来源：gurufocus
作者：Value Study
巴菲特说他给合伙人管理资金的目标是“长期跑赢道指”。他说：“除非我们跑赢道指，否则我们的合伙公司没有存在的意义。”说得多实在，要是基金长期跑不赢指数，投资者还不如自己买指数。
“重要的是总成绩低于标准杆”，意思是重要的是打败指数。
他说“与我们和指数都上涨 20% 的年份相比，我认为，在指数下跌 30% 而我们下跌 15% 的年份，我们的表现更出色。”这句话的意思是，合伙公司的相对收益高于道指，自然就能打败指数。
还有一句话比较重要，“长期来看，一定会有表现好的年份，也会有表现差的年份。在这个长期过程中，因为某一年的表现好坏而兴高采烈或垂头丧气完全是做无用功。”(Over a period of time there are going to be good and bad years; there is nothing to be gained by getting enthused or depressed about the sequence in which they occur. ) [原文中用的词是 sequence，指的是哪年特别赚钱，或者哪年亏了点，出现的先后顺序，不重要，重要的是最终的长期收益。] 巴菲特在这里讲的是收益率的路径无关性(path independence)：如果事先知道将来每年的收益率，无论怎么排列这些收益率，从同一个起点出发，总是会达到同一个终点。如下图所示，在情况 1 和情况 2 中，打乱收益率顺序，结果相同。
我觉得巴菲特这一段讲的就是收益率的路径无关性。
在扣除经营费用之后，不算支付给有限合伙人的利息和普通合伙人的分成，在过去四年中，合伙公司的业绩如下：
按照巴菲特的衡量标准（与道指的相对收益），似乎合伙公司表现最好的年份是 1960，它领先道指 29 个百分点，见下图。
按复利计算，四年累计业绩如下：
从上面的数据可以看出，在道指下跌的年份，合伙公司跑赢得最多。
允许合伙人预先存入资金，合伙公司支付 6% 的利息，对合伙人和合伙公司来说是双赢。
1985 年末巴菲特开始买入桑伯恩地图时，按当时的股价，投资组合中的真金白银打七折，还能赚钱的地图业务白送，从桑伯恩地图的案例可以看出，一家垄断经营的公司，如果不思进取，可能失去竞争优势。这对所有以为竞争伤不到自己的公司都是一个警示。
要让公司创造最大价值，要聚焦各个业务，不能只看整体业绩。桑伯恩投资组合的丰厚收益掩盖了黯淡无光的地图业务。
1958 年，如果不改变经营方式，或许根本无法按重建成本给桑伯恩的地图业务估值。巴菲特说：“桑伯恩花了这么多年积累这么详尽的信息，如果要重头做起，要耗费上千万美元。”重建成本是上千万美元，但 1958 年、1959 年地图业务的售后利润还不到 10 万美元。问题就来了：1958 年 10 万美元的税后利润，能支撑上千万美元的估值吗？我觉得不能。保守计算，税后利润 10 万美元，重建成本 1000 万美元，每年收益率只有 1%。假设内在价值等于重建成本，地图业务的回报率只有每年 1%。1958 年，桑伯恩地图的盈利无法支撑重建成本。
利益冲突是导致桑伯恩地图业务下滑的一个原因。董事会中的保险公司人士考虑的是自己的利益，他们的保险公司的利益，不是桑伯恩股东的利益。.
前任总裁去世后不久，他的儿子没能继任，辞职出走。合伙公司“提议收购他母亲持有的股票，他们同意了”。显然，巴菲特买入这一大股票的时候，正好卖方心里有气。遗孀的儿子刚刚从公司出走，对桑伯恩的经营一句话语权也没有。遗孀可能觉得这个问题无解，不想操心了。无论他们怎么想的，她就是不想要手里的股票了，哪怕是按当时的价格卖出，价格太低了。
巴菲特的目标是“将两部分业务拆分，实现投资组合的公允价值，并恢复地图业务的盈利能力”。他提出的恢复地图业务盈利能力的建议是“把数据转换为方便客户使用的电子形式”。从这段可以看出，桑伯恩的地图业务还有救，值得一试。
“一方面是为了避免委托书争夺战（我们不会打委托书争夺战，我们也肯定能赢）；另一方面，桑伯恩投资组合中有大量蓝筹股，我觉得当时已经很贵了，不能再拖延了，我们达成了一个方案，给予希望退出的所有股东公允价值。”巴菲特本来可以发动委托书争夺战，把保险公司的人从董事会赶走，出一口气，但是他没这么干。另外，巴菲特觉得桑伯恩投资组合里的蓝筹股太贵了，不想拖延，他担心投资组合的价值会下跌（其中肯定有高估的股票），所以他做了很务实的选择。他做成了一个折中的解决方案，他自己也可以快速兑现这笔投资的利润。显然，从这笔投资中，巴菲特本来可以赚到更多钱（他在骨头上留了点肉），但退出时拿到的利润也很丰厚了。在当时的情况下（考虑资金的时间价值、当时的股价等因素），这或许是他的最优选择。
留下的股东也得到了好处。
桑伯恩地图案例详解
概况
合伙公司 1958 年开始买入，当时仓位是 25%。1960 年 2 月 20 日，仓位上升到 35%。
桑伯恩公司的投资组合累计投入了 250 万美元，50 年代这个投资组合很值钱了。
地图业务利润萎缩。比较一下：地图业务的营业收入是每年 250 万美元，投资组合市值接近 700 万美元。
1958 年底，桑伯恩公司的市值是 472.5 万美元左右（每股股价 45 美元* 105,000 股 = 472.5 万美元）。
1938 年和 1958 年比较
1938 年股市低迷时，桑伯恩股价和道指差不多。1958 年股市更兴旺了，道指涨到 550，但桑伯恩的股价是 45。显然，桑伯恩的股价和道指相差悬殊。
桑伯恩的股价落后道指，投资价值却更高了。
1938 年，在 110 美元买入桑伯恩股票，投资组合是全价买的（每股 20 美元），地图业务是花 90 美元买的。
1958 年，在 45 美元买入桑伯恩股票，投资组合的真金白银打七折（值 65 美元），仍然赚钱的地图业务白给。这表明，投资者给地图业务的估值是负 20 美元。这样的价格还是在经济和股市“远比当年繁荣”时给的。
30 年代桑伯恩地图业务的税后利润是 50 万美元。1958 年、1959 年，只有不到 10 万美元。经过 20 年，利润下降 80%。
股东情况
第一大股东，合伙公司
第二大股东，一家券商
第三大股东
从上表中可以看出，合伙公司与诉求一致的其他大股东，在要求桑伯恩董事会实现股东利益时的增持情况。
72% 的桑伯恩股票参与了退出，按公允价值获得了大约 575 万美元的有价证券（700 万减去留存的 125 万）。
在退出方案中，合伙公司或的证券市值是 183 万美元左右（24,000 股/75,600 股)*575 美元 ≈ 183 万美元，相当于每股 76 美元。巴菲特认为这些证券高估，应该在得到后就卖出了。
按照《巴菲特传：一个美国资本家的成长》中的说法，合伙公司在这笔投资中的收益率是 50% 左右。如果是这样，合伙公司的成本大约是每股 51 美元，比信中提到的 1958 年股价高 13% 左右。