特的接班人近期投资表现如何
巴菲特已经选择了四位候选人，今后接替他管理伯克希尔的投资。一位股东问这四位候选人在 2008 年表现如何。巴菲特如何评价这四位候选人的表现？四位候选人是否都仍在名单上？
巴菲特：四位候选人都还在名单上。我们有三位候选人可以继任 CEO，这三位都是从伯克希尔内部选拔的。我们有四位候选人可以为伯克希尔管理投资，他们有的来自内部，有的来自外部，伯克希尔可能从中选择一位或几位。最终如何选择，由董事会决定。CEO 肯定来自伯克希尔内部。2008 年，标普 500 指数下跌 37%，四位候选人的业绩和指数不相上下。他们的业绩不漂亮，我自己去年的投资同样做得一般。
芒格：我认识的所有理智而成功的投资者，去年都亏得比较惨。
巴菲特：我们选拔的这四位投资者都拥有良好的长期投资业绩，他们在过去 10 年里都不同程度地跑赢了指数，我相信他们今后 10 年仍能跑赢指数。去年是特别困难的一年。我没有改变候选人名单。假如我今晚死去，董事会知道选谁当新 CEO。董事会将与新上任的 CEO 共同商定负责管理投资的人选。
芒格：有的基金经理觉得自己能看清宏观因素，有能力择时，时而空仓，时而满仓。我们不选这样的基金经理做接班人。
巴菲特：我们不选这样的基金经理。
培养巴菲特的接班人
为什么巴菲特不现在就让 CEO 接班人继任？为什么不从现在开始培养新 CEO？
巴菲特：假如现在有合适方式让新 CEO 接班，能提升他作为 CEO 的能力，我很乐意去做。问题是 CEO 候选人现在正管理着大型生意。把他调到伯克希尔总部来没什么用。就算我们每个小时都见面，我经常告诉他我的想法，再询问他的想法，也没什么用，还不如让他自己读《华尔街日报》。现在让我培养候选 CEO 完全是浪费时间，他们已经 100% 准备好了。继任者最主要的工作是与伯克希尔的经理人、出售生意的创始人、股东等方方面面建立良好的关系。他们面对的最大挑战是看人。他们各自有不同的风格，但都是优秀的管理者。查理和我一起工作几十年了，也没总在一起讨论。
芒格：当领导，看着别人把生意做好，不算本事。自己亲手用自己的方式把生意做好，这样的人更有资格出任 CEO。许多成功的公司都和伯克希尔的理念一样，都是充分放权。
巴菲特：伯克希尔的大多数经理人都在做自己喜欢的事——打理自己的生意。现在宣布 CEO 继任者没什么用，反倒可能导致一些问题。
新一代投资者
一位股东问巴菲特，他如何向新一代投资者传授投资的学问。
巴菲特：去年，49 所大学的学生分成六组来到了奥马哈。学投资只需要两门课程：(1) 如何给公司估值；(2) 如何看待市场波动。我们不必知道如何给所有公司估值。可以从自己小小的能力圈之内开始，从自己能看懂的东西开始。寻找价格低于价值的投资机会。看不懂的东西，不要理会。要懂会计，并知道会计的局限性。要懂竞争优势，能判断出竞争优势是否可以持续。要知道市场是你的仆人，不是你的老师。做投资，如果你智商有 150，完全可以拿出 30 卖给别人。做投资不需要天才的智商，需要的是稳定的情绪、平静的心态、独立思考的能力，因为你在投资中要面对各种各样的刺激。投资这个游戏不复杂，用不着懂高深的数学。做投资，知易行难。
芒格：将来，所有的投资者中还是有一半属于下面的 50%。商学院里教了太多错误和没用的东西，少学那些垃圾。
巴菲特：情商比智商重要。
芒格：没错。一个智商 150 的人，以为自己智商 160，只能把自己毁了。
巴菲特：有一次，一位学生问我：“学校里教的东西哪些是错的？”
芒格：这问题一小时都答不完。
巴菲特：或许是我对学术界存在偏见。有效市场理论认为一切定价都合理，这是胡说。有些错误的理论成了主流并四处传播。Max Planck 讲过，人类的思维总是拒绝接受新观点，他说：“总要经过一代人的葬礼，科学才能进步一次。”(Science advances one funeral at a time.)
衍生证券
本·格雷厄姆会如何看待衍生证券？
巴菲特：格雷厄姆肯定对衍生证券持否定态度。衍生证券导致风险泛滥。衍生证券放大了风险和压力。但是，如果有定价错误的衍生证券，他肯定出手投资。另外，格雷厄姆一定能看清别人的错误，不可能让自己因为别人的错误受到波及。1929 年股市崩盘之后，国会认为高杠杆买股票非常危险，因此授权美联储监管保证金水平。衍生证券的出现，使得保证金监管形同虚设。另外，衍生证券的交割时间可以特别长，这是另外一层风险。各位可以买一本加尔布雷思 (Galbraith) 写的《The Great Crash》看看。
芒格：衍生证券还有更深层次的问题。在衍生证券交易中，庄家有两个优势：(1) 像荷官收抽成一样的赌场优势；(2) 庄家自己也下场参赌，而且客户手里什么牌，都看得一清二楚。这个生意太脏。少一些这种玩意，对美国有好处。
投资组合管理以及周转率
提问者似乎比较注重交易，他问巴菲特：如果巴菲特管理一只规模为 2600 万美元的基金，他怎么管理？持有几只股票？周转率如何？假如有的投资亏损了 50%，但有的赚了一些，该怎么做？
巴菲特：我们会持有我们最看好的 5、6 只股票。即使我们选择的股票亏损了 50%，也不会改变我们的想法。在投资中，买入成本无关紧要，我们看的是价格和价值。只买自己能看懂的。
芒格：巴菲特没直接说，他是委婉地提醒你，让你换一种思维方式。
伯克希尔的优势
一位股东表示巴菲特和芒格是伯克希尔的可持续竞争优势，他问巴菲特和芒格是否会投资现在的伯克希尔。
巴菲特：我们的可持续竞争优势包括：伯克希尔拥有深厚而独特的文化，其他公司难以模仿；伯克希尔拥有忠实的股东，标普 500 的周转率是 100%，而伯克希尔的周转率是 20%；伯克希尔能为企业创始人提供一个独一无二的舞台。这些都是美国其他公司无法企及的。伯克希尔的优势可以长期持续，并不是只靠我和查理两人。我认为其他公司无法复制伯克希尔。有些公司的创始人只会选择我们，除了伯克希尔，没有更好的选择。
芒格：美国大多数公司都是总部集权管理，总是驱使各个下属部门把每个季度的盈利做上去。伯克希尔不这么经营。其他公司那一套愚蠢的管理方法将长期存在下去，所以我们伯克希尔的优势也能长期保持下去。
长期持有，永远不卖
一位股东问巴菲特，基本面一直都在变化，为什么他还长期持有股票、永远不卖？
巴菲特：我们不是长期持有、永远不卖，我们卖过很多股票。当我们失去信心或情况变化的时候，我们选择卖出。当我们不太确定时，我们继续持有。至于伯克希尔的控股公司，就不一样了，我们长期持有，无意出售，除非是子公司可能无限期地亏损或者陷入劳务问题。我们收购生意就是为了收藏起来，买来了就不打算卖的，即使别人开价再高，我们也不卖。要是我们看走眼了，我们也会卖。去年，我卖出了强生公司的股票，是为了调集二三十亿美元的资金，这个属于比较特殊的情况。以前，曾经有人问我们，如果伯克希尔 100% 是我和查理自己的，我们的做法会有何不同。我们的回答是：没任何不同。我们经营伯克希尔，完全把它当成 100% 是我们自己的。伯克希尔有一个比较特别的地方，它收购生意是为了收藏起来。在收购一家公司时，我们不请咨询顾问。在收购完成以后，我们从不给这家公司上高杠杆。公司创始人相信我们，可以放心地把生意出售给伯克希尔，这是伯克希尔的优势。
芒格：伯克希尔口碑好。
抄巴菲特的作业
股东是否可以把伯克希尔的股票卖了，然后看巴菲特买什么，自己也跟着买？
巴菲特：别人可以抄我们的作业，而且可能比我们交税交得少，但是别人没办法像我们一样利用保险浮存金。谁想抄我们的作业，就抄吧。别人可以跟着我们买股票，但没办法像我们一样收购生意。
芒格：跟着成功的投资者，抄他们的作业，是非常明智的做法。
巴菲特：我年轻时也抄过作业。
报纸
如果报业公司价格合适，巴菲特是否会考虑买入？
巴菲特：报纸经历了由盛而衰的过程。我和查理都每天读五份报纸。我们是最后一代读报纸的人了。美国的大多数报业公司，无论多少钱，我们都不可能买。二十年前、四十年前，报纸拥有大量读者、拥有大量广告资源。随着时间的推移，报纸的定价权日渐消逝。报纸的竞争力越来越弱，而且我们也看不到未来有任何好转的迹象。我们认为报纸的衰退趋势不可阻挡。报纸只有具备大量读者，才能吸引到广告资源。
10 年前，《布法罗新闻报》(The Buffalo News) 的经理人说，从经济利益的角度考虑，伯克希尔应该把《布法罗新闻报》卖出去。当时，我们要卖的话，能卖几个亿。现在卖不上这个价了。只要我们不至于永远亏下去，只要不存在劳务问题，我们就不卖。美国大约有 1,400 份日报，每一家都找不到出路。我们将坚持到底。
芒格：没错。占据垄断地位的报业公司曾经坚不可摧。报业的衰亡是国家的不幸。
投资中的机会成本
一位股东请巴菲特讲讲在去年做投资决策时所考虑的机会成本。
巴菲特：在过去 18 个月，我们的脑子里始终挂着机会成本这根弦。在瞬息万变的环境中，同时对比机会 A、机会 B、机会 C 非常困难。正因为困难，或许回报也更丰厚。我们接到了很多电话，大多数都被我们过滤掉了。有一个星期三，高盛给我们打来电话，请我们投资 50 亿美元，在此之前，我们已经决定投资联合能源 (Constellation Energy) 50 亿美元、投资陶氏化学 (Dow Chemical) 50 亿美元，投资箭牌玛氏 (Wrigley Mars) 65 亿美元。我们从来不想依靠银行。最近一段时间，我们接到的电话不像去年那样一个接一个了，这是好现象。在正常情况下，即使强生公司的股价再高一些，我们也不可能卖，只是当时我们需要筹集现金。我们必须保证手里有充裕的现金，才感到踏实。
芒格：我没什么补充的。
比亚迪
比亚迪似乎是一笔投机操作，或者说类似风险投资，不像价值投资。请巴菲特讲一下。
巴菲特：所有投资都是价值投资，不是价值投资，还能是什么投资？投资不就是把今天的钱投进去，期望将来能得到更多的钱吗。
芒格：比亚迪可不是风投公司投资的那种初创型公司。比亚迪的创始人 43 岁左右。比亚迪白手起家，先是发展成充电锂电池领军企业，后来又进入手机零部件行业，也取得了巨大成就。最近，比亚迪进入了汽车行业。面对强手如林的合资车企，比亚迪作为一个外行，迅速制造出了中国最畅销的国产车型。比亚迪可不是初出茅庐，比亚迪也不是投机，它是一个创造奇迹的公司。比亚迪聘请了 17,000 名工程师，他们都是顶尖的毕业生。比亚迪凝聚了大量人才。中国人取得了巨大成就。在未来的世界中，电池绝对必不可少。我和沃伦不是一时冲动。比亚迪的车，除了风挡玻璃和轮胎，每个部件都是自己生产的。伯克希尔能与比亚迪结缘，是伯克希尔的荣幸。比亚迪要是不成功就怪了。王传福和他领导的 17,000 名中国工程师无人能敌。比亚迪现在的市值只有 40 亿美元，还是个小公司，但是它有雄心壮志。
巴菲特：查理特别看好比亚迪。
中国
一位来自上海的股东：巴菲特将来在中国有何投资计划？中国持有大量美国国债，中国的购买力是否会受到影响？
巴菲特：我们做投资是见机行事。长期来看，我们一定有值得做的投资机会。美国投资者在中国做投资受到一些限制。例如，在中国，我们对保险公司的持股比例不能超过 24.9%。中国拥有巨大的市场。我们只买了比亚迪 10% 的股份，如果不是受限制，我们特别想买入更多。在中美贸易中，美国存在 2500 亿美元的赤字，也就是说，这 2500 亿美元在中国手里，中国要想办法把这 2500 亿美元用好。只要中国在中美贸易中存在顺差，中国的美元资产就将持续增长。到目前为止，中国购买了大量美国国债。中国如何利用美元资产是个难题。无论哪个国家，持有美元债务，将来的购买力都必然下降。
芒格：依我之见，中国的财政政策完全合理。中国的经济政策是全世界进步最大的。对于中国的经济政策，我佩服的五体投地。将来世界其他各国很难与中国竞争。
伯克希尔是否会拆分
巴菲特是否考虑过拆分伯克希尔的子公司来实现价值？
巴菲特：伯克希尔绝对不拆分一家子公司。谁建议我们拆分，我们都把他赶出去。资本配置是我们的巨大优势，我们能将资本配置到合理的地方。伯克希尔买生意是为了收藏。把生意卖给我们，绝对放心。
芒格：华尔街推销拆分那套东西，是为了赚钱。除了华尔街，任何一方都无法从中得到好处。
巴菲特：投行顾问总是提出很多建议，每个建议都是要收费的。
投资通用电气和高盛
伯克希尔投资了通用电气和高盛公司。长期以来，通用电气一直有调节盈利的做法。请问伯克希尔为什么投资通用电气和高盛？是作为好生意买入的，还是作为便宜的有价证券？
巴菲特：过去 15 年里，调节盈利的美国公司不在少数。对于通用电气和高盛这两家公司，我们觉得它们的生意是好生意，管理层也很优秀，但是最吸引我们的是这两笔投资的条件对我们特别有利。除了伯克希尔，两家公司都找不到实力更加雄厚的投资者。我了解这两家公司的 CEO，对两笔交易都非常满意。
当今世界存在的问题
一位股东询问全球经济面临的潜在问题。
巴菲特：世界总是存在种种问题。我们生活的世界本来如此。美国拥有一套非常有效的制度。人们的生活一定越来越好。美国的制度最能释放人类的潜力，我们远远没有走到尽头，仍然有巨大发展空间。在我们的社会进步中，各种障碍并没阻挡我们飞快发展。我们有过退步，有过作茧自缚的时候，资本主义的发展不是一帆风顺的。然而，回顾 20 世纪，人们的生活水平提高了 7 倍。人类仍然拥有巨大潜力，最终一定是机遇胜出。每一年，我们在股东大会上相聚，各位总能提出一大堆眼前的问题。尽管如此，我们的后代一定比我们过得更好。
芒格：我都行将就木了，却对我们的经济抱有更加乐观的态度。我相信我们很快就能直接利用太阳能，很快就能将海水净化。别只想着灾难和不幸，也要看到乐观的一面。能源是人类面临的最大的一个技术难题，我觉得在不久的将来可以得到解决。
关于巴菲特在《纽约时报》撰写的文章和当前的下跌
一位股东提到了巴菲特在《纽约时报》撰写的文章，巴菲特在文章中表示自己的个人账户即将满仓美国股票，他请巴菲特评论这次股市下跌的严重程度。
巴菲特：1974 年那次股市下跌比这次严重多了，跌倒了 4 倍市盈率左右。这次的下跌没有 1974 年那次猛烈。1974 年的大跌是我经历过的黄金时期。我当时股票和债券都买了。只要公司的价值在那摆着，价格越便宜越好。值 X 的东西，我更愿意花 1/2 X 买。
芒格：这次的下跌和 1973-1974 那次没法比。1973-1974 那次，我知道是出手买入的好时候，可惜当时我没资金。遇到好机会，手里却没资金，总是难免的。1974 年的下跌真是好机会。不过，我是你的话，我不会干等着 1973-1974 那样的机会再次到来。
巴菲特：我昨天花多少钱买的根本不重要。我们不会抄底，抄底是做不到的事儿。我 99% 的时间都用在思考伯克希尔的投资上，而不是我的个人账户。在这次下跌中，伯克希尔得到了机会，买了合适的公司债券。我们的投资不是小打小闹，而是抓大机会。
芒格：有时候，我们一直在石头 B 下面翻，其实机会在石头 A 下面。