BUFFETT PARTNERSHIP. LTD.
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1966 年 11 月 1 日

致 1967 年的各位合伙人：

随函附上秋季学期的阅读材料：

1. 两份 1967 年的承诺书，一份由你保留，一份寄还给我们。你可以在 12 月 31 日零点之前修改承诺书，所以请尽早返还给我们。如果需要更改，提前写信或打电话给我们即可。12 月 31 日，承诺书最终生效，不可更改。因为我会将承诺书转交给毕马威会计师事务所，所以此项规定没有例外。

2. 一份包含税收数据的信函。我会根据当前情况，对 1966 年年末可能实现的投资交易进行估算。

3. 还有一份《基本原则》，这是我每年布道必不可少的材料。读这份材料的时候，要慢慢细读！读完了再签承诺书。这里面的基本原则应当能在我们之间产生共鸣，否则我们就不能做合伙人。

所有提现将在 1 月 5 日支付。提现金额没有限制，最低 100 美元，最高所有权益。同样，追加投资金额也没有限制，但应在 1 月 10 日之前存入。这样你可以选择在 1967 年完成上述交易，或许能节省一些税款。如果追加资金在 11 月份存入，则将视为预先存入资金，在年底前可获得 6% 的利息。12 月份存入的追加资金无利息。

因为我们已停止接纳新合伙人（除非他们对合伙基金的贡献不只是资金），有几位合伙人询问能否让亲戚朋友通过自己的账户间接投资。《合伙协议》第 9 条不允许此类情况。按照 1961 年财政部向我们授予的裁决书，我们属于合伙性质，纳税地位有别于公司法人，但是裁决书规定我们必须遵守我们递交的《合伙协议》。我们一直都按裁决书的规定行事。另外，如果合伙人私下做出上述间接投资安排，一旦节外生枝，出现身故、失踪、离婚、税务检查等情况，可能陷入尴尬、繁琐甚至出现争执的局面。由于上述原因以及其他原因，请各位合伙人务必不要代替他人向合伙基金投资。

我们今年的业绩还是高于平均水平，但是下半年比上半年困难得多。六月份之前，我们的相对低估类大幅领先道指，此后则略微落后。我们在套利类中投资规模较小，但是收益不错，基本弥补了相对低估类下半年较差的表现。我们在年中报告领先道指 17 个百分点。目前，综合所有类别的收益，我们的领先优势比 17 个百分点略高。如果能将这个优势保持到年末，那我们的表现就远远高于预期，这也是因为市场表现较差。到目前为止，按照道指最近的 810 点计算，它下跌了 14%，我们则上涨 4%（不计算合伙人的利息）。最近的市场波动相当大，如果道指继续大幅下跌，我们也必然会受到影响。

今年我们的业绩可能出现净亏损。如果我们的收益率低于 6%，则提取利息的合伙人会发现 1 月 1 日他们的账户里资金减少了。如果我们的收益率低于 6%，收益不足的部分将在今后抵减，将不足的部分弥补后，我作为总合伙人才能从各位合伙人资本收益超过 6% 的部分分成。

我们在先前的信函中讨论过控股公司的估值。在我们的投资中，对于我们是少数股东的情况，完全使用市场价格进行估值。当我们是控股股东时，就不能用市场价格对我们的投资估值了。当我们持股超过 50% 或者不到 50% 但处于控股地位时，我们就拥有一家公司的所有权，而不是股票，这时必须使用不同的估值方法。就在同一时间，控股权益的价格可能是少数权益的 60% 到 600%，这足以证明对控股权益要采用不同的估值方法。

在对控股权益估值时，主要决定因素是盈利能力（过去的和未来的）和资产价值。从我们的控股公司的性质和资产质量出发，再考虑到就我们的控股公司而言，适用于其净资产的联邦所得税基数远远高于我们的估值，在给我们的控股公司估值时，与一般估值相比，我们对资产因素的考虑要多得多。之前，在给伯克希尔•哈撒韦估值时，我们选取介于净流动资产价值和账面价值二者之间的一个数值。今年年末，由此得出的估值很可能远远高于少数权益的市场价值，很可能 1967 年全年都是这个情况。1966 年初，情况则恰好相反。在今年年中的信中，我们说了，在给霍赫希尔德•科恩公司估值时，我们用买入成本加上我们买入后分得的留存收益计算。

在当前的证券市场和货币市场状况中，有人可能会问，上述估值方法是否无论什么时候都适用。按照《合伙协议》，我有责任对控股权益进行公允估值，这个公允是要对特定时间追加投资和提取投资的合伙人都公允。股票的市场价值存在巨大波动，有时候显然会对企业的估值造成影响。有的企业，在对其估值的过程中，资产因素所占的分量比盈利因素重得多（特别是流动资产极高时），市场价值的波动对这些企业的估值影响就小得多。此外，如果市场上用于收购企业的资金多寡（与资金成本无关）发生了重大变化，也会影响企业的估值。上述情况可能都是短期因素，但是我的责任是评估我们的控股权益在特定时间（年末）的价值，这个时间点的所有因素（包括上述因素）都必须考虑到。

按照当前的情况，我不认为我们的估值方法需要更改。12 月末，我会仔细考虑所有方面的因素，如果有现实必要（主要考虑证券市场和货币市场情况），可能对伯克希尔和科恩公司减值。如果有减少估值的必要，我们会在年末之前，在 12 月 23 日确认各位的承诺书的信函中通知各位。如果进行了上述减值，不会严重影响上一页中报告的业绩。

如有任何疑问，请致电或写信给约翰•哈丁。请赶在圣诞节之前，最好是在感恩节之前，将承诺书尽快寄给我们。

沃伦 E. 巴菲特谨上